做市商场外非担保交收引变局

　　在3月12日深交所及中登总公司联合组织全市场参与机构进行第三次沪深300ETF全网测试效果“完全就绪”后，让市场等待近五年的沪深300ETF即将面世，嘉实和华泰柏瑞两家的产品即将出生。

　　而据记者从基金公司以及参与券商多方了解到的信息显示，其中嘉实版沪深300ETF将引入缺位多年的做市商机制，解决目前ETF普遍存在的流动性困局。同时，沪深300ETF将会引来基金行业的变局，最直接的影响将是其场外非担保交收模式为商品、债券、跨境ETF带来运作方案上的借鉴。

　　套利缩窄倒逼精细工具

　　“市场上对于沪深300ETF的主要需求，一是面对通过ETF产品特性及配套机制实现套利交易的短期投资者，这方面包括了ETF自身内嵌的一二级市场套利与期现套利投资者；二是配置需求的，包括长期配置与短期波段投资需求的投资者。” 嘉实基金结构产品投资部总经理杨宇对记者表示。

　　事实上，沪深300ETF最大的功能之一，在其将成为拟合度最好的沪深300指数期货现货工具。

　　一位参与期现套利操作的私募人士对记者指出，现在主流的配置组合是深证100ETF加上证180ETF再加深证50ETF，这带来了与沪深300指数的跟踪误差成本。

　　这种跟踪误差对于期现套利这种机制来说，是决定交易成本的关键。记者算了一笔账，如果用沪深300ETF来代替通行的按沪深两市75%与25%市值配比构建的180ETF与100ETF的组合，那么以2011年12月19日至2012年1月20日期间IF1201合约的运行时段来看，180ETF+100ETF组合的1分钟频跟踪偏差均值为0.09%。

　　而如果以IF1201合约上市第一个交易日2011年12月19日，10点3分盘中第一个基差高点11.62为例，假设该套利成本用沪深300指数的一个点变动来代替，则180ETF+100ETF组合瞬间建仓的套利成本基点则是6.40，而沪深300ETF的套利成本基点则是1.32.

　　这意味着，如果180+100组合的日均跟踪误差为0.09%计算，采用180ETF+100ETF组合瞬间建仓要计算上6点以上的成本，而沪深300ETF则只需要用2点以下的成本，大约降了4-5个指数基点。

　　“这意味着如果原本价差基点要达到15点期现套利者才可以进行交易，但是成本降去5个点后，10点的价差我就可以进行套利，套利的机会就大大增加了。”杨宇指出。

　　而这种日益缩窄的期现套利空间趋势将会更加明显，据统计显示，自2010年4月16日股指期货上市以来，5分钟频期现基差超过10的概率为47.55%，超过20的概率仅为20.57%。

　　上述私募人士指出，根据成熟市场的经验而言，股指期货在推出初期与现货偏差较大，但随着发展到5年左右的阶段，这种期现的偏差就会平稳，套利空间的缩窄在所难免。原本大环境下期现套利的利润空间就在缩窄，如果现货跟踪偏差再吃掉部分利润的话，就更加难以持续。

　　做市商制度解流动性困局

　　“一是精确的指数跟踪能力；二是折溢价水平低，减少摩擦成本；三是流动性足够好，利于大资金进出。”一位券商衍生品交易员对记者指出他理想中的现货工具。

　　其中首当其冲的是指数跟踪能力，但这与基金公司本身的指数投资水平有关。记者统计了2009年-2011年的沪深300指数基金，该项数据显示，在2009年，市场上的6只沪深300指数基金年拟合偏离度最低为0.99%，最高为1.96%；2010年最低为0.63%，最高为1.66%；而在2011年，最低为0.29%，最高为1.35%。

　　上述券商交易员对记者指出，在期现套利过程中，当基差扩大，套利者会趋于一致性地建立现货与期货组合，若通过二级市场购买ETF，则会导致ETF价格上升，从而造成折价率缩小或者溢价率的上升。当基差缩小后，套利者会趋于一致性地选择了结期现套利组合头寸，若有一定数量的套利者采用二级市场卖出ETF的方式，从而造成ETF的折价率上升或溢价率下降。

　　而基金公司正在尝试引入国内ETF市场缺位多年的做市商制度来解决这个问题。

　　杨宇对记者指出，嘉实基金本次将会引入5到6家市场上市能力比较强，规模比较大的一流的券商为做市商，而这些做市商在嘉实版的沪深300ETF出现卖溢价、买溢价的时候，就会承担起挂单的义务。

　　“这样在任何一个时间点上，只要市场上没有单，做市商就挂单，挂单价格紧贴一级市场的基金净值来挂，这样就会使参与者在买卖的时候，减少中间价差带来摩擦方面的成本。”杨宇指出。

　　同时，做市商制度也能解决流动性问题。“比如卖一卖二都有挂上一个单子，那么无论你想买多少，即使上亿为级别的需求都可以满足。”

　　除了做市商机制的引入外，沪深300ETF以及联接基金的规模还将直接考验两个版本公司的发行能力。

　　华泰柏瑞是想通过直接发行沪深300ETF联接基金；嘉实的方法则是把原来的沪深300指数(LOF)基金转型成300ETF联接基金，这只基金规模目前超过420亿元。

　　市场变局

　　除了两个版本的沪深300ETF已经开始进入临战之外，这个庞然大物对于整个基金市场而言，意义深远。

　　华泰联合证券基金研究中心总经理王群航，在观察了两个版本的沪深300ETF方案之后连夜发微博指出：“沪深300ETF上市之后，不仅嘉实的沪深300指基要转型，其他的估计也hold不住，或转型，或更换标的指数”。

　　有一个细节可以说明市场对此的期待。在第三轮深交所组织的全网测试时，参加的券商组织方原本得到的消息是有八十几家券商参与，因此原来准备的是不到100人左右的会议室。但参与报名的人数后来远远超过预期，只好临时改为250人的会议室，在加上附加会议室做视频直播，才勉强把参与人数满足。

　　“加入视频直播都还是很勉强满足的，后来我们发现每个会议室的走道上都站满了人。”组织方人士透露。

　　除了券商与相关托管结算方外，还引来了其他基金公司的人士参与。实际上，这是沪深300ETF对于跨市场结算这一关键性技术难题解决所带来的吸引力。“大家都想知道是怎么做的。”上述人士指出。