如何玩转分级基金：概念定价与交易方法

　　从降息以来，股市出现了连续放量上行的火爆行情，特别是金融、房地产等大盘蓝筹板块表现更为惊艳。而分级基金通过对母基金收益的再分配，形成两级具有不同特点的子份额，其中激进的子份额是杠杆份额，具有杠杆效应。举个例子，假设杠杆份额的杠杆倍数是2倍，母基金的净值上涨1%，杠杆份额会上涨2%。因此，在近期市场大涨的背景下，在杠杆效应下，分级基金的杠杆份额出现了异常火爆的行情，纷纷出现涨停。那么，问题来了：分级基金究竟是什么？投资者应该如何操作分级基金？

　　分级基金的概念与定价

　　分级基金具有三种份额，分别是母份额、a份额(稳健份额)、b份额(激进份额)。其母基金和传统的基金类似，但分级基金通过对母基金的收益的再分配，形成两级不同风险与收益特征的基金：一个是a类份额，每年获得固定的约定收益，约定收益每天在净值中累计；一个是b类份额，它是在支付a类份额约定收益后，享受剩余收益或承担剩余风险。本质上，b份额是通过向a份额以一定的融资成本融资，实现杠杆投资于标的指数；而a份额获得利息收入。因此，分级基金为三类不同类型的投资者均提供了合适的交易工具，低风险的固定收益投资者可以买入a份额，稳健的权益投资者可以申购母基金，而激进的权益类投资者可以买入b份额。

　　在了解分级基金的概念之后，我们关心的是收益分配的具体操作是怎么实现的呢？分级基金是通过折算机制来实现收益分配，分级基金的折算有定期折算和不定期折算。

　　定期折算是在每一个计息周期结束后将a份额的约定收益(即大于1元以上的部分)以母基金的形式兑付给投资者，保证了利息的支付，定期折算就相当于付息。

　　不定期折算分为向下不定期折算和向上不定期折算。

　　当b份额净值跌至一定阀值时(一般是0.25元)，为了不使b份额净值继续跌到0，进而威胁到a份额的本息安全，此时发生向下不定期折算，返还a份额大部分本金，使a份额不会遭受本息损失。

　　当母基金净值上涨到一定阀值时(一般为1.5元或2元)，为了使b份额兑现收益，将b份额大于1元净值以上的部分以母基金的形式返还投资者实现b份额的收益分配。

　　从分级基金的概念，我们知道了分级基金的a份额是每年获得固定收益的稳健份额，b份额是具有杠杆效应的激进份额。a份额的净值是每天累计一点利息，几乎没有波动，而b份额的净值会有涨有跌，因此b份额的杠杆大小会发生变化，当市场上涨时，b份额的杠杆减小；当市场下跌时，b份额的杠杆提升。举个例子，对于一个a、b份额配比为1:1的分级基金，如果今天a份额和b份额的净值都是1元，今天b的杠杆倍数是2，如果明天母基金上涨了1%，a份额的净值涨至1.0001，b份额的净值涨至1.1999，此时b的杠杆倍数下降到1.83倍。

　　在了解了分级基金的运作机制和子份额之后，我们应该了解一下配对转换机制。与传统的基金不同的是，a份额、b份额均不能以净值申购赎回，但分级基金设置了配对转换机制，即投资者申购母基金可以拆分成a、b份额，也可以将a、b份额按照一定的比例合并成母基金实现赎回。对于一个a、b份额配比为1:1的分级基金，1份a份额和1份b份额可以合并成2份母基金，而2份母基金可以拆分成1份a份额和1份b份额。

　　正是由于a、b份额只能买入卖出，价格是投资者应关注的重点，一般情况下，价格和净值有时会产生偏差，尽管价格会与净值有一定的偏差，但配对转换机制的存在，使a、b份额的价格之间会相互约束，相互影响。举例而言，对于一个a、b份额配比为1:1的分级基金，假设母基金、a份额、b份额的净值都为1元，如果a份额的价格为0.9元，b份额的合理价格应该是1.1元。如果b份额的价格为1.2元，就会存在套利空间，套利者就会去以1元去申购2份母基金，拆分成a份额和b份额，并分别以0.9元和1.2元卖出，套利者就会获利(0.9+1.2)-2*1=0.1元，我们称这种状态是整体溢价状态，此时会吸引很多套利者来套利，直到把b的价格打到1.1元，套利空间才消失。反之，当b份额价格偏低时，我们称之为整体折价状态，也会吸引反向套利者。因此a、b份额的价格之间会相互约束，相互影响。

　　a份额和b份额的价格也会经常偏离它们的净值。如果价格大于净值，我们就认为份额是溢价的；如果价格小于净值，我们就认为份额是折价的。怎样去确定折价率或溢价率是我们在投资分级基金之前应该了解的内容。

　　我们知道，a份额和b份额的价格会相互影响。那么，a份额和b份额到底谁影响谁更多一点？谁的定价是决定因素呢？投资者应该明白分级基金的定价机制，我们今天主要讨论主流的开放式分级基金的定价。

　　我们知道，a份额是每年支付约定收益的固定收益品种，它的定价类似于债券，决定a份额价格的因素是a份额本身的约定收益和债券市场的要求回报率，这两个因素受到股市影响比较小。因此，我们认为a的定价决定b份额的定价。a份额的定价确定之后，b份额的合理价格就确定了，即使b份额的价格有偏离也不会维持很长时间。

　　由于市场上很多a份额的约定收益率低于市场要求的回报率，所以很多a份额是折价的。举例而言，如果净值1元的a份额的约定收益率为5%，而市场要求的回报率是6%，那么只有投资者以折价买入a份额，才能获得6%的回报率。

　　a份额的价值由三个方面价值组成，这三个方面我们分别称为债性价值、配对转换价值和折算权价值。

　　主流的a份额不能单独申购赎回，且无到期日，其债性可类比永续债。其价值决定于市场要求的回报率，其要求回报率与10年期aa+企业债具有较强的趋同。而市场要求的回报率会受到市场资金面、利率水平等因素的影响。

　　由于有配对转换机制的存在，b份额的价格波动也会对a份额的价格产生短期影响。当市场预期乐观时，b份额的价格会偏高，从而导致分级基金出现整体溢价，此时套利投资者会申购母基金，拆分成a、b份额并在场内卖出来产生抛压，会使a份额会下跌。反之，当市场预期比较悲观时，b份额的价格会偏低，从而导致分级基金出现整体折价，此时套利投资者会分别买入a、b份额，合并成母基金并赎回，此时由于买盘的支撑，a份额价格会上涨。

　　我们前面提到目前多数分级a份额是折价交易的，而当指数下跌到一定阀值时，分级基金会发生向下不定期折算，此时会全额返还大部分本金，而买入时a份额折价的，就会存在利差收入。因此，在发生向下不定期折算之前，a份额一般会上涨，这就是折算权价值的体现。

　　在认识a份额三个方面的价值之后，其定价就被确定。a份额定价被确定后，b份额的定价也就可以确定，理论上，b份额的折溢价率=a份额的折溢价率*(1-净值杠杆)。对于b份额的投资者来说，杠杆是关注的核心，但b份额只能在场内买卖，而不是净值申赎，而我们之前提到的杠杆都是净值杠杆，在实际投资中没有意义，因此，我们需要计算出价格杠杆。理论上，b份额的价格杠杆=母基金的净值*初始杠杆/b份额的价格，因此，我们可以知道b份额的溢价率越高，实际杠杆越低。投资者在投资b份额时应该选择那种溢价率较合理的b份额，规避溢价率偏高的品种。

　　分级基金子份额的交易方法

　　分级基金的子份额包括a份额和b份额，这两类份额分别具有不同的交易策略。

　　(1)a份额的投资策略包括长期持有策略、短期交易策略。

　　(2)b份额主要是短期波段操作策略，而当b份额的估值产生较大的偏差时，还可以进行整体折溢价套利策略，包括整体溢价套利、整体折价套利。

　　对于b份额的投资者来说，选择b份额的路径是，首先寻找看好的标的指数，其次选择价格杠杆较高的b份额，因为价格杠杆越高，在指数上涨时赚的超额收益越高。另外选择b份额时，应该尽量选择折溢价率稳定的b份额。举例而言，如果b份额的溢价率过高，未来大概率会下降，你买入后，即使指数是上涨的，但b份额有可能因为溢价率下降，而出现价格下跌的情况。

　　当b份额出现高估或低估的时候，投资者也可以进行整体折溢价套利策略。我们前面在阐述配对转换机制的时候也提到了整体折溢价套利，在此不再赘述。但投资者需要了解的是整体溢价套利过程需要3天完成，而整体折价套利过程需要2天完成。

　　另外，近期市场发生了两次向上不定期折算，投资者也比较关注向上不定期折算究竟是不是利好。以鹏华非银行分级为例，当发生向上折算时，b份额大于1元以上的部分会以母基金的形式分配给原b份额的持有人，而之前b份额是溢价交易的，分配出去的份额的溢价消失，会有溢价损失，但折算后新的b份额净值杠杆率提高，由前面的公式我们知道，溢价率也会提高。前面的溢价损失和后面的溢价收益会相互抵消，因此，从理论上看，对于合理定价的b份额来说，折算前后并不会有套利空间，向上折算是个中性事件。因此，大家要冷静看待向上折算。即使在向上不定期折算发生后，b份额出现比较大的上涨，也主要是受投资者乐观情绪影响所带来的。

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