夹层投资:国际市场主流的投资产品 鼎晖始发力

　　从前只做“股”的鼎晖,通过夹层这一平台,实现了“股债结合”。其管理层亦坚信,随着未来利率逐渐市朝,在信用市场中就风险可以获得一个合理定价,而鼎晖投资识别风险并创造收益的能力也将进一步得到发挥。未来,在整个全资产管理链条中,夹层极有可能成为鼎晖一个新起点。

　　鼎晖全资管正在路上,全面发酵。此番,由胡宁领辖的夹层投资团队从一个相对配角开始担当重头戏,越来越成为人们关注的焦点。因为他们管理的基金产品在PE普遍低迷之际,正在成为各类投资人偏爱的主流投资品。当下,投资人最青睐的产品似乎除了夹层就是夹层。以致2013年,投资机构大佬们见面之时总不忘问一句,现在,你开始夹层了吗?

　　据悉 ,7月中旬,鼎晖夹层二期基金的投资人已收到基金今年二季度的业绩报告。报告显示,自募集成立以来的半年时间内,鼎晖夹层二期基金已全部投出。在所投资的六个项目,既有成熟的地产类项目,也有消费品类的非地产项目。

　　作为老牌私募基金管理公司鼎晖投资的最新成员,其夹层投资团队在成立将近两周年之际,交出了一份漂亮的答卷。

　　据鼎晖夹层内部人士称,鼎晖本期基金于2012年12月募集完成,目标募资10亿元,实际募集规模约10.3亿元,目前总投资额达到15.2亿元,超过一期基金的规模。据悉,鼎晖于2011年发起的第一期夹层基金目前已经进入退出期,第1个项目已实现顺利退出,收益达15.5%。

　　至此,鼎晖投资产品线已形成了由股权投资(PE)、风险投资(VC)、证券投资、房地产投资及夹层投资五大前台业务组成的多资产管理平台。

　　夹层投资:

　　国际市场主流的投资产品

　　所谓夹层投资,顾名思义,它在传统股权、债权融资的二元结构中增加了一层,是一种介于股债之间的投融资方式,其收益和风险也同样介于银行信贷融资和传统股权融资之间,可满足中等风险偏好的投资者需求。

　　夹层投资在国内还是个新鲜名词,但在国外早已成为主流的投资产品。国际上的夹层投资基金自20世纪80年代开始兴起,主要用于支持企业新建扩张升级、横纵向并购发展,及运用于杠杆收购等。

　　截至2010年,全球已有超过300家私募股权投资机构从事夹层业务,其中不乏高盛、黑石、KKR、凯雷等顶级机构,夹层基金在这些机构管理的总资产中已占达25-50%的比重。

　　“夹层融资最大的优点是灵活性,可以满足投资人及融资企业的各种需求。”一位业内人士说。他表示,在具体的操作模式上,夹层投资表现为含转股权的次级债、可转换债和可赎回优先股等。投资人以债或者优先股的形式投资于相应企业,收取固定回报或分红。当企业达到上市条件时,投资人则可实行债转股,或要求投资人溢价回购,以从资本升值中获利。

　　在中国,夹层投资则姗姗来迟。2011年,A股走势渐弱,Pre-IPO回报回归理性,全民PE浪潮开始走退。寒冬之下不少手握重金的私募股权投资机构开始将目光转向夹层。同年7月,中信产业基金宣布设立中信夹层投资基金,目标规模50亿元,关注并购融资、房地产、矿产能源等领域的投资机会。时至今日,包括中信及鼎晖在内,国开金融、光大控股、弘毅投资等机构均纷纷设立了自己的人民币夹层基金。

　　鼎晖夹层:

　　利率市朝下的新起点

　　即使在上述这些机构中,鼎晖仍可称得上先行者。

　　于2011年低调设立夹层投资业务,鼎晖证明了其在金融前沿趋势的把握上依然嗅觉敏锐。截止2013年1月份,鼎晖投资的资产管理规模已达100亿美金。

　　而夹层投资业务,使鼎晖全资管的版图终趋清晰。

　　据悉,鼎晖夹层团队目前将近10人,为鼎晖董事长吴尚志从平安信托及其他知名金融机构招募。团队领头人为前平安信托物业投资总监胡宁,他也是平安信托物业投资业务的主要创建者之一,已累计为平安信托投资金额近300亿元,项目合作对象包括中信、金地、绿城、碧桂园、雅居乐、宋都等。

　　与鼎晖其他业务线一样,鼎晖夹层基金也是主动管理型。通过鼎晖夹层基金品牌先行募集资金,再主动进行项目的筛癣尽调和决策。所谓“手中有钱,心中不慌”,“募资在前”使鼎晖夹层在为企业提供融资时能够提供比银行和信托更高的效率;“投资在后”则能使鼎晖团队专注于项目本身的质量,提高了项目筛选成功率。同时,考虑到夹层投资属于稳健型投资,资金闲置压力较大,与PE基金募集规模较大,分期缴纳策略不同,鼎晖夹层投资主动控制基金规模,采用循环发行、小步快跑的策略,以实现资金使用和项目投放的无缝对接,从而提高投资人实际获取的收益。

　　国内目前还不能够发行可转债及优先股,那么如何通过结构化实现“夹层”这一定义?在一次采访中,吴尚志做出如下解释:“夹层基金的结构化设计是从资金结构和时间结构上综合设计产品。”

　　从鼎晖夹层的一份募资材料上可以看到,对一个企业来说,一个典型的夹层投资产品可分为三层:银行等低成本资金所构成的优先层,融资对象资金所构成的劣后层,以及鼎晖夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险,同时作为杠杆,提高了中间层的收益。通过这种设计,鼎晖夹层基金在承担合理风险的同时,能够为投资者提供较高收益。而在时间结构上,鼎晖实施动态资金管理,在项目开始资金回流时即逐步安排清偿措施,从而保障优先级和夹层级资金安全。

　　我们特别注意到,吴尚志亦出现在鼎晖夹层基金的投资委员会名单中。和他一起出现的还有鼎晖投资总裁焦震、中投保董事长刘新来等。

　　鼎晖自成立之初便十分重视对投后项目的管理和风险监控,这一风格依然延续到夹层业务上。据上述鼎晖内部人士称,鼎晖夹层团队有专门的投后管理人员,参与到企业经营策略制定和资金管理当中,密切监控投后项目的现金流及抵押资产价值变动。为了简化投后管理,鼎晖夹层在进行项目投资时,亦坚持简单的交易结构设计。如在某一“固定+浮动收益”的项目中,鼎晖将浮动收益与项目销售价格挂钩,价格每上涨一定幅度,项目收益上浮一个点。销售价格较项目公司利润更为公开透明,绕开了企业隐藏利润这一难题。

　　鼎晖管理层亦对夹层基金寄予厚望。从前只做“股”的鼎晖,通过夹层这一平台,实现了“股债结合”的投资结构。管理层坚信,随着未来利率逐渐放开,实现市朝,在信用市场中就风险可以获得一个合理的定价,鼎晖投资识别风险并创造收益的能力将进一步得到发挥。“这对我们来说很重要”吴尚志称。在整个全资产管理链条中,它可能是下一步利率市朝背景下鼎晖的一个新起点……

　　全资产管理:

　　充分发挥协调效应

　　2012年5月,国家监管层对资产管理行业的管制逐步放松,拓宽了准入机制、参与对象、投资范围等,标志着“大资管”时代正式到来。大资管时代的来临预示金融机构的牌照优势将逐渐被淡化,牌照红利时代将会结束,金融机构最核心的竞争力将转变为实实在在的资产管理能力。

　　几乎是同一时间,鼎晖成立了它的财富管理中心,直接建立与高净值客户的联系。这一举措的背后是鼎晖对自身产品线建设的自信。彼时,其夹层业务亦运作将满一年,团队亦渐趋成熟,成功弥补了鼎晖在中短期、中低风险信用类投资产品上的缺口。

　　五大业务线在鼎晖这一品牌下统一管理,在同一平台上运作,除了可以为鼎晖的投资人创造更多元化的产品选择,满足其定制化需求,另一个作用是不同业务间的潜在协同性可以充分发酵,达到“1+1>2”的效果。

　　平台效应从鼎晖夹层一期基金的某一投资项目上可以初见端倪。某能源公司接受鼎晖夹层基金1.92亿元的债权投资,以股权价值6折的价格转让对应股权至鼎晖夹层基金,并约定若能源公司股东18个月后未按约定回购股权,则鼎晖股权基金有权按约定价格收购上述能源公司质押股权。这一项目中,鼎晖夹层基金与股权基金的合作不仅满足了企业特定情况下的融资需求,同时在一定条件下又能够把握企业增值的机会。

　　虽然都在同一平台上,但鼎晖不同领域的投资始终是由彼此独立的团队来完成,设立独立基金,独立审批,独立投资管理,力求专业专注。鼎晖管理层认为,多元化与专注并不矛盾。而正是统一的文化、价值理念和内部平等、畅通的沟通渠道使不同投资业务间的合作成为可能。

　　牵手PE 股债结合

　　--对话鼎晖夹层基金董事总经理胡宁

　　《融资中国》:二期六个项目,多数是地产,非地产的消费类案例怎样?什么样的消费类标的适合此种投资模式?

　　胡宁:其实我们一直在关注非地产类的项目,这也是夹层未来重要的投资方向。但从内在的投资逻辑上讲,很多非地产项目与地产项目并没有本质上的不同,即我们仍然主要关注企业未来的现金流,以及标的资产的增值保值属性,其产品的价值是明显的,且具有较强的流动性。今年上半年我们投资了酒类的项目和玉石的项目,都是符合这个投资判断的。但考虑到消费品类投资的多样性,我们会在风控措施上进行一些特殊的安排。比如这次我们所投资的酒类项目,我们会和保险公司合作对所有老酒进行投保,尽可能地降低意外事件带来的不利影响;我们也密切监控所投资老酒的市场价,并在出现一定程度的跌价时进行平仓,这些都是公开透明的、可控的。总而言之,无论是地产项目还是消费类项目,夹层的优势都在于它的灵活的投资方式和严格的风控管理。

　　《融资中国》:夹层与PE有否合作?

　　胡宁:我们从一期基金开始就在和PE展开合作。其中一个项目里面PE对某能源公司进行股权投资,而我们则为标的公司的原股东提供了夹层融资。这个项目我们认为是一个趋势。随着企业的发展他们一定会有多种多样的融资需求,某些时候企业不希望释放太多的股权;或者他们在接受股权投资后,发现还有债权融资的需求,这个时候我们和PE的合作空间就很大。此外,在鼎晖的平台上我们可以高效地实现项目信息的沟通和资源整合,不仅能为投资进行有效的资金配置,也为企业提供了资金以外的增值服务。

　　《融资中国》:团队如何控制风险?

　　胡宁:收益与风险匹配是投资的一般规律,但我们更强调稳酵主动的风险控制,这也是鼎晖上下对项目投资风险的一贯态度。夹层的风险控制相比PE、VC而言更关注下行风险,因为我们很多投资是有债权的成分的。我们从一开始项目筛淹结构设计时就率先提出了一个“三性”的考察框架体系,会对项目的价值性、流动性、可登记性方面做一个重点的考虑,这一框架体系也得到了现在业内很多同行的认可。从手段上来讲,我们在“投前”会对合作方和目标项目进行切实而充分的尽职调查以识别风险,进而在“投中”通过抵质押和强制执行公证、运营管控、资金监管等措施防范重大投资风险,并通过尽可能简单的、清晰的交易结构完成投资。我们还有专门的投后管理人员,他们都会是在实业企业中工作过的人员,对企业经营和行业发展有着比较深的认识,会参与到企业上述经营策略制定和资金管理当中,密切监控投后项目的现金流及抵押资产价值变动,并视情况启动预警机制。

　　《融资中国》:中信产业基金、国开金融、光大控股、弘毅投资等几家也均设立夹层,其规模、标的行业、投资策略有何不同?夹层基金的未来图景到底怎样?

　　胡宁:在中国未来夹层投资的空间还很大,也一定会有越来越多的机构参与到这个业务当中来,推动这个业务的成熟和发展。我想鼎晖的优势一个是我们平台不同业务线之间的协同效应,鼎晖的综合资产管理平台已经初见成效,各个业务线之间的配合,能够在资源拓展、交易结构设计、投后管理方面共享资源,从而提供更好的产品给投资人,也为被投企业提供更全面的服务;另一个是我们始终有危机感,也一直在尝试用更创新的方式来解决问题。此外,我们认为夹层投资属于稳健型投资,同时项目对时间的要求较高,我们定下了不追求规模,而是主动控制基金规模的策略,采用循环发行、小步快跑的方式,减少资金闲置的无谓损失,实现资金使用和项目投放的无缝对接,这样也能在同样的投资安排下去提高投资人的收益。我们已经设立了两期基金,马上还将发行第三期基金。未来我们的投资也将更加多元化。并购融资、非地产项目投资、资产证券化等多种投资类型,都是我们已经尝试开展并将继续积极探索的方向。