姜超：央行近期缘何失语？货币政策面临两难

　　央行近期公开市场突然失语，已经持续6周无为，实属历史罕见。在通缩加剧的背景下，央行再度降息降准一再延后，到底货币政策取向有没有发生变化，变化的原因是什么，短期流动性走势如何，何时会再放松，本文将试图对此展开分析。

　　以下是正文：

　　央行突然失语、公开市场罕见。自12月以来，央行突然失语，体现为公开市场已经持续六周无为，传统的正回购操作全部暂停，而逆回购操作也未重启。而纵观央行公开市场操作的历史，持续六周以上的失语实属罕见，此前仅在13年钱荒的6、7月份暂停过7周回购操作，但当时仍有央票发行间或发声。而再之前的回购操作全面暂停则要追溯到05年。

　　降准降息落空，宽松一再延后。而观察央行货币政策操作，自11月降息以来，市场预期降息周期已经开启，降准亦可期待，然而事实上再度降息降准等宽松货币政策一再延后，12月以来几无任何真正意义上的宽松货币政策。所谓同存不缴准，其实之前也不用缴准。而mlf也仅是对此前到期的5000亿部分续作，并未新增额度。

　　货币利率短期脱锚。而央行公开市场操作对于市场利率走势有着重要的意义，央行的回购招标利率可以看做是市场回购利率的名义锚。在14年6月份市场回购利率因为ipo打新大幅跳升之后，央行即是通过下调官方回购招标利率，引导市场回购利率持续下行，14天正回购招标利率从最高的3.8%下调到3.2%，引导货币利率降至3%，预示了之后的降息以及波澜壮阔的股债双牛行情。而今由于央行持续失语，官方回购利率也失去作用，市场的7天回购利率均值飙升至4%左右，大幅超过了此前央行3.2%的14天正回购招标利率，意味着货币利率走势短期已经和官方利率脱锚。

　　财政放款资金充裕、难阻利率短期上升。那么问题来了，如果央行无为，货币利率由谁来决定？理论上应该是资金供需，包括资金供给和需求。如果观察资金供给，金融机构超储率是最重要的指标。然而我们观察到13年以来货币利率和超储率在绝大多数时间正相关，意味着资金供给的改善非但未能降低利率，反而往往伴随着利率的上升。这也就意味着当前虽然有着14年12月投放的万亿财政存款，但是也未必能阻止利率短期上升。

　　打新、新年冲高利率。核心原因或在于资金需求，尤其是资金的边际需求。在缺乏央行官方指导定价的情况下，市场对于资金的定价回归了边际成本定价。而我们注意到存在打新、新年、信贷等多重资金需求。其中14年6月以来的打新平均年化收益率高达20%以上，因而每次打新时均会大幅推高货币市场利率。而1月通常是节前资金需求旺季以及新年信贷需求高峰 ，诸多资金需求叠加央行失语，导致1月份货币利率均值难以下降。

　　经济通胀目标无一实现。那么，为何央行选择短期无为？或反映出其货币政策的两难：自14年11月降息以来，经济通胀目标无一实现，12月制造业pmi再创新低，反映经济依旧低迷；而12月cpi仍在1.5%低位，ppi降幅扩大至3.3%新低，通缩风险仍在加大。

　　降息以来股市大涨，金融风险引发警惕。而反观资本市场，降息后唯有股市在短期出现了大幅上涨，经济和资本市场的表现出现鲜明反差，这一现象必然会引发央行的警惕。如果降息之后资金持续流入资本市场而未进入实体经济，就意味着货币脱实向虚，货币政策传导失效。在疏通货币政策传导机制之前，贸然再次降息降准只会推动资本市场继续暴涨，增加长期的金融风险，因而很可能是股市的暴涨引发了央行的担忧而导致了放松的延后。为何当前货币政策对经济失效，唯独对资本市场有效呢？

　　理财消灭存款。而导致货币政策传导失效的一个重要原因在于随着利率市场化的推进，高收益的银行理财已经崛起，而低利率的存款正在被消灭。以3个月期限为例，存款利率上浮20%到顶也只有2.82%，而同期限银行理财平均收益率高达5%。14年以来每个季度新增银行理财接近2万亿，而14年3季度的银行存款出现了首次净减少。

　　理财连通资本市场。过去居民储蓄主要选择存款，不然中国也不会有100多万亿的存款，而存款的90%主要投向贷款，只有约10%投向债券，因而居民储蓄对资本市场的影响非常间接，只能通过信贷影响经济间接传导，或者通过影响债券利率去传导。但未来居民储蓄将主要选择理财，而8号文规定理财对贷款(非标)配置的比重不能超过35%，这意味着其余65%都必须配置在债券和股票等标准化资产，这也就意味着居民储蓄通过理财与资本市场正式打通，银行理财规模的扩大会直接增加对资本市场的需求，无论是对股票还是债券的需求都远超存款储蓄时代。

　　货币政策传导生变。因而在银行理财崛起的模式下，央行的货币政策传导机制已经发生了巨大的变化。过去在存款为王的时代，央行放水通过存款影响贷款，直接对经济产生作用。而在银行理财为王的时代，央行放水只有1/3通过贷款(非标)渠道作用于经济，其余2/3则直接传导到资本市场。而由于资本市场分为一级市场融资和二级市场投资，因而如果不放开直接融资，央行放水将直接形成对二级市场的投资需求，推升资本市场繁荣。

　　直接融资关系重大，决定未来经济走势。对央行而言，其首要目标是经济增长稳定，而非资本市场涨跌。由于过去中国融资以信贷为主，因而央行的货币政策能够直接决定社会融资增长，进而企稳经济，因而央行在决策中基本不会顾虑资本市场的走势。但在银行理财崛起以后，需求的变化决定了中国的融资将转变为以直接融资为主，从14年的各类社会融资增长看，股票和债券是主要的增量所在，而社会融资总量是决定经济走势的重要领先指标，这也就意味着直接融资的数量对央行而言至关重要。

　　融资放在在先，货币放松殿后。因此，虽然无论从经济增长下滑、还是从通缩情况来看，当前严重程度均远甚于05年，因而货币政策存在极大放松空间。但与过去相比，央行的货币政策传导机制已经发生了变化，股票和债券融资的增长变得极其重要，成为增长能否企稳的关键因素。因而我们认为在吸取了11月降息以来的经验之后，未来政府会选择首先全面放开直接融资，然后才会放松货币为之保驾护航，只有疏通金融反哺经济的渠道，资本市场的繁荣才可持续。而假如先大幅放水导致资本市场暴涨，之后再大幅融资导致资本市场暴跌，牛短熊长的市场将绝对不是政府希望看到的，新政府的核心理念是提高居民收入、走向共同富裕，因而只有可持续的资本市场繁荣才是值得期待的。

　　零利率是长期趋势，短期利率难免波折。因此，虽然我们坚定认为从长期来看，随着人口结构的老龄化以及地产周期的结束，零利率是长期趋势。但从短期看，央行对利率有着决定性的影响，因而央行的态度变化也将影响利率下行的幅度和方向，其短期纠结意味着利率短期难下，需等待其态度明确之后利率才会再次找到下行突破的方向，而全面放开直接融资则是最为关键的一环。

　（海通证券首席宏观债券研究员）

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