基金谋求话语权再下一城 股东积极主义觉醒

　　由于多数机构投资者最终选择说“不”，大商股份(600694)抛出的资产重组方案折戟于6月28日召开的股东大会。6月30日晚间，大商股份公布最后的投票结果，《关于公司向特定对象发行股份购买资产暨关联交易的议案》被否决。从这一议案仅仅45%的支持率来看，多数基金最终投下了反对票或弃权票。

　　这是继基金集体否决双汇发展议案、鹏华基金参与推选格力电器董事等案例之后，基金谋求上市公司重大决策话语权的又一次努力。有参与投票的基金表示，重组方案中拟注入上市公司的资产估值仍显略高，不符合中小股东的利益，基金在其中应当有所作为。

　　基金低调反对

　　6月28日上午，大商股份会议室，公司2013年第一次临时股东大会召开，到会股东及股东代表仅有十余人，代表股份5943万股，占总股本的20.23%。这意味着，在这场投票中扮演着举足轻重角色的机构投资者们，多数选择了低调的网络投票方式。

　　在大商股份股东结构中，代表管理层利益的第一大股东大商国际持股比例为8.8%，代表国资利益的第二大股东大连国商资产经营管理有限公司持股比例为8.53%。扣除这两大股东之外，位列前十大股东的基金、保险等机构投资者均没有到场。

　　对于重组方案，关联方大商国际回避表决，包括大连国商在内的其余出席股东多数选择了放行。不过，影响事件走向的关键性票数基本集中在网络投票部分。

　　从博弈力量对比来看，既然持有5%股份的深圳茂业商厦已经出手争夺公司决策权，且抛出了直指董事会席位的临时股东大会提案，必然会对重组方案投反对票，以阻挠这一使牛钢成为大商股份实际控制人的方案通过。虽然大连国商资产经营管理有限公司8.53%的股份是赞成票，但两者之间力量相差并不悬殊。根据公司一季报，基金、险资、券商集合理财计划等机构投资者的持股总量在8258万股左右，持股比例在28.12%，这些机构投资者的选择直接左右重组方案的命运，尤其是富国、博时、国海富兰克林等重仓基金的态度左右着局势。

　　事实上，近两周以来，持股可观的机构股早已经成为大商管理层和“茂业系”双方争夺的对象，双方都在积极与机构投资者接触沟通，以争取支持。

　　28日盘中，机构通过键盘悄悄地发出了自己的选择。收盘后，有基金经理对中国证券报记者透露，这起重组其间牵扯因素错综复杂，自己几经权衡考量，最终还是基于上市公司拟收购资产被高估的判断，站在持有人利益的角度投下了反对票。

　　事实证明，多数机构作出了类似的选择。根据大商股份6月30日晚间公告，通过网络投票出席会议的股东1735人，代表股份12625万股，占公司有表决权股份的42.98%。

　　而现场和网络投票的合计结果显示，对于资产重组议案及各子议案，支持率和反对率均约45%，双方力量不相上下，另外近10%的投票者选择了弃权。由于议案涉及重大资产重组、关联交易，需特别决议即经出席会议股东所持表决权的2/3以上通过方为有效，最终这一重组方案被否决。

　　否决背后的纠结

　　尽管多数机构投资者最终投下了反对票，但据一些参与投票的人士反映，整个决策过程充满着纠结的利弊权衡，作出选择绝非易事。

　　据分析，机构投资者一直希望能够解决大商股份与管理层所掌控的大商集团、大商管理之间的同业竞争问题，从而让管理层与上市公司股东利益趋于一致。今年年初茂业系举牌上市公司，显现出争夺上市公司控制权的意图，恰好成为了催化剂，让公司管理层不得不抛出资产重组方案。

　　不过，第一版的重组方案着实超出了投资者的预期范围，令诸多基金十分不满：大商集团和大商管理对拟注入资产给出了2012年的业绩指标和未来三年的盈利承诺，2012-2015年分别为2.91亿元、3.87亿元、4.11亿元和4.62亿元；评估值对应的2012-2015年市盈率分别为16.81倍、12.63倍、11.89倍和10.57倍。然而，大商股份的定增发行价为37元/股，对应2012年业绩的市盈率为11.11倍。

　　此后，机构投资者向大商管理层施加压力，明确表达了拟注入资产估值过高，这一方案是绝对不能接受的。正是由于手握超过20%股份的机构投资者强烈反对，加之“茂业系”此间又抛出了《关于修改公司章程的临时提案》，提出“持有公司3%以上表决权股份的股东可提名董事和监事候选人、持有公司表决权股份不足3%的股东可联合提名董事和监事候选人”，将入局大商股份董事会之意昭示给市场。大商管理层才紧急修改了重组方案，将发行价格从37元/股调高至52元/股，同时取消了配套融资，减少了对业绩的摊薄。

　　然而，改良版的方案仍然令人纠结。不止一位基金经理都曾对中国证券报记者透露，在新的方案中大股东做出了一定让步，流通股股东话语权得以体现，但是这一方案仍然不尽如人意，拟注入上市公司的资产总价和盈利不变，估值仍显略高，不符合中小股东的利益。据中国证券报记者了解，在大商股份公布第二版重组方案之后第二天，就有重仓基金选择了卖出。

　　另一方面，机构投资者又希望将牛钢等管理层的利益与上市公司捆绑在一起，并不希望因为重组方案被否，导致管理层忽略上市公司的发展。事实上，也正因为有这些方面的考虑，一部分机构投资者在最终投票中还是对资产重组方案投了赞成票。

　　据了解，由于其间各方利益诉求错综复杂，凸显抉择之难。一直到投票前夜，部分机构还在紧急磋商。不过从最终的投票结果来看，尽管权衡之后并未呈现压倒性的意见，但多数机构仍然对不够公平的资产定价表达出了反对意见。

　　此外，对于茂业系抛出的提案，机构投资者认为，引入“茂业系”外力能够形成多方力量互相制衡的局面，对公司管理层构成一定的监督，因此普遍倾向于投赞成票。但由于大商国际与大连国商的合计持股比例已较为接近机构投资者的持股比例，最终“茂业系”的提案也未能获得通过。

　　“股东积极主义”又进一步

　　近年来，以公募基金为代表的机构投资者在一些上市公司重大决策事件上趋于活跃，他们积极“用手投票”，谋求在上市公司治理和重大决策中体现出自身的话语权。机构投资者的这类作为在西方被称为“股东积极主义”(Shareholder activism)，指股东凭借其所持有的股份，通过行使投票权、提出股东议案甚至是法律诉讼等形式积极参与公司治理、维护自身合法权益的行为。

　　经常被引述的事例是，在2010年3月3日双汇发展(000895)临时股东大会上，持有双汇发展的基金几乎全部到场，集体反对《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》，反对双汇发展放弃对10家参控股公司少数股东股权的优先受让权，从而将原本属于上市公司所有股东的利益拱手让给上市公司实际控制人。

　　在2012年5月25日的格力电器股东大会上，在以累积投票制表决董事会换届选举的议案时，包括公募基金、QFII、券商和私募等在内的机构投资者联手投票，将格力集团推荐的董事候选人周少强挡在了董事会门外。并且，鹏华基金与作为QFII的耶鲁大学联合推荐了董事候选人冯继勇，并获高票通过。

　　“相对而言，资本市场是个民主社会，可以通过投票的方式来体现多数人的意志。”一位参与了大商股份重组方案投票的基金经理如此表示，近年来包括公募基金在内的机构投资者股东意识逐步觉醒，意识到在促进上市公司治理、推动资本市场健康发展方面应当有所作为，因此在诸多重大事件中不再满足于仅仅在二级市场消极地“用脚投票”，而是积极“用手投票”。

　　他进一步指出，对于长期投资者而言，传统的盈利模式应当开始扩展为通过参与和完善上市公司治理，促进上市公司提升核心竞争力和业绩来取得收益。在海外成熟市场，机构投资者获利的主要方式是分红而非买卖价差，因此如果看好某家公司，参与公司治理以期提高公司盈利能力成为一种动力，而参与治理产生的积极效益反过来又促进机构投资者着眼于长期投资。

　　值得注意的是，从A股近年来机构投资者成功发挥作用的案例来看，基金的话语权得以体现一般发生在两种情况：一是关联股东回避表决，二是上市公司股权分散。

　　分析人士指出，在现实条件下，包括公募基金在内的机构投资者参与上市公司治理受到两方面条件的制约：一方面，与西方成熟市场公司股权结构相对分散不同，我国上市公司“一股独大”的情况比较突出，使得机构投资者的提案较难获得通过。即便机构投资者可以运用累积投票制取得董事席位，但大股东仍可以通过占有董事会多数席位而控制董事会；另一方面，长期投资理念在A股市场还没有得到足够的贯彻和执行，部分机构投资者投资上有时也较为偏重短期收益，并且积极行为的成本与收益明显不匹配，这使得机构很多时候宁愿选择卖股离场，缺乏长期跟踪和参与上市公司治理的动力。