利率抬高压估值 资金抄底欠热情

　　受到央行重启逆回购消息的刺激，昨日银行间市场利率大幅回落。A股市场上两市股指全线反弹，个股呈普涨态势，但成交量不理想，显示资金抄底热情不高。

　　近期以来，A股股指连续大幅下挫，前期不少机构憧憬的跨年度行情未能如愿。尽管存在新股发行重启的供给端压力，但大跌的最直接导火索是短端利率继今年6月底以来的再次狂飙，导致部分场内资金流向安全边际高的金融产品，并使得投资者对流动性的恐慌情绪升温。我们认为，尽管短端利率持续飙升不可持续，部分资金将回流股市，但从中短期来看，央行货币政策实质性转向的概率极小，这将继续压制A股的估值。另外，随着新股发行重启时点的临近，部分资金转战一级市场对股指的短暂冲击不可小觑。我们认为，A股市场短期内难出现趋势性的投资机会。

　　央行周二如期重启逆回购，在公开市场以利率招标方式开展了290亿元的7天期逆回购操作，飙升数日的货币市场利率应声回落。隔夜、7天期和14天期银行间市场质押式回购加权平均利率分别大幅下跌了104.39、249.48和259.70个基点。这是央行时隔两周在公开市场重新恢复逆回购操作。

　　短端利率的大幅回落，有利于资金回流股市稳定股指。但值得关注的是，长端利率中枢仍在持续上行。自今年中期开始，长期利率进入上升通道，10年期国债到期收益率平均值已经由5月份的3.5902%上升至12月份的4.5495%。长端利率中枢的持续上行，一方面显示资金面实质性持续偏紧，另一方面也显示出市场对企业经营的悲观预期，要求得到更高信用融资风险的收益补偿。

　　我们认为，长端利率中枢持续上行将抬高企业的融资成本，削弱上市公司盈利能力。资本成本与投资机会呈现反向关系，资本成本上行，将使投资预期收益率下降，产业资本投资动力减弱。这对于陷入产能过剩泥潭的中国经济而言无疑是雪上加霜，尤其是对于高杠杆公司，利率上行将吞噬盈利甚至导致投资收益与贷款利率倒挂。对于资本市场而言，则意味着上市公司整体盈利能力被削弱。

　　近期以来，央行暂停逆回购的一个重要考量因素是人民币兑美元汇率持续走强吸引外部资本流入，使得外汇占款连续放量。统计数据显示，截至11月末，今年的外汇占款已经超过了2.5万亿元，而去年同期仅为3600亿元左右。目前这一因素正在边际改善。受三季度国内生产总值增速超预期、非农就业数据持续好转以及消费者信心触及5个月高位等诸多有利因素的影响，美联储在结束了年内最后一次利率决议会议之后，宣布正式开始缩减开放式量化宽松（QE）的规模。美元指数迅速做出反映，当天大涨0.57个百分点。美元的走强有望改变人民币升值的快节奏以及外汇占款对央行货币政策的干扰。

　　综合而言，在经历了近期资金市场利率的大幅波动之后，流动性将朝着改善的方向发展，这有助于大盘股指的企稳。但对于A股市场而言，资金面中短期内仍面临着诸多压力，长期趋势性的投资拐点仍需等待。 （万联证券研究所宏观策略部）