“杠杆失灵”成伪命题 分级基金开启牛市模式

　　分级基金迎来了后活跃期。本轮行情充分证明，所谓杠杆失灵完全是一个伪命题，或者它就是一个熊市的问题。在未来的牛市中，杠杆不但不会失灵，而且活跃系数会持续高企。在近一两年的行情中，杠杆基金的人气指标非常有效。那么，在此轮行情中，杠杆股基的指示是否有效？这个信号值得我们思考和借鉴。若继续有效，从杠杆股基近期表现来看，则此轮行情的力度仍不可小视

　　自7月21日以来，分级基金表现出一些新的特点，值得我们“观摩”和思考。此前，笔者曾强调，我们所有对分级基金的认识，都是基于熊市。在未来的牛市中，分级基金会有不同的特点与属性。近期行情难言牛市，但分级基金表现可圈可点，牛市特征初现，无论是在产品设计还是投资，都可给我们一些前瞻性启示，值得我们学习。

　　杠杆本色充分体现 “杠杆失灵”是伪命题

　　近期杠杆股基大涨，分级基金迎来了美好时光。我们统计7月22日至8月1日的杠杆股基的表现，可谓涨势喜人，累计涨幅在30%以上的基金比比皆是。杠杆股基，成为此轮行情的大赢家，甚至比股票表现还要抢眼，也成为市场和娱论关注的焦点。经媒体的广泛关注和报道，启蒙了一批新的投资者涌入这个平时略显小众的品种，使得行情更加火爆。正如我们此前的观点，分级基金迎来了后活跃期。

　　近期，分级基金不但杠杆属性得到充分体现，其实际涨幅甚至还远超其理论杠杆。活跃系数代表实际杠杆与理论杠杆之比，活跃系数大于1表明实际杠杆大于理论杠杆。如近期日均成交超过10万元的杠杆股基中，活跃系数低于1的只有7只，另外两只出现负的活跃系数，表明净值增长与价格涨跌的方向相反。银华300B和信诚中证800有色B的活跃系数高达9.31%、6.28%。

　　近一两年来，所谓杠杆失灵问题一直困扰市场。笔者此前的报告对此分析是：一是该类型基金的机制性原因，某个阶段的A类份额的上涨，在配对转换机制的作用下，挤压了B端的上涨空间；二是市场问题。杠杆股基乃至整个分级基金是否存在机会、是否活跃，很大程度上，标的指数是起决定作用的。所谓“杠杆失灵”问题的实质，是标的指数的沉闷、弹性小、无机会以及大盘的“无行情”、“无机会”，这才是问题的实质。

　　本轮行情充分证明，所谓杠杆失灵完全是一个伪命题，或者它就是一个熊市的问题。在未来的牛市中，杠杆不但不会失灵，而且活跃系数会持续高企。

　　分级基金人气指标作用凸显

　　在前期分级基金报告中，笔者就房地产B的表现有如下提示：“房地产B的表现值得圈点。市场对地产调控放松的预期很高，如传言济南将需求限购等，地产行业的政策底或呼之欲出。在地产指数尚未出现上涨的情况下，房地产B联系3个交易日异动，率先较地产指数上涨，此信号更值得关注。这不但表明市场对地产行业的预期，也是一个重要的人气信号。”再如就银华锐进的表现，笔者的反复强调，“银华锐进40次公告，一直未触发折算，这个信号值得重视，表明大盘在这个位置争夺激烈，不是可以轻易向下突破的。”

　　杠杆基金的表现是一种人气指标，对基础市场走势有很强的指示意义。所谓“理论杠杆”只具有理论意义，在平时的市场表现中，杠杆失灵或超杠杆现象都是常态，它充分体现了市场的人气和投资者预期。投资者看好后市，往往活跃系数大于1，杠杆基金表现出超杠杆，或者整体溢价率，而投资者看淡后市时，则会出现杠杆失灵现象。

　　在近一两年的行情中，杠杆基金的人气指标非常有效。那么，在此轮行情中，杠杆股基的指示是否有效？这个信号值得我们思考和借鉴。若继续有效，则从杠杆股基近期表现来看，则此轮行情的力度仍不可小视。

　　“份额缩减”阴霾一扫而光

　　在牛市中，长期困扰市场的份额缩减问题的阴霾也会被一扫而光，份额源源不断而来，会持续增长，近期行情已有所显现，如上周一周之内份额翻番的基金有三只。考虑到有套利份额下周才能拆分完成，基金场内份额的更大幅度的增长应该是个持续过程。

　　在不同的市场环境下，分级基金的份额正如其杠杆水平，也不是一个常态，总是在持续缩减或增长。这事实上是一个问题，或是一个问题的两个侧面。我们平时所看到的是基金份额的持续缩减，这同样可归结为一个“熊市问题”。但在未来的牛市中，我们将会看到份额的持续增长。

　　分级基金A类份额的隐含收益率由市场利率决定，而隐含收益率又决定了A的折溢价率，在配对转换机制的作用下，A的折溢价率又决定了B的折溢价率。因此，在理论状态下，A、B的折溢价率都应该是非常稳定的。但我们经常会看到B端会偏离其理论折溢价率，很多人也由此否认A决定B这个分级基金的基本逻辑。但理论并不是毫无意义的，这是有代价的：B端的偏离会造成整体折溢价率的升高，一旦升高到一定程度，套利机会便产生了。

　　在熊市中，由于投资者看淡后市，使得B端买气不足，杠杆经常失灵，结果就是整体折价，使得折价套利机会产生，份额不断减小，这正是我们现在所看到的现象。由于分级基金诞生于2007年，那是一轮熊市的起点，其结果必然是份额的持续缩减。在未来牛市中，这一局面会得到根本改观。

　　上折或成家常便饭

　　另类“杠杆失灵”成新困扰

　　上折，一直是一个遥不可及的梦想，但随着行情的持续推进，这个梦想越来越近。据统计，截至8月1日，下列基金是距离上折较近的品种：中欧盛世、富国军工、银华H股、汇添富恒生、银华转债、申万证券、鹏华非银、信诚800金融等，其上折需母基金的涨幅分别是8.34%、27.88%、31.88%、35.62%、36.19%、36.40%、36.49%等，可见，若行情进一步向纵深推进，上折并不是遥不可及，有关上折时的风险、机遇及应对策略，应该提到议事日程。具体来说，溢价的B类，上折时是利空。

　　另外，随着B端单位净值的不断增加，其杠杆水平会不断降低，最终趋于消亡，这或许是牛市所带来的另类杠杆失灵困扰。解决之道便是降低上折门槛，为投资者提供一种退出渠道的同时，使杠杆回到初始水平。

　　解决牛市杠杆失灵问题的另外一种途径是新产品的问世。在牛市中，分级基金未必有“先发优势”，在老基金杠杆不断降低的情况下，具有2倍杠杆的新产品的需求大大增加。提供A端的约定收益率水平，从而间接提供B端杠杆水平，是牛市中提高产品吸引力的重要举措。

　　套利资金的打压造就A类阶段性低估

　　在永续型A类基金中，近期再次出现隐含收益率超过7%的品种，另有5只基金隐含收益率超过6.9%。除上述基金外，达到6.8%的基金有8只。在市场利率水平平稳的背景下，此估值水平属明显低估，也同时是此类基金较好的长期资金介入机会。同时，作为短线投资者，在价值回归的情况下，也意味着价格上涨机会。

　　出现上述低估现象，主要原因是套利资金的打压，这是溢价套利造成的。而在牛市中，由于整体溢价的持续存在，溢价套利也将非常频繁，使得A类的低估现象日常出行，意味着低风险偏好投资者的机会。

　　分级基金进入个股化时代

　　目前，跟踪主板主要指数以及中小板、创业板指数乃至医药、房地产、有色、金融系列、军工、环保等行业和风格指数的分级基金均已齐备，这些基金大体可以涵盖市场的各种投资机会与阶段性热点。分级基金已经进入可以把基金当个股炒的时代。更重要的是，与个股相比，杠杆是它们的一个重要优势。当然，不喜欢杠杆所带来的过高风险，则完全可以只申购母基金。

　　市场早已不是齐涨齐跌的“老八股”时代，精选个股成为在股市中获利的前提。但每一轮行情都有不同的热点和题材，永远都是少数股票甚至是极少数股票在涨，今年的行情体现得尤为典型，普通投资者很容易陷入赚了指数不赚钱甚至亏钱的尴尬境地。由此指数基金应运而生，它的好处是至少可以获取市场的平均收益。

　　对某些子行业众多、上市公司众多的行业，如医药行业，行业指数分级基金的意义是不言而喻的。而对军工这样的概念题材，它更有非凡的意义。军工题材夸众多行业，选股难度大大增加，而军工指数以及分级基金富国军工能够基本上把握甚至超越军工板块的行情，堪称经典案例。

　　(作者系齐鲁证券研究所高级分析师)

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