债基策略报告：债市核查引发调整压力

　　市场回顾：

　　债券市场核查风波引发市场恐慌，机构纷纷抛券降杠杆。对于债券型基金，从短期来看，受机构客户资金撤离及债市波动较大影响。

　　利率债行情良好，企业债偏暖，可转债表现较差，具体来看，可转债下跌1.27%。

　　从规模来看，3367亿元，占比12%，250只。

　　从资产配置来看，债券占基金净值比依然超120%，债券回购比例有所下降。

　　从券种配置来看，企业债占比依然具有绝对优势，可转债和金融债占比10%左右，国债和央票占比微小。

　　从债券型基金业绩来看，债券型基金微跌0.11%，其中可转债基金下跌2.67%，二级债基收益率为0，纯债基金和一级债基分别上涨0.60%和0.23%。

　　从新发基金来看，共发行9只基金，纯债基金依然是新发债券型基金主力。新发基金还呈现指数化特点、可转债特点、定期开放特点、分级运作特点等。

　　市场展望及投资策略：

　　从定量分析来看，根据展恒债券交易净价指数模型测算，短期债市有一定调整压力。

　　从定性分析来看，由于经济复苏较弱，各项经济数据

　　一、市场回顾

　　(一)债券市场回顾

　　1、债市核查风波回顾

　　自4月16日万家基金固定总监邹昱遭监管机构调查后，债券市场突发事件——监管层债市核查的风暴毫无预警的席卷整个债券市场。在万家基金固收总监邹昱、中信证券固收部董事总经理杨辉、齐鲁银行元老级债券分析师徐大祝“落马”之后，日前又传出易方达基金明星基金经理马喜德、西南证券固收副总薛晨、江海证券固收副总张守刚等相继“接受调查”的消息，或因涉嫌债券违规交易、利益输送。这场风暴已卷入了银行、券商、基金公司等各种类型的金融机构。其中，多起事件涉及债券代持和丙类账户问题。

　　债市核查风波引发了市场恐慌，机构纷纷抛券降杠杆。由债券代持、丙类户等引发的债市核查促使表外杠杆大的机构抛售债券，进行去杠杆化。将表外杠杆表内化一般通过三种途径：第一，通过银行间和交易所的回购操作借入资金买回代持的债券，这会使表内杠杆提高；第二，通过减持流动性较好的债券获得资金，然后买回代持的债券，这会使表内杠杆先减小，然后回到原来水平；第三，通过发行新的产品融入资金再买回代持的债券，降低表外杠杆。

　　对于第一种去表外杠杆方式，短期内会引起机构对银行间市场和交易所内资金的需求。由于金融机构在银行间市场进行回购均有相关限制，因此通过此种方式融入资金余地不大。其中，根据《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，证券公司债券回购资金余额不得超过实收资本金的80%；根据《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，基金管理公司进行债券回购的资金余额不得超过基金净资产的40%；保监会《关于加强保险机构债券回购业务管理的通知》明确融资规模不得超过保险机构上季末总资产的20%，且要求偿付能力达标，而对于偿付能力未达监管要求的保险机构，其融资规模则为不得超出该机构上季末总资产的10%。这些规定大大限制了券商、基金和保险公司在银行间债券市场参与回购的活跃度。因此这部分去杠杆化的可行空间较小，对银行间资金影响有限。同时，如果上述机构通过此方式融入资金购回表外资产，则代持银行将得到可用资金作为补充，长期来看对资金面影响有限。此外，通过交易所进行回购虽无比例限制，但是要求将资质好债券入库换成抵押额度，且交易所回购规模相对于银行间规模较小，因此对整个资金面无太大影响，只会影响到短期交易所的回购利率。

　　对于第二种去表外杠杆方式，相对于第一种方式更为可行，因为第一种方式增加了表内杠杆，这在短期来看风险过高。有去表外杠杆需求的机构一般会抛售中低等级信用债，因此通过此方式降低杠杆的过程是缓慢的，反映到交易价格走低和没有明显成交放量。从统计数据中可以看出4月以来，中高等级信用债的交易量相对稳定，但在事件发生后——4月16日万家基金事件曝光，该类债券的成交量明显放缓，显示出市场的观望情绪。而低等级信用债交易量波动较大，这跟其流动性有一定关系，但在监管层声明要严查丙类账户问题和代持交易前后，其交易量持续在一个较高的水平，表明此类债券交易增多。

　　图1：中高等级信用债成交量情况

图2：低等级信用债成交量情况

　　对于第三种去表外杠杆方式，新产品的发行一般需要时间，且市场短期内观望情绪浓，不一定能融入所需的资金，加之监管层有明确的时间限制，因此短期来看不太可能通过此方式去表外杠杆。

　　对于债券型基金等投资产品来说，从短期来看，受机构客户资金撤离及债市波动较大影响，固定收益类投资产品也会有降低表内杠杆的需求，导致一定规模的债券抛售，从而打压债券价格。从长期来看，证监会已经决定对《证券投资基金运作管理办法》进行修订，首次明确基金的杠杆率不能超过40%，即基金总资产不得超过净资产的140%，这将直接影响高杠杆率的债券型基金整体收益水平。对于低杠杆基金，则长期业绩受影响较小。

　　2、 各类型债券四月份表现回顾

　　从国债到期收益率来看，除1年期国债收益率上行14BP，其他期限国债收益率均下行，3年期、5年期、7年期和10年期分别下行8BP、13BP、12BP和12BP。短久期国债表现较差，其他期限良好。

　　从金融债到期收益率来看，全部期限收益率均有所下行，中长期收益率下行尤为明显，1年期、3年期、5年期、7年期和10年期分别下行了1BP、5BP、6BP、13BP和13BP。金融债到期收益率全线下行反映出四月份的强劲走势。