交银施罗德:银行投资的两个逻辑
交银施罗德高级研究员吴文哲
去年12月到今年1月,银行股引领市场大涨,上演难得的大象起舞。我们试图通过此文,和大家分享一下银行投资的两类逻辑,以供参考。
我们一直说银行的投资建议是个基于宏观或策略的投资,原因在于银行取得超额收益的阶段是由宏观周期所决定,且取得超额收益的周期一般有2到3个季度。在过往的几个周期中,我们可以发现银行业是个后周期行业,一般自货币紧缩阶段开始的半年到一年,银行会有超额收益,这在投资时钟上也得到了验证。但除了银行的盈利周期外,我们还观察到在经济复苏的早期和中期,银行会发生脉冲式的突击行情,但这类行情的出现需要“天时、地利、人和”。我们认为去年12月发动的银行业的行情,就属于后者。
第一种情况:典型性银行行情
我们先来说第一种银行取得超额收益的情况——后周期周期性。银行利润构成的3要素是生息资产增速、净息差和不良贷款拨备。生息资产增速受整体货币增速的制约,一般在12%~20%内波动,个别银行(特别是小行)的波幅在20%~30%,但在收缩周期和扩张周期,变化在10%以内。而在收缩周期和扩张周期,银行净息差的波幅能达到30%。而我们观察到银行业的信用成本,波幅也只有10%左右。所以在3项要素中,对银行利润增速起决定性作用的是净息差。
在经济复苏阶段,宽松的货币政策导致货币增速提高,但资金成本也开始下降,信用成本往往还有所恶化,整体银行净利润增速较低,行业表现往往弱于市场,比如2009年。
在经济自复苏迈向过热的过程中,生息资产增速放缓,净息差逐渐抬升,信用成本改善,银行利润增速开始提升;但同期中游行业和上游行业的利润表现往往更加出彩,行业表现平平同步市场。
在经济过热进入货币紧缩阶段,生息资产增速进一步降低,但资金成本的上升带动行业净息差快速扩张,信用成本保持稳定。这个阶段其他行业的利润增速开始下降,财务成本上升,但银行的利润增速开始加速,行业表现强于市场,比如2011年。
再往后的一年内,如果经济自衰退转入复苏,则再次进入第一阶段;如果经济持续下滑,银行净息差停止上行,同时资产质量压力显现,信用成本抬升。两种情况都会导致银行失去超额收益,这是我们2012年初建议将银行从超配降低至低配的原因。
从这样一个循环来看,银行业利润驱动的超额收益一般体现在后周期阶段。但也有个别例外现象,比如在经济复苏阶段,个别银行生息资产增速上升幅度高于净息差的降幅,该行就会获得较高的利润增速,比如2009年的兴业银行、宁波银行和南京银行。从目前来看,2012年起,民生银行、兴业银行都用表外业务迅速扩张生息资产规模,平安银行2013年也会跟进,这是我们在周期复苏阶段建议持有这3家银行的原因。
第二种情况:非典行情
我们再来说说第二种情况,脉冲式的银行行情。回顾2010年10月,银行在两周内大涨20%~30%,上证指数从9月20日的2573点,至11月11日攀升至3186点。行情的主力是银行和地产。我们回顾当时国内外市场的情况:
国际:8月Jackson Hall会议上,伯南克表示将在11月的FOMC会议上推出QE2,自此全球风险偏好大幅提升,道指自8月下旬一直上涨至11月上旬。同时资金大幅流入新兴市场国家,港币自8月末的7.78HK$:1USD升值到11月初的7.75HK$:1USD,对应的恒指8月末至11月初上涨20%,各新兴市场股指均大幅上涨。
国内:7月的北戴河会议上,中央做出了刺激经济的决定,货币略作宽松。数据显示7月也是当时经济复苏的起点,此后经济持续复苏至次年5月。10月在QE2预期和通涨预期的刺激下,长期国债收益率、人民币汇率快速大幅升值;相应A股市场在经历了8月、9月的观察后,以银行、地产带动指数报复性的快速攀升,在3周内补上了落后恒指的涨幅。
11月初FOMC公布了QE2后,风险偏好反而开始下降,资金回流;各指数回落。国内则由于10月CPI超预期的上升和房价上涨压力,进入了房地产调控和货币紧缩周期。行情嘎然而止,转而快速下跌。
我们从2010年10月的这次行情中,抽取了一些要素:海外风险偏好快速上升的阶段,资金流入新兴市场,国内经济处于复苏阶段。虽然10月银行大幅上涨,但当年银行的净利润表现平平。去年12月我们观察到了类似的内外部环境。
国际:2012年9月中旬FED推出QE3,由于扭曲操作的到期,市场普遍存在12月FED给QE3加码的预期;9月起,日本的安倍高调提出“安倍经济学”,采用激进的量宽政策,日元计划大幅贬值。同时对美国2013年起进入经济复苏的预期渐趋一致,风险偏好的抬升带动了股债切换,资金开始流向各新兴市场。恒指2012年9月5日至2013年2月5日涨幅19%,港币自2012年5月20日的7.77升值至10月30日的7.75,其后金管局入场干预港币汇率,至12月25日,港币汇率始终维持在7.75的上限。
国内:经济自2012年9月见底复苏,国内流动性由于结汇的增加迅速改善,助推了经济的复苏。
这些要素和2010年10月的情况如出一辙,且人民币汇率和中长期国债收益率自9月初就开始上行。从策略的角度而言,2012年12月份A股的上涨,可能只是对其他各市场的一次补涨。但为什么在2010年10月的行情和2012年12月的行情中,市场选择了银行和地产作为领涨行业?窃以为对当时进入的海外投资者而言,有明显的汇率套利、利率套利特征,投资周期段,选择的标的往往集中在估值低、ROE高或分红率高的银行、保险、券商这样的大金融和大地产这些带动指数的大行业。
结合上述分析,近期我们观察到黄金价格的下跌、日元汇率跌破100日元/美元,新一轮基于日元贬值的套利交易隐露端倪。我们或可在未来两到三个月的市场走势中,检验以下“非典型性”银行股行情的逻辑,以此分享。
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- 编辑:崔雪莉
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