流动性吃紧 A股急跌 “钱荒”绞杀基金牛市梦

　　“钱荒”骤袭，A股急跌，股票型基金经理们的“牛市”梦想正渐行渐远。

　　业绩是最有说服力的证据。银河证券基金研究中心数据显示，今年前5个月，标准股票型基金的平均收益率高达15.76%，其中收益率超过30%的就有25只。但仅仅12个交易日之后，标准股票型基金今年以来的平均收益率就缩水至7.96%，相较于5月底跌幅达到近五成，收益率超过30%的股基更是锐减至8只。

　　令基金经理们更焦灼是，央行坐视“钱荒”的态度，或许意味着流动性拐点已经确立，这无疑将深刻影响A股下半年的预期——在经济持续滑坡、众多基金重仓股估值偏高的背景下，缺乏流动性引发的市场重估有可能进一步绞杀股基的业绩。这种潜在的绞杀，或致股基上半年的努力付之东流。但对于这种潜在威胁，基金经理们却无力阻止，更难以脱身，解困的唯一办法，或取决于他们精选个股的真实水平。

　　悲观预期“三重杀”

　　大盘继续“6月飘雪”——海富通基金的最新观点中，如此描述当前A股惨状。而在基金经理们的眼里，导致目前状况的“元凶”当属流动性骤紧引发的“钱荒”。

　　天治基金首席宏观策略分析师寇文红指出，从6月初开始，银行间市场便出现了资金面紧张的情况，SHIBOR等资金价格指标不断攀升，但央行拒绝释放货币，致使流动性紧张局面在6月5日-6月9日升级，并迅速传导至A股市场，引发股市大跌。而在央行保持观望的背景下，6月19日、6月20日，银行间市场流动性紧张达到高峰，尤其是20日，银行间隔夜拆借利率大幅上升578.40个基点至13.44%，期间银行间隔夜回购利率一度触及30%，7天回购利率最高达到28%的历史高点。正是这种不断升级的“钱荒”，让沪深300指数自6月以来的短短12个交易日重挫11.09%。

　　让基金经理们更为心慌的是，即便回购利率飙升至历史高点，央行却无半点“援救”之意，反而在20日当天再次发行央票。此举大幅提升了基金经理对后市的悲观预期。东吴基金研究副总监兼专户投资部副总经理凌鹏指出，市场本来预期央行会降准以缓解流动性危机，但事与愿违，央行继续发行央票的行为清晰地表明了态度，这令越来越多的人开始相信流动性紧张会持续一段时间，而这对于小盘股的杀伤力是极大的。“因此，要保持充分的耐心，不要轻易抄底，要等待一个更好的加仓时点。”凌鹏说。

　　令人悲观的情形并不止于此。除流动性危局之外，各项指标显示中国经济或再陷滑坡，美联储意欲退出量化宽松政策(QE)，也重创了基金经理们对A股后市的预期——三者互相交织，或将对A股市场下半年形成一次难以预期的“三重杀”。

　　基金经理们对中国经济的悲观预期，显然有较高的一致性。上投摩根固定收益副总监、天颐年丰拟任基金经理赵峰指出，从细分来看，中采小企业PMI指数为47.3%，低于汇丰PMI5月数值，二者在此层面一致。由于小企业更能代表经济的真实周期，所以未来经济仍会在底部徘徊；此外，生产指数表现较强，下游需求的指数表现一般，这与过去大半年的情况是一致的，显示企业库存仍在消化过程中。海富通基金则表示，虽然汇丰PMI的样本以中小企业为主，但依然在一定程度上反映出当前整体经济出现收缩，需求低迷的态势没有改观，而通过各种宏微观及草根调研，预计6月份需求整体偏弱，经济增速可能只因基数因素而微幅回升，真实景气程度难改低迷。

　　对于美联储退出QE的实质影响，基金经理中则出现了较明显的分歧。有不少基金经理的观点认为，美联储退出QE对所有的新兴市场国家都将造成实质性冲击，中国也不例外，尤其是在目前流动性已陷入困境的背景下，若热钱持续外流，势必对A股市场造成更恶劣的影响。但寇文红认为，相比之下，中国由于经济规模大、人民币不能完全自由兑换、股市受热钱影响小，资本流出对中国股市和汇率的影响会比较小，不过，需要注意美联储退出QE预期强化的关键时间节点，它会造成短期的风险冲击。

　　市场重构“危”与“机”

　　在种种悲观预期的交缠中，人们迫切想知道的是，基金A股投资的下一步将迈向何方？

　　在短短12个交易日，沪深300指数重挫11.09%之后，许多基金经理寄望于A股短期出现反弹，反弹的逻辑则建立于短期资金利率的下行。富国基金指出，流动性紧缩继续影响大盘走势，在资金利率持续飙升的趋势下股指继续暴跌，如流动性紧张持续的话，股指或将持续受压，而此时等待“反弹”，本质上就是在赌央行“放水”。富国基金认为，股指反弹须经历由快跌到缓跌的过程，而不断出现的重大利空延缓了这一过程的到来，因此，当股指运行至之前下行通道的上轨、具备一定支撑力度时，希望能够配合可能出现的央行“放水”反弹一波。

　　不过，基于央行的态度，一些基金公司对“反弹”并不抱希望。海富通基金指出，从现在到月末，随着半年末临近，各金融机构尤其是银行对资金的渴求加剧，资金面紧张形势短期内难以改观。而此轮货币市场利率上涨始自6月6日，至今已经两周，但货币当局的公开市场操作丝毫未有松动，近两周净投放量都不超过1000亿元。加之上周地量央票的继续发行，一定程度上表明了央行将坚持不放松的意愿，也可能意味着央行对影子银行的严厉立场。基于此，寄望于央行“放水”促发A股反弹，可能只是部分基金经理一厢情愿的想法。

　　“这种分歧，意味着从短期操作层面，各家基金公司会出现非常明显的分歧。加仓抢反弹和借反弹降低仓位的现象会同时出现，而这些不同的操作手法，将会成为下半年股基业绩出现新分化的关键因素。因此，对于需要‘选时’的基民来说，应当认真关注反弹期间所持基金的操作倾向，来决定投资的去留。”某业内人士向中国证券报记者表示。

　　但跨越短期，眺望长远，基金经理们对未来投资的策略却多有重合：规避高估值个股，继续精选并重仓成长股。而在半年报行将陆续披露的当下，规避高估值个股调整的风险将成为众多基金公司首先必须直面的问题。

　　海富通基金认为，在当前宏观背景下，以周期行业为主的大盘股或仍难扭转颓势，而市场下跌以来一直备受资金青睐的成长股，则面临估值逐渐透支的困境。7月将近，被寄予极大期望的成长股将面临业绩中考，一旦业绩未达预期或大幅低于预期，其目前的高估值都将存在回调风险。海富通强调，中国经济转型已经成为必然趋势，一大部分成长股被视为引领经济转型的标杆和先驱，但如何在转型浪潮中辨别成长股真伪，是摆在投资者面前的重要课题。

　　富国基金则指出，创业板再度出现顶背离的情况，调整之势或将继续，后期应该跟踪业绩，如符合预期，则估值或能够实现切换，一旦不达预期，则下跌式调整不可避免。最为乐观的情况是，创业板提前透支2014年的业绩，再度迎来30%-50%的上涨，但之后恐将步入漫漫调整之路。寇文红甚至更明确地表示，基金将会保持较低的仓位，规避风险，而在风格选择上，对于上涨达到目标价位的成长股将逐渐卖出。

　　“草根调研”或助脱困

　　值得市场关注的是，相较于各类公开信息，热衷于精选个股的基金经理，正逐渐倚重各种方式的“草根调研”。在他们眼里，这种调研方式能够获得更多真实有效的信息，对于个股真实价值的合理考量更具有效性。

　　“在调研中，我们常常会发现在上市公司财务报表和公告中看不到的信息，这种信息往往不是来自上市公司的高管，而是上市公司的其他员工或者产业链的上下游。我们会将这些信息与上市公司披露的基本面情况进行对照，从中发现潜在的投资机会，以及规避潜在的投资风险。”某基金经理在接受采访时表示，“我们也发现，通过这种调研方式，无论是基金经理还是研究员，对许多新兴行业的认识度和专业度都有所提高，并在和上市公司高管的进一步沟通中得到较高的认可度，这是一种良性循环的调研方式。”

　　由于对现有各类公开信息的质量存有疑虑，许多基金经理在精选个股并重仓持有的决策中，会较高程度地依赖于自己或者他人的“草根调研”结论。而即将到来的上市公司中期业绩报告披露期，将成为验证这些“草根调研”价值的舞台。某基金分析师向中国证券报记者表示，在大类资产配置逐渐淡出、自下而上配置成长股成为投资主流的背景下，基金的业绩将越来越依赖于少数基金重仓股的表现，因此，“草根调研”的有效性在一定程度上会决定基金的业绩表现。但由于各家基金公司的投研实力差距较大，“草根调研”的有效性也会出现明显分化，在中报披露后，明显不如调研预期的部分基金重仓股或会招致基金的集体抛售。

　　中国证券报记者在采访中发现，在当前的经济环境下，基金经理们从“草根调研”中所能发现的优质成长股数量较少，这导致基金更加热衷于扎堆持股，以“抱团取暖”的方式渡过难关。某基金经理也向记者表示，在流动性收紧、经济持续下滑以及外围市场压力等因素的作用下，A股市场难有大的起色，基金经理在调研中发现的优质个股将会继续成为扎堆重仓的对象，这或许会导致这类个股具有价格“刚性”，帮助部分基金保持业绩的稳定性。