定增策略基金：流动性将或成风险点

官兵/漫画

　　证券时报记者 方丽

　　自2011年以来，作为事件驱动策略分支的定向增发策略产品获得较快发展。目前公募专户、私募、券商等机构都发行了多只产品，一些产品今年以来的收益超过38%，成为资产配置中一道“特色菜”。

　　理财专家表示，定向增发策略基金实际上为投资者提供了参与定向增发的“团购”机会，存在四种模式，选择这类品种时候需要注意时间匹配度、市场估值水平、未来走势等，更重要的是要注意流动性风险。

　　四大模式

　　所谓定向增发策略，即通过参与定向增发获益的策略，为普通投资者提供了一条参与定向增发的“团购”途径。

　　据好买基金分析，运用定向增发策略，可从增发利好和发行折价两个角度获得收益。首先，增发可能意味优质资产的注入、各方面资源的整合、强力的资金支持等长期利好，故定向增发一般意味着公司长期盈利能力的提升；其次，一般定向增发的股票较定价基准日前20个交易日均价有9折折扣，有时折扣水平更高。

　　因此，从这一角度看，定增策略获利机会较大。数据显示，截至8月16日，剔除针对大股东、大股东关联方和换股公司股东的交易，近年来定向增发平均折价率总体稳定在15%至25%之间，略有下降趋势。利用经复权调整后的股价，计算定增平均收益率从2006年逾300%迅速下降，在2011年达到最低点2.50%后有所回升，至今稳定在40%左右。

　　一般来说，定增策略产品存在四类模式。首先，借助信托、券商集合、基金专户等渠道发行。一次性募集资金后，投资定增项目。不过这类模式因项目和募资周期不能完全匹配，募资后不能立刻找到适宜的定增项目对接或一次性募集资金过多，致使资金只能做现金管理，降低资金的使用效率和总体收益。如凯石投资和证大投资等采用过这种模式。

　　其次，主基金嵌套子基金模式，先成立有限合伙企业，称为“主基金”，负责投资于定增项目；成立信托产品，称为“子基金”，负责募集资金。目前这一模式已经非常成熟，其中以博弘数君最为典型。这样避免了一次募集资金过多造成资金长期闲置。而且可投资多个项目，以分散非系统性风险。

　　第三，为解决定增项目与投资周期不匹配问题，部分产品在需要交纳定增资金而投资者资金未完全到位时，采取对冲基金先垫资、代持，再进行募资，将项目转移给投资者的方式。不过这一模式不能进行增资和滚动投资，投资期限内往往只能投资一两个定增项目，个股选择风险较大。以浙商上海最为典型。

　　第四，为解决主基金嵌套子基金模式中难以消除系统性风险的缺陷，部分对冲基金设计引入市场中性策略，以对冲系统性风险。不过，市场中性策略需分配一定资金用于充当做空股指期货的准备金，摊薄了“子基金”的平均收益。

　　三大投资机构均发售

　　证券时报记者了解到，目前公募基金、券商、私募等三大机构都发行了这类产品，部分产品的业绩超过38%。

　　好买基金所录入的定增策略的私募产品达到50只，但有今年业绩的产品只有36只。截至最新数据，今年以来的平均收益达18.9%，仅5只产品收益为负。业绩表现较好的要数刘宏所管理的博弘数君旗下产品，有14只产品业绩超过37%，最高收益为成立于2011年11月23日的“博弘主基金”，截至9月4日，今年以来收益达到38.06%。

　　此外，私募产品中，截至8月2日，凯石投资李文忠管理的“凯石定增宝二号”收益达到20.49%。中乾景隆的裴力所管理的“中乾景隆2期”的收益达到17.24%，华夏天元的金伟春管理的“华基丰泽”系列也获得了超过10%的收益。不过，业绩最差的产品亏损了28.83%。

　　今年以来，采取定增策略的券商集合理财产品也获得较好收益。数据显示，以定增项目为投资方向的券商理财产品有东方红新睿1号、国泰君安君得发等。业绩来看，表现较好的是浙商汇金灵活定增，截至9月4日，今年以来收益达到10.23%，国元定增1号也有3.73%的收益。

　　值得注意的是，券商集合理财产品的门槛仅10万元，一般私募产品、基金专户的门槛要100万元。相比之下，前者更适合普通投资者。

　　三维度筛选

　　定增产品普遍收益不低，投资这类产品时，应从以下三方面筛选：第一，考察投资标的未来趋势和估值水平。据好买基金分析师表示，由于定向增发一般有12至18个月的锁定期，这就决定了不能以个股一时走势或估值水平盲目投入。应在充分考虑各方面情况的基础上，预判投资标的未来走势，做出投资决策。

　　实际上，在2012年定增策略产品集体溃败的一年，不少产品出现较大幅度下跌，最大跌幅超过30%。其主要原因之一正是锁定期不能抛售的流动性风险。因此，与普通二级市场投资相比，定向增发流动性较差。被迫持股可能会让投资机构错过最好的抛售时间。

　　第二，考察定增的用途，精选项目。投资者应关注定向增发资金的用途，当所募集资金被用于非主营业务或进行研发时，其风险往往偏高，可能为投资者带来损失。“精选项目将成为定向增发投资的生命线。”一位专门进行定向增发投资的私募表示。单个项目地雷是定增策略的一大硬伤，因此，也有私募将资金分散到每个定向增发项目来削减单个项目的风险。

　　上述分析师指出，投资者在选择定增对冲基金时，应关注其对非系统性风险的控制，分散化投资的基金会大大减少非系统性风险。不过分散化投资也是一把“双刃剑”，其在降低非系统性风险的同时，也会降低非系统性风险带来的收益。所以，对于分散化不足的基金，投资者应关注其选股能力，避免造成损失。

　　第三，投资产品和时间匹配性是最值得考察的因素。理财专家介绍，应尽量选择投资与募资时间较为匹配的对冲基金，以减少资金闲置带来的损失。如不能确定二者是否匹配，应尽量选择可提供垫资服务的基金，以避免造成资金闲置或错失投资机会。

　　值得注意的是，目前不少定增产品存在“二次清算”问题，即产品所投资定增股票未解禁，但产品已经到期，投资者往往只能先获得一部分现金，等定增股票解禁后才能获得剩余部分，存在一定的流动性风险。不过，也有很多私募定增产品是无限期产品，此类产品相应的风险就会减少。