2014年信用债投资策略：崩与扛矛盾中的投资机会

　　2013年利率反弹表明资金需求大于供给，非标类信用融资工具收益率上升慢，则表明资金追求高收益的倾向很明显。如果不改变高杠杆下融资需求高的现实，资金利率将长期维持高位，而高利率最终又会导致信用风险的释放。信用风险的释放似乎是不可避免的结果。在信用风险必然释放的大趋势上市场没有分歧，但对释放的时点分歧很大，而这个问题更为关键。中国债务问题集中在：企业债务压力高企；地方债务压力大；金融杠杆特别是银行同业杠杆高。银行同业杠杆背后还是企业信用的支撑问题。

　　部分中上游行业的财务状况已到比较差阶段，但看起来企业还能扛，是因为：去年3、4季度业绩有明显改善；企业融资成本上升幅度并不快，财务成本占营业成本的比例也不高，如果只是利率提高，只要企业可以滚动融资，企业违约的概率并不大。2014年经济更加平稳，PPI持续回升，中上游行业的盈利更加稳定。经济转型背景下，2014年投资增速温和回落，重工业增速下降，加上地方债务的控制，过去传统行业对资金占用的规模将下滑，反而有利于其他行业资金利率稳定。因此目前没到信用风险主动崩的阶段。

　　地方债务对利率不敏感，只要资金能够续上，就不会崩，而政府显然不会主动戳破地方债务风险。

　　从外部瓦解角度看，资产泡沫破灭，汇率贬值都是绕不开的结果；但短期内，央行避免汇率贬值可能是更重要的任务，因为也看不到从外部瓦解信用风险的可能。

　　长期必然的“崩”和短期依然能“扛”的矛盾较为突出。短期内，2013年的故事可能延续，高杠杆下资金需求高企，资金利率无法根本的回落。长期内，我们需要为“崩”的发生做好准备，规避风险，因此需要规避信用风险在逐步增大的行业。

　　2014年到期还本付息压力更大，企业认清利率下不来的事实后，信用债的供给压力依然会释放。需求方面，信用债在非标和利率债的夹心中存在，银行对信用债的需求不大；债券基金吸引力下降将降低基金对信用债的需求；保险投资范围继续扩大，信用债配置需求也不大；

　　市场策略：短期内资金需要大于资金供给，高杠杆维持，企业融资利率恐难下降，信用债面临流动性压力；中期内，高利率持续最终会引发信用风险的释放，信用利差面临大幅反弹的压力。

　　策略方向上，我们认为信用债仍是弱市调整，体现流动性压力；一旦信用风险释放后，才能迎来真正的机会。因此先配置短期品种规避风险，然后再寻找机会参与中长期品种。需要警惕的是信用风险引发不爆的时间会长于市场预期，2013年下半年的故事也许持续更长时间。

　　短融相对中长期信用，相对短期资金成本的优势都很明显，因此短端投资价值较高。高等级信用利差较高，投资价值初步体现，不过由于利率债上半年仍有调整的趋势，高等级信用债也面临基准利率的回升的压力，二季度才是最好的配置时点；低评级公司和产业债：行业景气度下降，评级下调是趋势；受供给压力释放和需求下降的影响，城投债的调整压力更大。