多项指标创新低 央行如何加大定向调控力度

　　本月一系列宏观数据接连公布，不少指标仍延续下滑，甚至降至历史低位。市场关于货币政策继续放松托底经济的呼声愈加强烈。降准、降息、slf、mlf，各种预期层出不穷。

　　4月14日，中国央行公布的3月末广义货币余额为127.53万亿元人民币，同比增长11.6%，增速分别比上月末和去年末低0.9个和0.6个百分点，再创低点。而根据数据显示，这是广义货币供应量在今年1月创下28年新低后的第二低点。

　　随后4月15日统计局数据显示，中国一季度gdp同比增长7%，预期增长7%，同样创6年来新低。此时事实是，无论是持续低迷的cpi、ppi数据，还是出现负增长的用电量指数，抑或是今天惨淡的出口数据，都预示着一季度的经济可能比以往都糟。

　　对此，央行调查统计司司长盛松成 4月14日解释说，外汇占款同比明显少增、同业资金运用减少是m2增速回落主要两个原因。“同时由于经济增速下降，实体经济信贷需求有所减弱，表外融资需求相应减少，导致表外融资减少，也是造成m2增速回落的一个重要原因。”盛松成坦言。

　　面对多项经济、金融数据不及预期再次引出“稳增长、宽货币”的呼声；面对国务院总理李克强提出的“保持定力，灵活调控，在区间调控基础上加大定向调控力度”的要求，央行将如何掌控货币政策？

　　m2再创新低

　　事实上，从本月中旬开始，一系列宏观数据的陆续发布将成为市场关注的焦点。一些先行指数出现回升。其中，3月中国制造业采购经理指数为50.1%，比上月小幅回升0.2个百分点，重回临界点上方。

　　而一些经济指标则出现回落。数据显示一季度全国铁路货物发送量同比下降约9%；3月中国消费者物价指数(cpi)同比仅上涨1.4%，物价继续处于低位；3月份工业生产者出厂价格同比下降4.6%，连续第37个月负增长。

　　雪上加霜的是，3月份出口大幅下降，进口也连续下降5个月，进一步证明中国的国内外需求均表现疲弱。

　　此时，业内对中国经济是否陷入通缩充满了疑问。“ppi持续两年为负值，意味着实体经济一直处于通缩状态，应大量去库存和去产能。”中国社科院经济所副所长张平分析称，但目前很多企业由于地方税收返还、金融支持等原因，去产能步伐一直很缓慢。

　　事实上，在市场机构看来，物价指数的连续下滑，就说明通缩风险逐渐加大，至少通缩正越来越近。而在央行看来，这些也不足以判定现在已经面临通缩。

　　央行副行长易纲表示：“虽然有很多指数来衡量通货膨胀，一般来说cpi是最主要的指数。最近这些年，我国有的年份cpi为负，比如1998到1999年连续两年cpi为负，2002和2009年cpi也是略微地为负。”易纲表示，但还有很多其他指标在其中作用。

　　与此同时，另一个问题是，经济下行却伴随着信贷高增长。

　　根据央行数据显示，3月新增人民币贷款1.18万亿，环比上月反弹，也高于历史平均水平。对此盛松成表示，一季度对实体经济发放的人民币贷款同比多增，占比大幅上升。数据显示，一季度对实体经济发放的人民币贷款增加3.61万亿元，比去年同期多增6253亿元；占同期社会融资规模增量的78.3%，比去年同期高24.1个百分点。

　　事实上，信贷高增长与经济下行并行，并不矛盾。民生证券宏观团队的观点是，原因在于新增人民币贷款主要由非金融企业贡献，而值得注意的是信贷增量与固定资产投资信贷资金来源大幅背离，所以信贷高增长无法支持经济复苏。

　　民生证券研究院副院长管清友同时表示，信贷高增长与经济下行并行不悖，一方面因企业盈利能力不强，货币周转偏慢；另一方面因债务到期和守住系统性金融风险的压力，部分信贷用于债务展期。

　　加大定向调控力度

　　但一个不能避免的问题是，在cpi持续回落，以及ppi已经连续37个月负增长的背景下，市场更关心央行如何维持稳健的货币政策，货币政策在未来如何预调、微调？

　　李克强总理在4月14日座谈会中给出他的指示，坚持稳中求进的工作总基调，保持定力，灵活施策，在区间调控基础上加大定向调控力度。

　　事实上，从m2的绝对值来看，2014年末m2余额122.8万亿，若2015年实现同比增长12%，年内新增约14.7万亿，为近年来新低。而即便如此，央行行长周小川认为也并不能改变目前稳健的货币政策状况。当前货币政策能够体现一定适度的、有结构性的特征。

　　“其实货币政策从来不是灵丹妙药，结构性问题更不应该以总量方式解决。”在接受记者采访的多位业内人士看来。而在央行看来，降息是为了“营造中性的货币环境”。因此在近3个月的两次降息、一次降准之时，央行的声音都反复重申，“不应将此举视为货币政策去向的转变。”

　　事实上，央行一直强调执行中性的货币政策，即货币供应量保持在gdp增长量加上预计通货膨胀率，再加上2%-3%的不确定性因素的水平上。只要货币供应量控制在这个范围，货币政策就是中性的。

　　同时李克强总理指出，针对新情况新问题，用好多种政策工具，守住稳增长保就业增效益的基本盘。

　　其实，央行也在通过各种货币政策工具向经济体注入增量资金的过程时，先找结构优化上最需要的地方注入。从去年以来，央行创立了短期流动性调节工具、常备借贷便利等多种新型货币政策工具，包括中期借贷便利(mlf)和抵押补充贷款工具(psl)，并不断通过新型货币工具释放流动性。

　　根据央行公布的最新数据显示，今年第一季度央行累计开展常备借贷便利3347亿元，通过中期借贷便利净投放中期基础货币3700亿元。“在外汇占款渠道投放基础货币放缓的情况下，mlf将承担起主动补充基础货币的作用，引导金融机构降低贷款利率和社会融资成本，为稳增长和调结构营造中性适度的货币金融环境。”分析人士表示。

　　而截至3月底，slf余额为1700亿元，mlf余额为10145亿元。值得指出的是，此前央行一直按季度公布slf和mlf的操作信息，而自2015年4月起将按月公布上月操作信息，这也意味着货币政策的透明度进一步提升。

　　对于央行下一阶段货币政策，央行设想的道路是，更加注重松紧适度，综合运用多种货币政策工具，适时适度预调微调，提升货币政策透明度，为经济结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境。

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