五道口议事厅：让投资者活得更体面

　　基金销售一直是困扰行业发展的难题之一。2004年，我国开始探讨第三方销售。当时只有少数机构拿到执业牌照，发展也差强人意。2011年10月1日起，我国开始施行新的《证券投资基金销售管理办法》(以下简称《销售管理办法》)，旨在借鉴国外经验，细分市场、加强服务，改变市场主体构成。

　　市场经济的核心，是市场参与主体之间的相互制衡与博弈。目前，我国资本市场中各类机构投资者累加占比约为75%，这说明中国已不是散户市场，而是机构市场。然而，中国大多数机构投资者交易行为散户化，同时又缺乏制衡力量，这是我们的市场症结所在。

　　证监会基金部副主任洪磊在本次议事厅中提出，“第三方基金销售公司的使命，是为了让终端投资者生活得更体面”。

　　【五道口议题】

　　挑战：有赖质的飞跃

　　借鉴：他山之石

　　机遇：市场化提速

　　环境：立足之本

　　模式：生存之道

　　服务：发展之策

　　【议事嘉宾】

　　中国证券监督管理委员会基金监管部副主任 洪 磊

　　华泰联合证券有限责任公司研究所基金研究中心总经理、研究总监 王群航

　　汤森路透投资与咨询业务中国区董事总经理 黄 陈

　　著名证券投资基金研究专家、日信证券研究所所长(兼)刘传葵

　　深圳市财付通科技有限公司副总经理 李培库

　　深圳市财付通科技有限公司产品总监 洪桃李

　　主持人：于江

　　挑战 有赖质的飞跃

　　【机构投资者关键少数派作用有待加强，推进市场参与主体之间的相互制衡和博弈。】

　　洪磊：市场经济的核心，是市场参与主体之间的相互制衡和博弈。这样，才能形成市场价格。要形成如此格局，需要有机制和体制保障。有人说，中国证券市场已经不是散户市场，因为机构和法人背景的投资者在中国资本市场的占比已经达到75%。但我不认同，理由是这些机构投资者的行为是散户行为。这是我们今天市场的症结所在。

　　为什么我们今天要讨论基金发展的困境？虽然这些年证券投资基金取得了巨大发展，基金管理人、托管人和销售人赚了不少钱，但是大多数投资人却没有挣到钱。究其原因，是我们的机构投资者并没有发挥作用，没有有效约束市场融资者为投资者的信任创造回报。

　　当然，我国的机构投资者力量还相当弱小。“专业”机构投资者包括证券投资基金、保险资金、QFII、阳光私募、企业年金及证券公司的理财产品等，目前的持股市值仅约占整个市场总市值的12%～13%，其中一半是证券投资基金。

　　从海外的成功经验来看，只有当机构投资者持股市值达到市场比重1/3时，才能在市场博弈中发挥少数派作用。我国的机构投资者要真正发挥作用还有很长的路要走。专业机构投资者要发展，钱从哪儿来？从全球经验看，核心是养老金进市场，特别是国家用税收手段，鼓励长期资金包括第二支柱的企业年金和第三支柱的个人自愿养老投资进入市场。这一过程，美国用了50年时间，是证券投资基金赢得市场公众信任的过程，同时也是证券投资基金真正代表中小投资者的利益、在社会资源配置方面发挥巨大作用的过程。

　　【《销售管理办法》的两大突破：建立竞争机制；走专业化道路。】

　　洪磊：一个行业要发展，需要好的制度设计。我国资本市场的特征是新兴加转轨，在这一过程中，一方面是市场主体利用市场体制不健全，采用层层下指标、压任务的方式，盲目扩张，不断追求垄断地位；另一方面，是大而全或小而全的垄断机构为了完成指标，相互交换垄断资源建立垄断联盟，实现股东和内部人利益最大化，进而损害投资人的利益。因此，每一轮经济周期过后，总是一地鸡毛，要用很长的时间清理整顿，化解风险。

　　好的制度设计首先要解决市场参与主体的体制问题，即发展动力和约束问题；其次要解决行业发展的机制问题，也就是通过竞争，让产业链中的上下游各市场主体相互博弈、制衡，最终实现投资者利益最大化和行业的可持续发展。

　　修订《销售管理办法》的第一个重大突破是：允许专业人士作为股东发起设立基金销售机构。这些专业人士成为公司主要控制人，就可以根据自身对市场的理解，站在维护客户的角度，制定公司战略，自行把握发展速度。

　　修订《销售管理办法》的第二个重大突破是：引入专业化和外包的概念，为产业制衡奠定基础。基金销售或基金投资顾问涉及资金支付、基金评价、基金份额登记、销售人员培训管理等多个领域和环节，任何一个人或公司都很难全面涉及和掌控。因此需要通过专业化分工协作的方式来解决。修订后的《销售管理办法》明确了大量平台的功能和资格标准、技术标准，使更多市场主体有可能进入基金销售领域。

　　《销售管理办法》出来后，经常有人问我，有多少家机构能够获批。我说不知道。但我相信有了一个规范的制度，就会产生明确的预期，今后所有有志于此的人，只要达到注册标准都可以得到牌照，至于这些机构怎么做可以持续生存，怎么做有赢利模式，那是市场的事，要相信专业人士和投资者的智慧。

　　借鉴 他山之石

　　【独立财务顾问这一模式，在英美做得很成功。这与他们的传统文化、价值取向相符：鼓励自由竞争，鼓励多元化。】

　　黄陈：我们今天讨论的第三方销售或基金销售公司，在英美有独立财务顾问IFA(Independent Financial Advisor)在做这样的工作。英国有11000多家独立操作的财务顾问。英国监管当局也一直精心扶持、发展独立财务顾问。这一模式在英美做得很成功，与他们鼓励自由竞争、鼓励多元化的文化和价值取向相符。许多IFA是私人公司起家，在社区拥有较忠实的客户群，委托他们做股票投资和基金投资。

　　IFA的行为跟大机构确实不太一样，他有自己的判断模式和商业模式，行为驱动可能不同于许多股份制公司。2004年我在美国一家IFA兼职，这家IFA的老板有独特的投资理念和经营行为，在2001年的网络泡沫破裂之前，他说已看不懂市场，毅然清退了所有委托投资，没有伤害到他的委托人。他以自己的专业精神和对客户负责任的态度作出这样的决定，很有别于一些利益驱动机制强的股份制金融机构。这样的IFA就应该获得更多客户的追捧和信任。所以我认为，第三方销售这一模式，对市场是很好的专业化和多元化补充。

　　洪磊：说到基金的发展历史，看了很多书，特别权威的解释我也没找到。粗略来看，基金发展到今天，形成这样的销售格局，至少用了80年时间。初期，从1924年马萨诸塞投资信托基金成立，到20世纪三四十年代，这期间的发展跟当前我国市场很像：基金是发财的工具，你买我的基金我替你炒股票，让你赚钱。后果是虚拟经济脱离实体经济，市场崩盘，基金全军覆没。1929年大危机到来前，共同基金已积累了几十亿美元，“黑色星期四”市值蒸发100多亿，共同基金损失惨重。直到1954年，道琼斯恢复到大危机前的点位，基金规模也没有恢复到1929年的水平。从那以后，美国基金资产行业开始深刻反思，基金到底是什么？

　　基于反思与研究，成熟市场在1950年～1960年取得了理论上的突破：基金是理财工具，不是发财工具。各类基金基于不同理念、不同策略，提供不同的工具。这种工具只能化解非系统性风险、个股风险，化解不了经济周期市场波动的系统性风险。这一观点得到普遍共识。

　　从1970年代起，除股票基金外，出现了债券基金和货币基金。到1980年代，美国开始出现独立销售顾问，也叫独立理财顾问。他们帮助投资者在不同工具中做配置——根据投资者的风险承受能力、理财目标做配置，力求达到目标又尽可能规避系统性风险。

　　这一过程非常复杂，需要专业人士长期研究与跟踪：哪些基金适合做工具，可以帮助投资者把握未来；哪些则不能，因为金融市场具有不稳定性。美国出现独立理财顾问，是在养老金准许入市以后。由于有了制度性资金供给，这些理财顾问也像雨后春笋一样出现。这个队伍现在大约有60万～80万人。

　　黄陈：从我国基金销售现状看，银行占比60%，基金公司自己直销占比30%左右，剩下的10%由券商拥有。前面谈到，英美情况则相反。他们怎么做到的？比如IFA，周围有一批个人投资者，非常信服它。这种信任，可能是IFA几十年资产管理经验累积的结果。当然，培育中小机构或专业个人投资顾问，需要时间；建立信赖，更需要过程。

　　刘传葵：美国的基金销售，银行占比可能大大低于我们。其中有一个客观原因：美国全国性网点密布的银行其实不如我们发达。美国的银行，很多是州立银行或者是市立银行，还有遍布各个角落的社区银行。而我们国家的工、农、中、建四大行，每家都有上万个网点，这个市场份额肯定就大了。这种现实环境留给第三方销售的空间看上去很小，也向第三方基金销售机构提出了严峻的挑战。