IPO重启之下的并购趋向 隐现PE身影

　　国内IPO在2013年停摆，并购成退出新宠。双汇71亿美元并购史密斯菲尔德，上海莱士(行情,问诊)18亿并购邦和药业，博盈投资(行情,问诊)资本局等重量级并购案例背后，都隐现着PE的身影。

　　其实，并购操作并非易事，金融机构们有怎样的模式创新？上市公司发起并购基金、参与并购成为一道亮丽的风景？各家机构又当如何面对并购后的融合难题？而IPO的重启之于并购市场，会形成牵制还是另一番机遇？

　　资本走出去带来更多并购

　　邱若扉（瑞士信贷投行部董事总经理）：过去十余年中，并购市场出现了几场大趋势。第一，从上世纪90年代到21世纪初，并购市场以外资收购国内企业为主，资金流向由外到内。这一趋势在过去十年逐渐改变，尤其是近五年，资本“走出去”的现象越发明显。第二个趋势，从绝对数量上统计，“走出去”的企业以国企，尤以央企居多，但最近几年，民企也开始积极出海，不仅是产业类公司，还包括金融企业、国内基金开始在海外进行投资。第三，以前的并购相对集中于资源、能源等行业，现在并购的各行业全面开放，特别是消费品和互联网领域，并购案例的增加非常迅速。

　　陈志杰（华泰联合并购基金总经理）：做中介和买方是不一样的概念。拿钱的时候，判断方式是完全不同的：中介完成交易是为了创造价值，有增量和增值的并购才有意义。

　　并购中要注意几个问题。首先，中国缺少成熟的管理层市场，所以做并购基金必须和管理层绑定。其次，成长型基金大多投资少数股权，对企业控制力较弱，在退出时往往面临压力。一些合作不错的项目，是在投入的时候就约定好，大家共进退，虽然只占20%的股权，但退出时要标准化。

　　中国纯粹做固定收益的LP不多见，我们也在尝试社保、保险基金等成熟资金。一方面可以在LP上做结构化设计，另一方面在每个项目中加杠杆，包括和银行合作，和低成本基金合作。目前LP层面的结构化设计还做不到成熟市场的水平，因为自有资本还占据一定比例，但项目层面加杠杆是比较成熟的。

　　从行业上看，我们挑选了范围广、活跃、资本密集度低且流动性好的行业做资本介入。2013年，TMT市场的并购最先火了起来，这个新兴行业中，公司管理层更容易接受新理念，大家对于并购买卖相对看得较淡。而跟着国企走，或者把国企买下来，现在看来都是不成熟的。

　　刘新辉（中伦律师事务所合伙人）：我们帮助国有企业做境外并购时发现，国企通常喜欢自己操盘和持股，甚至100%控股，一般不会主动和民企基金一道收购。而民企自身在境外的并购越发活跃。

　　但民企和国资结合的并购也在发生。今年年初，我们曾帮助一家四川企业收购在澳大利亚的矿产。当时有另外一家并购基金欲整合收购，考虑到长期货源的因素，我们所代表的企业需要与之竞价拿下这处矿产。该民企选择与中投一起成为财团。这个共同投资体中，民企控股65%，中投持股35%，最终完成并购。

　　盘点2013年市场中有意思的项目，一部分发生在传媒板块，另一部分是国内并购基金参与美股上市公司私有化，再返回A股上市。境外市场和境内市场的价差是其主要驱动力。

　　从投行的角度来讲，国内并购基金在估值相对较低的市场中完成并购，以后在A股上市，这一操作过程中也用了很多杠杆，不管对管理层还是基金收益都有益处，而且可操作性比较强。管理层团队本身具有管理上市公司而且是境外上市公司的经验。所以，我们认为，在行业规模适中、负债率不高、A股与境外市场有比较明显价差的情况下，这种项目的机会还是挺多的。 　　并购趋向“上市公司+PE”？

　　武飞（平安信托并购直投总监）：纯并购基金和成长性投资严格来说有所差异。成长性投资进入之后，企业家继续做企业，配合做上市，最后开火车的是他们自己；到站时，无论几个PE机构，收益率是一致的。

　　不同的人做并购基金，运作却非常不同。2013年，并购市场火爆，但并购基金还处在筹备阶段。我们看到一些中国特色的并购基金，比如，找某家企业——上市公司做这列火车的开车人——而不由自己的并购基金出面收购，和上市公司一起成立新的并购基金。这种操作，实际上已经找好了接盘的下家，规避了开火车的风险。

　　陈志杰：在合作方式方面，“上市公司+PE”仍然是我们遵循的路子。我想指出的一点是，真正能够看见和把握行业大机会的，不是掌握资本的人，而是行业中的人。所以，我的LP都来自于我的并购客户。此外，行业基金会寻求三方合作：我们自己、央企龙头以及民营的行业龙头。我们的大消费基金也延续了这条路径，选择国外上市公司合作。但是，作为并购基金，依然要强调独立性，包括对行业的理解、结构的设计、退出的管理等等。

　　刘新辉：并购基金与上市公司绑定，解决了出资和出口问题，这是趋势也是优势所在。一方面，一般性基金的募集压力非常大，退出渠道单一。另一方面，由于市场竞争比较惨烈，从投行的角度看，做上市公司的并购基金可以对整个产业有所了解，有着得天独厚的优势。

　　上官鸿（博瑞传播(行情,问诊)助理总经理）：国企做并购时显然不会像民企那么激进，自己的资金就足够用。民营企业则不同，特别在同时做多项交易的时候，并购基金可以给民营企业提供很多特色服务，对上市公司的融资可能是一个很好的补充。

　　对于我们立足的TMT行业，这个行业的并购是非常困难的。轻资产模式下，每个公司的发展基因和团队基因绑定，尤其是创始人基因。我不认为TMT领域已有成熟的职业经理人队伍，可以直接向收购公司输出。以此为根据，并购基金在特定行业中可能具备不同的形式和状况。

　　王磊（二十一世纪创新投资副总裁）：现阶段，开火车的司机最好是上市公司。基金方对行业的理解再厉害，也不可能超过上市公司的老板本人。而且中国缺少职业经理人，很难直接用上。

　　作为买方，一定要有卖方需要的资源。比如平安收购深圳发展银行，后者完全可以不卖给，除非前者可以在行业销售、交叉营销、大资管等方面，让深发展享受更好的成长空间。再比如，弘毅可以把联想的管理经验向外输出，这样就有了钱之外的东西。虽然IPO暂停，股指往下走，但这些都是表象，其实社会上的钱是很多的，而且傻钱越来越少，所有人都在找聪明人管理。

　　IPO开闸，并购怎么走？

　　上官鸿：我们看好并购市场，第一，基于对IPO新政的研究，我们认为IPO和并购的估值将趋同，这样对一级市场的定价会更加理性。第二，关注传媒板块，今年已出现一窝蜂的收购，尤其是手游领域。我相信这一轮之后，大家会更注重产业链整合，并关注投资回报的合理性。

　　陈志杰：2013年并购市场的爆发，更大因素在于中国的经济周期和产业结构。从2000年“并购元年”说到现在，终于迎来了市场。大家也会追问：IPO开了，并购该怎么走？我的理解是，并购一旦兴起就不会回落。在上市公司的层面，并购不再是偶然事件或者见利忘义的事情，而是成长过程中的一条腿——如果自身的成长是其中一条腿的话。一旦一个行业进入平衡期或均衡期，并购这条腿会更加粗壮。

　　根据国外成熟市场的经验，并购退出一般会比IPO高20%到30%的溢价。并购是控制权的转移，IPO是少数股权转让，而控制权是有溢价的。如果IPO价格下行，加上承诺和锁定期的要求，对于很多企业来说，并购不失为另一种选择。

　　IPO重启后，中介机构的压力更大。由于信息披露是重点，我们不能仅仅追求数量，而是要选择最有成长性、最规范的企业做IPO。挑选优秀的管理层，帮助企业长远地走下去，一起成长。如果上市变得容易，反而能让企业回到本原，回归真正的成长性，而不只是一次暴发的机会，不只是达成证券化的作用。

　　王磊：可以预期，中国的并购将更加市场化和理性，因为IPO开闸以后整个估值，包括买方卖方的期望值都有理性回调；其次，中国式并购向国际化接轨，PE或并购基金可以进行更好的设置。

　　此外，值得一提的是，中国有很多上市公司之外的企业或者行业，他们的市场十分分散。比如，北京和保定相距100公里，但是消费层相差很大，自然割裂的状态会导致很多行业存在天然分散。我认为，如果眼光积极，机构投资者或者个人的富余资本可以投往这些方向，符合国家鼓励产业升级、经济转型的政策要求，促进当地就业，更是一个让企业家套现的良好途径。不是每家公司都能上市，未上市但面临压力的公司，不是只有房地产、开矿等突围方式。好好做行业研究，就会发现中国有很多行业适合他们。

　　但这是一个艰难的挑战，如何变成开火车的，把所有中小企业拉上，然后大家一起走向幸福彼岸？这是很大的市场，对我们做并购基金而言是极大的挑战，也是绝好的机会。