跨境ETF破茧 港股ETF有望春节后获批

第1页：跨境ETF破茧 港股ETF有望春节后获批 第2页：跨境ETF破茧 港股ETF有望春节后获批　　这一方案，或可推广至所有跨境ETF。投资欧美市场指数的ETF，因涉及跨时区管理，无法做到实时交易，因此只能采取“T+2”方案。

　　跨境ETF早在2008年开始筹备，至2009年下半年，基金公司将各自设计的产品结构上报交易所进行投标，随后报送证监会创新通道审批。

　　然而，跨境ETF涉及外汇管制、时区差异、交收流程等复杂程序，前台投资和后台交易结算各环节均需谨慎设计，尤其是风险控制何方承担，技术环节由谁确认的问题，参与各方一直讨论不断。

　　而“T+2”方案，减轻了交易所和中证登公司的前台技术负担。目前国内ETF都是单市场的，申购和赎回都是通过中证登公司在场内T+0实时交易和确认，中证登公司对交收风险进行担保。如此高效率的代价是中证登公司在交收环节承担的技术压力过大。

　　2009年12月30日，交银上证180公司治理ETF(510010.SH)因赎回清单中报错某只证券的数量，直接导致上交所计算的实时参考净值远高于该ETF的二级市场价格，于是该ETF被蜂拥而至的套利者迅速推高涨停，开盘一个多小时后即被停牌。这一事件，被认为是ETF交收环节实时确认所导致的技术和风控压力的集中体现。

　　海外ETF多在场外进行，基金公司进行股票和份额的申购赎回，是通过做市商等代理券商进行确认的，如美国，采取T+3的交易模式。然而，投资者当日申购，虽然在三日后才能确认份额，但是可以通过融资融券当日卖空，实现变相的T+0。

　　跨境ETF通常有三种模式：自主构建投资组合、联接基金和交叉挂牌。其中自主构建投资组合，即基金管理人根据标的指数自行构建投资组合而联接基金，投资对象是境外同一只标的指数的一只或多只ETF，相当于基金中的基金(Fund of Fund)：交叉挂牌，实质上是境外ETF直接获准在境内上市。

　　“现有跨境ETF方案中，采取的都是第一种方式，对基金管理人的海外投资、组合管理的能力都要求比较高。”前述ETF基金经理称，联接基金需要在投资的标的指数ETF收取一定管理费的基础上再收取QDII基金管理费，投资者的成本较高。此外，QDII基金投资规则规定，投资单只海外ETF基金比例不得超过20%。

　　“在去除约1%的管理费和托管费之后，要跟上指数，需要做一部分超额收益，对管理人的投资管理能力是考验。”博时基金王政表示，除直接购买成分股股票外，跨境ETF可以投资一些股指期货、海外衍生品等做组合管理。

　　交易流程

　　跨境ETF交易流程涉及境内外多方，与现有的国内ETF流程大有不同。

　　ETF基金的最大特征在于有两种交易方式：在一级市场中，可以通过一篮子股票进行申购和赎回ETF份额，交易单位为100万份基金份额。在二级市场中，交易规则类似于股票，按实时交易价格连续交易。其中一级市场的申购和赎回价格取决于基金份额的净值，而二级市场的交易价格取决于供求关系，因此在二者价差存在时可进行套利交易。

　　而跨境ETF的二级市场交易同国内单市场ETF一致，通过交易所进行集合竞价撮合交易。然而与单市场ETF不同的是投资者通过经纪券商在交易所内买入，现金通过中证登公司簿记，转到基金公司在境内的托管行，基金公司按此计算出一篮子股票的价格和数量，并把申购赎回清单申报给交易所，交易所在T+1日确认份额。同时，基金公司通过境外券商对跟踪的海外指数标的组合证券下单买入，QDII资金亦通过境内托管行与境外托管行之间的协议划转，T+2日交易所确认交收组合证券。

　　“也就是说，我今天申购了一个ETF，我可以卖掉，但真正的交收是在两天后才能实现，投资者实际拿到份额是两天之后。”前述参与交易所讨论的人士表示，虽然在产品设计时，可以通过衍生品或者与券商做特定的产品设计，缩短交收周期，未来各个产品都会有自己的特点，但是基本的流程需要一定的机制，保证基金的风险最小化。

　　由于存在时间差，基金公司代买卖的成本和申购净值之间轧差的不确定性，将由投资者承担现金差额。“跨时区的证券买入存在价格的不可知性。具体方案中会明确指明，基金公司跨境购买证券，是在开盘多长时间内买入。”前述ETF基金经理表示，开盘后和收盘前半小时流动性最佳，国外指数基金多集中在收盘前半个小时买入。

　　前述消息人士透露，跨市场ETF很可能采取同一方案。由于两市结算环节难以打通，未来沪深300ETF也将采取部分现金替代的方式，例如在上交所发行的沪深300ETF中，有约25%的深交所股票采取现金替代。此方式也无法实时拿到买入证券到账的信息，中证登公司为降低风险，或也将采取翌日确认份额的方法。

　　“如果沪深300ETF做成T+2，将降低产品的生命力，如何在安全性流动性和灵活性之间找到合理的平衡点，是跨市场ETF面临的主要问题。”某管理ETF的基金经理称。

　　目前提交沪深300ETF方案的有在上交所上市的华泰柏瑞基金(微博)和深交所的嘉实基金。

　　前述基金经理称，沪深300ETF未来可作为融资融券的标的，其对应的指数基金可以为券商提供券源，也可为转融通业务的开展做准备。

　　风险控制

　　对于大多数跨境ETF，时差是面临的最大挑战。境内外交易所的交易时间不完全重合，一二级市场操作不同时进行，会导致套利机制效率低，可能使得此期间内ETF折溢价过大。

　　以投资美国指数的跨境ETF为例，在国内交易时间内，价格变动反映的是二级市场的交易情况，取决于国内投资者对美国市场情况的判断，而ETF自身的实时参考净值是不动的。国内交易时间结束后，美国开盘，基金公司在美国市场内买入证券，ETF的实时参考净值跟随着美国市场发生变化，而此时国内投资者是无法进行交易的。

　　这一特性，使得跨境ETF产品在全球金融市场中具有价格发现的功能。当美国市场收盘后，中国交易所在交易美国市场指数时，会有各种消息面可能改变第二天指数的走向，而此波动会提前反映在国内的跨境ETF的交易价格上。因此，未来在国内交易的跨境ETF，会跟海外的24小时交易的股指期货有很大的相关性，投资者会紧跟海外期货指数。

　　“对在美国上市的跟踪香港25只H股的新华富时25指数的分析显示，在连续48小时的交易变化中，美国交易时对中国市场的判断是比较接近的，即是说美国快收盘时，中国开盘的价格与美国收盘的价格相差不远。”博时基金ETF及量化投资组投资总监王政表示。

　　由于境内投资者无法直接投资境外证券市场，因此跨境ETF的一级市场和二级市场的直接套利很困难。理论上讲，只有少数有QFII资格的券商存在在两个市场间双向套利的机会。

　　大部分国内投资者只能对跨境ETF进行统计套利，投资者需要判断境内市场的折溢价情况，与境外市场的预计涨跌幅的差异来进行套利。而国内的单市场ETF套利是无风险套利，主要仰仗技术软件和交易速度，机制完全不同。

　　除时差外，节假日时间不重合也成为风险控制的重要考量之一，如国内春节放假一周休市，而美国仍在连续交易中，涨跌幅的情况很难预测，而国内的跨境ETF需要节假日后开盘才能反映出实时基金净值的变化。

　　“例如春节假期一周内美国市场涨幅15%，则中国开盘后的首日交易可能上涨10%停牌，第二天补涨5%。”博时基金ETF及量化投资组投资总监王政介绍道，如若遭遇黑天鹅事件，反向亦如此，首日跌停，投资者要在跌足15%之后才能卖出，投资者需有此心理预期。另外，国外市场不受涨跌幅限制，如若一日内涨跌幅超出10%，同理国内市场会首日涨停，次日再补涨。

　　跨境ETF还受外汇管制影响，当交易达到QDII额度上限时，无法再产生新的份额，若市场需求仍增加，将导致其价格高于实际组合价格，产生溢价。

　　“我们曾与交易所、中证登、境外机构详议过，有一套详细的运作机制，如何应对各类的风险，如涨跌停板风险、节假日风险、汇率风险等。”王政表示，消息人士透露，港股ETF运行中，若发现问题，也会及时修正跨境ETF的规则，防范风险。

　　跨境ETF的推出，具有重要意义。2011年沪指下跌21.68%，而同期道琼斯指数上涨5.53%，跨境ETF的配置需求明显。更重要的是，跨境ETF打通境内普通投资者投资境外证券市场的通道，为投资者做到全球化分散投资提供途径。

　　目前内地ETF交易量仅占沪深两市总成交量的1%，而国外相应比率达到20%左右，ETF的发展任重道远—安基金徐宜宜表示，海外ETF的产品更加丰富，黄金ETF、原油ETF，以及杠杆型ETF和可以做空的反向ETF，都是国内没有的品种。

　　2011年12月，ETF正式纳入融资融券的标的。据悉，ETF的转融通制度亦在议事日程之内。

　　本刊记者王晓璐、莫莉，香港特派记者何佩欣对此文亦有贡献