神秘PE大起底之二：九鼎危中转型

　　核心提示：7月末，九鼎投资合伙人禹勃带领医药团队集体“私奔”，将沉寂了一段时间的九鼎投资，再次推上风口浪尖。

　　7月末，九鼎投资合伙人禹勃带领医药团队集体“私奔”，将沉寂了一段时间的九鼎投资，再次推上风口浪尖。

　　这一事件广为业内关注，固然是因为禹勃身份使然，其曾在国家医药局工作过，并曾做到海虹集团助理总裁；更因为自成立以来，九鼎投资“70后组合”团队凌厉、凶悍的打法，令众多“50后”、“60后”主导的PE机构心生怨畏。

　　于是，九鼎投资甚至成为业内人士在接受媒体采访时每每爆料的对象，反复被同行唱衰，九鼎投资俨然“PE公敌”。但无数腹诽背后，不少PE业内人士又对九鼎医药持保留意见。

　　作为最受争议的PE之一，九鼎给外界的印象还有“神秘”。

　　那么，这只过往几年一直向前冲的草根PE，在当下大环境调整之下，究竟做得怎样？又面临哪些具体问题？一贯“看多”的勇猛策略之下，导致了哪些累积的问题？IPO受阻又将如何影响这家PE的现金流？

　　几位合伙人开始的所谓转型，是否行得通？九鼎内部的合伙人股权的结构又将产生怎样的变化？本报记者就此问题独家专访吴刚、康清山等合伙人。

　　这两年来，九鼎的急速转变：员工数量大幅减少；募资金额、投资项目急剧减少，九鼎今年上半年人民币基金募集了10亿元，投出约10个项目——九鼎从一家“无处不在抢项目”的PE机构，变得如此谨慎。

　　九鼎曾被广泛认为颇具“狼性”，而今日，“群狼”突然变得“温和”：他们一致承认，前两年对今日形势的判断过于乐观。合伙人蔡蕾更是公开发言：PE机构将回归常态，PE与VC机构的业务都将按照国际惯例进行发展。

　　对于两年前的判断失误，九鼎的合伙人们不约而同添上类似的注解：“能生存下来的基金(物种)，不是最强的，也不是最聪明的，而是最能适应环境的。

　　医药之后再无专项基金

　　康清山则确定地告诉记者，跟禹勃一起出走的有5、6个人。可以说，九鼎医药团队中的“协助开发”团队，几乎都随着禹勃出走。

　　一切始于7月21日，禹勃将自己的个人微博认证，从“九鼎投资合伙人”，改为“依托金融平台-专注医药医疗资产投资管理”。

　　随后，一条署名为“吴剑涛”的微信，在PE人士的手机中间迅速传播，内容为：“在原九鼎投资医药基金带头合伙人禹勃的率领下，我们整个团队已经离开九鼎，现在与中国最大的信托公司中融信托合作成立‘中融健康资本管理公司’……”

　　这一消息几乎是一两天之内传遍业内。但九鼎的一位合伙人仍不以为然，私下表态：“很大的事么？只占医药团队六分之一的人。医药只是六个行业之一。投资只是公司业务环节六分之一。”

　　康清山则确定地告诉记者，跟禹勃一起出走的有五六个人。可以说，九鼎医药团队中的“协助开发”团队，几乎都随着禹勃出走。

　　吴刚介绍了九鼎的“募投管退”流程。合伙人黄晓捷主管募资和PE财富中心；九鼎地方(指北京总部以外的地方)团队的人员，则兼具在地方募资和开发项目的职能，所谓开发项目即寻找合适的投资标的；由于地方开发人员的专业性不够强，所以要与目标企业进行相对深入的沟通时，协助开发人员登场——除了专业性极强的医疗团队，有专门的协助开发团队外，九鼎内部其他投资行业没有专门的协助开发团队，有需要时由投资团队的兼任；蔡蕾管理投资团队，手下有不同的人去对项目研究、尽调、谈判交易价格和条件；谈好后拿回投资决策委员会，吴刚自己负责风控；签好协议后将企业移交给合伙人覃正宇负责的投后管理团队。

　　在这样一条流水线上，即便身为九鼎投资合伙人、九鼎医药基金合伙人，但禹勃担任的角色并非不可替代。

　　吴刚告诉记者，禹勃在九鼎管理公司中，持有2%的股份。如果一个项目成功退出并且获利，那么开发团队和协助开发团队分别可以获得利润的2%和1%。有的项目是禹勃或其团队开发、协助开发，则可获得3%的利润。

　　这一激励在PE行业属颇高的水平，因为一只PE基金，其基金管理者往往得达到一定要求，才能在基金到期后，与基金出资人就整只基金赚的利润二八分成。一只PE基金不是投的所有项目都赚钱，所以2%的分成比例，一般来说高于基金管理公司分成的十分之一。

　　综上可知，禹勃在九鼎，有着高职位、高收入，却属于一个特殊的建制。他在九鼎医药团队的知名度最高，但他并不能算九鼎医药基金的负责人。

　　康清山并不讳言，禹勃去年就考虑过离开。

　　吴刚还想到，禹勃去年曾打算在九鼎旗下成立一只“医药并购基金”。“我们觉得和我们现有的基金有利益冲突。就否决了这个议案。我们本来的基金就有一定的额度可以做并购基金，而且我们医药基金还没有投完。”

　　当被问到，是否能够等目前的九鼎医药基金投资完成后，再成立一个“九鼎医药并购基金”，吴刚表示，“我们刚募集完一只3亿美元的美元基金，LP建议我们不会再弄这些专业性基金了，因为那个美元基金会投医药项目，也会投并购项目。我们觉得这个建议是对的。”

　　吴刚继而表示：“我们不做对某一个行业的基金。当然对行业还要进一步专业化，但是专门基金投某一个行业这个事，这个我们就不做了。原则上还是管综合型基金。”吴刚补充，目前其他的专业基金大多投资完了，只剩医药基金还有点钱。

　　记者曾就此事致电禹勃，他表示不接受采访，一切以康清山的说法为准。

　　搅局者的回归

　　有PE人士曾私下告诉记者，有九鼎的LP出资人不满于回报，对公司某些普通合伙人“连环夺命call”。

　　此前，旗下多行业基金、多子基金，一直是九鼎的主要策略。2009年，九鼎募集了第一只医药基金，随后有第二只医药基金、九鼎矿业基金；一度计划成立“九鼎消费基金”；并较早就出海募集了规模为1.2亿美元的美元基金。

　　而其他子基金更是数不胜数。据投中集团统计，截止到发稿时，九鼎投资已经IPO的公司共有13个，包括一家在香港上市的中盛资源(02623。HK)。这13个公司背后，共有十余只不同的基金(都在九鼎旗下)投资。

　　这其中，不乏为一个主要LP(PE出资人)定向成立的基金。如2009年初成立的厦门宝嘉九鼎投资管理中心，规模仅为2000万元人民币，宝嘉(厦门)贸易有限公司出资1980万元；再比如，北京立德九鼎投资中心成立于2010年，规模为1亿元，其中自然人徐春林出资9500万元。

　　九鼎投资星罗棋布的子基金背后，折射出的是九鼎募资的艰难。九鼎成立于2007年，兴起于2010年，2011年因其风格独特、颇具狼性，而被业内热议。九鼎成立之初，其合伙人团队平均不到30岁，除了吴刚、魏先锋曾在中国证监会，黄晓捷曾在中国人民银行供职外，其他人的过往资历和背景，在PE行业里不算突出。

　　九鼎成立之初，一度只一次性收3%的管理费，而行业通行做法——每年收2%的管理费；随后九鼎的部分基金，虽然是每年收2%的管理费，却不是按照LP承诺金额的2%为标准收费。

　　吴刚告诉记者，九鼎从2010年底、2011年开始，管理费的收费标准为：基金的投资期，管理费为承诺金额的2%；基金的退出期，则按照未退出本金额的2%的标准收管理费。

　　而早在2010年，九鼎旗下的北京夏启九鼎投资中心就曾遭遇严重的LP承诺出资不到位问题，而这一问题要到2012年才在全行业变成普遍现象。公开信息显示，当时成立两年的夏启九鼎，规模从5亿元缩减到3亿元；此后，也出现过几次其他LP转让自己的投资份额。

　　九鼎一度被传管理资金超过200亿元人民币；也就是说，在列出来的清单之外，还有九鼎管理的其他基金，目前尚未有投资项目通过IPO退出。

　　有PE人士曾私下告诉记者，有九鼎的LP出资人不满于回报，对公司某些普通合伙人“连环夺命call”。

　　对此，九鼎人士不愿正面提及跟LP的纠纷，只是说：“在IPO暂停情形下，IPO方式的退出时间比原来预计的时间要长这是一个客观事实，与LP沟通确实很重要，需要LP理解和降低对退出时间的预期。”

　　而这种多个基金并存，连九鼎内部人士都不知道公司到底管理了多少只基金的方式，将逐步消失。

　　据康清山透露，2013年上半年，九鼎共募集了两只基金：一为规模10亿的人民币基金；另外则是规模为3亿美元的美元基金。以后，九鼎不会像之前那样去募集诸多轩金。

　　蔡蕾认为，“中国PE与VC机构的业务都将回归到按照国际惯例进行发展。正如欧美PE行业经过几十年演变，最终呈现两类机构：一类搞并购；一类搞VC。太阳底下没有新鲜事，中国未来的PE行业也将如此。”

　　九鼎内部的共识是：“上市前参股投资虽然有永久性下滑的趋势，但是在5-10年的时间内，仍然有相当的市场空间和机会，只是在投资机构的业务占比中会逐渐下降。”

　　对此，他们的对策是，一改从前更侧重PE资本的金融属性，变为更侧重产业资本属性。所以，九鼎虽不再做专门的行业基金，但会更重视专业化分工。

　　而严格区分PE与VC投资，专注于投资某几个特定行业，更接近产业资本的逻辑而不是冲刺pre-IPO项目，为避免利益冲突往往只管理一只PE基金、一只VC基金，这些都是美元基金通行的做法。九鼎曾以PE行业颠覆者的面目出现，但今日行业深冬之中，他们开始回归传统、回归国际化规则。

　　裁员与收缩

　　一年后的今天，吴刚和康清山都坦陈，之前团队对形势的估计过于乐观。九鼎的调整转型方式就是急剧地收缩。

　　在合伙人禹勃与医疗(协助开发)团队“组团”离职之前，九鼎投资的裁员风波、离职传闻一直未曾中断。很多九鼎前员工，过去一年陆续出走。很多人民币基金的合伙人告诉记者，自己曾面试过从九鼎离职的人。

　　其实，从2012年年中开始，九鼎内部就曾研讨如何应对这突如其来的PE严冬。“我们发现在全民PE的情形下，成熟期可投资标的减少速度超过了我们的预期。所以从2012年第三季度开始，我们就一直在思考和着手进行调整转型。”

　　一年后的今天，吴刚和康清山都坦陈，之前团队对形势的估计过于乐观。

　　九鼎的调整转型方式就是急剧地收缩。

　　这首先表现在，员工的主动和被动离职。康清山告诉记者，九鼎目前的员工仅为300来人，其中七八十人不在北京而是在地方，这部分九鼎人往往负责募资和项目开发。而据接近九鼎人士透露，九鼎在高峰期，员工人数超过500人，当时地方上就有接近200人。也就是说，九鼎员工流失率达40%。

　　九鼎人士不愿意正面回应这一数据，只是承认有不少员工离开：“就员工结构而言，投资团队非常稳定，调整人员主要是项目开发和资金开发体系的员工，这一部分员工，对其的考核评价是与业绩高度挂钩的，在行业低迷期，这部分人的业绩所受影响就非常明显。当然其中也有前面提到的我们偏乐观的预期导致的决策失误原因。”

　　换言之，九鼎离开的员工，多为地方的员工。今天，九鼎在地方有七八十人，基本做到每个省份都有人，“人数多少，基本上跟当地GDP成正比”。

　　其次，表现在其募资和投资数据。2011年，九鼎据传募资超过100亿，其公开宣称当年投资了70个项目。

　　如今，这些数据也在急剧缩水。康清山表示，九鼎原本对2012年判断乐观，年初定的募资规模是100亿。最终，2012年募资只达到50亿，投资了约40个项目；而在今年上半年，募资30亿(包括美元和人民币)，甚至只投资了10个项目。

　　但吴刚并不认为，投资节奏相较去年有所放慢。因为“一般来说，一季度要春节后才开始投资，投出的项目本来就会更少”。