股票分级基金：折算条款蕴含“危”与“机”

　　了解分级基金的投资者对于折算条款并不陌生，不过在普通大众的眼中，该条款无非就是各类分级基金份额间的相互转换，似乎并不如杠杆、折溢价率、合并/分拆套利等名词来得时髦和直白。但我们可千万不能小视这看似不起眼的规则，里面可能暗藏着丰厚的获益机会。股票分级基金的折算条款通常可分为到期折算和到点折算两种。

　　到期折算条款多数情况下利好处于折价的A份额。

　　到期折算是指契约约定在每年某一固定日期，分级基金净值重新归1，超过1元部分返还给投资者等额的母基金份额，这种条款在分级基金A类份额中较为常见。

　　目前多数股票型分级基金没有固定的存续期限，但与开放式基金不同的是，A、B两类份额不可单独申赎，只能配对转换为母基金后才可赎回。因此，投资者无法基于子基金份额单位净值来要求基金公司兑现其资产，而在二级市场买卖份额则又容易受到折溢价率波动的影响，因此需要一种确定性更高的方式来让投资者来回收投资收益，到期折算就起到了这样的作用。

　　到期折算条款带来的“危”与“机”：对于只有A份额设置了到期折算条款的基金来说，每到折算日，A类份额都可以以母基金份额的形式来获得其净值超过1元的部分(即每期约定收益率)，而赎回这些母基金份额即可兑现每期的约定收益，这种方式使得A类份额具有了优先股的特征：能定期兑现收益，但本金仍需通过二级市场卖出的方式来回收。由于目前的多数股票分级基金的A份额都是折价的，对于资产流动性要求不高、希望稳定跑赢CPI增速的投资者来说，到期折算机制相当于使部分折价的资产以净值兑付，增加了A类份额的吸引力。多数产品没有对高风险的B类份额设置到期折算条款，对于少数B类份额也设置了到期折算条款的基金来说，对A和B份额的影响类似下面分析的到点折算条款，这里不再赘述。

　　到点折算条款，向下到点折算显著利好A份额，向上到点折算对B份额的利好不确定。

　　到点折算是指当分级基金B份额净值低于约定值或者母基金净值过高时，A份额和B份额的净值会重新归到约定值，对于低净值的子基金类似缩股，对于高净值的子基金则会将净值超过约定值部分以母基金的形式返还给投资者。

　　到点折算机制设立的目的是要抑制分级基金B份额的杠杆过大或者过小，这是因为分级基金的杠杆并不是一个常数，会随着市场的涨跌而变化。简单来说，当市场上涨时，杠杆会逐渐缩小，反之则亦然。而一旦市场出现大幅上涨或大幅下跌时，杠杆要么显著变小而使B类份额失去魅力，要么变得过高而使风险奇大无比，为避免极端杠杆出现，到点折算条款便应运而生了。到点折算可分为向上和向下两种方式，分别对应了杠杆的加载和卸载，折算后杠杆将回复到初始水平。

　　到点折算条款带来的“危”与“机”：到点折算条款的规则描述起来非常拗口，普通投资者理解起来有点难度，我们还是通过一个例子来说明吧。以常见的母基金、A份额和B份额三类基金净值归一型向下到点折算为例，当市场大幅下跌导致B类份额到达折算点时(假设为0.25元)，A类份额和B类份额净值都重新将调整为1元(即净值归1)，类似于为提升股价而进行的缩股操作，此时每4份B类份额将缩减为1份。为保持初始份额配比不变，A类份额也必须按4:1的比例进行缩减，这时B类份额资产总量不变，A类份额数量将比折算前减少了3/4，同时净值也会减少到1元，为保持折算前后A类份额资产总量一致，大量A类份额的资产将以母基金份额的形式返还给投资者。而此时A类份额的绝佳投资机会就出现了：由于A类份额二级市场一般都会折价交易，因此折算后可让投资者以净值兑现大部分折价买入的资产，从而在短期就能套取较高的折价收益。这还不是全部，由于折算前B类份额因杠杆较高通常会大幅溢价，折算后杠杆将降至初始水平，其溢价率会因吸引力的下降而显著降低，在整体套利机制的作用下，A类份额的折价率也会随之收窄，进而带动其二级市场价格的提升。2011年10月份股票分级基金A份额的大幅上涨行情就是因为B类份额净值接近向下到点折算而引发的。

　　与之相对，当基金净值较高，B份额杠杆大幅下降时就会触发向上到点折算，而向上到点折算对B份额的影响却具有不确定性。益处是向上到点折算将提升B类份额的杠杆水平，让某些因市场上涨、杠杆减小而产生的“迟钝”型产品重获生命力，进而推动其溢价率回升；而弊端却是B份额多数是溢价的，到点折算相当于部分溢价的资产以净值兑付。两类影响因素一正一负，因此向上到点折算对B类份额的影响具有不确定性。不过目前高杠杆的B份额溢价率通常较高，而低杠杆的B份额溢价率很低，在这种情况下，利大于弊的概率较高。

　　总的来说，常见的向下到点折算对A类份额显著有利，而向上到点折算则对B类份额的利好微弱甚至存在不确定性。此外，某些产品折算条款较为特殊，其交易方式与上述案例存在一定差异(如申万深成的“同涨同跌型”向下到点折算，即当B份额净值低于约定值时，A份额和B份额不是回到初始杠杆，而是共同承担市场涨跌)，投资时还需要细看规则，切莫一概而论。需要特别提醒的是，当临近折算点时，相应子基金的二级市场价格通常会提前反映折算预期，如果届时折价率已经缩窄或溢价率已经提升，慢了一拍的投资者还是不要盲目追高为妙。