权威解读：央行罕见“双降”背后的逻辑

央行27日下午发布公告称，自6月28日起金融机构存贷款利率下调0.25个百分点，对“三农”贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行 、非县域农村商业银行降低存款准备金率0.5个百分点。这是央行自2014年11月以来，第四次降息、第三次降准。此次央行罕见“双降”究竟出于怎样的考虑？对经济形势和市场情况又会产生怎样的影响？且看imi专家对此的解读。

　　央行27日下午发布公告称，自6月28日起金融机构存贷款利率下调0.25个百分点，对“三农”贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行 、非县域农村商业银行降低存款准备金率0.5个百分点。这是央行自2014年11月以来，第四次降息、第三次降准。此次央行罕见“双降”究竟出于怎样的考虑？对经济形势和市场情况又会产生怎样的影响？且看imi专家对此的解读。

　　王永利 |

　　imi学术委员、中国银行原副行长

　　2015年6月27日下午，央行宣布自28日起有针对性地实施降准并下调人民币贷款和存款基准利率各0.25个百分点，消息迅速引起全社会广泛关注。这次调整有两个值得关注的焦点：一是调整的时间。此次调整，并不像一般情况下都是在工作日股市收市后，或者在周日宣布宣布，自次日起执行，而是比较罕见地在周六下午宣布，自周日起执行；二是罕见地将定向降准和对称降息同时推出，但应该说降息降准的力度并不是很大。

　　尽管央行有关人士也对此次调整作出了解释，但考虑到上述两个特殊点的存在，同时考虑到股市连续两周大幅下跌，上证指数累计下跌超过千点，到26日更是大跌超过300点，市场信心受到严重冲击，股市稳定面临严峻考验，人们自然会联想到这是政策当局被迫推出的救市举措。力度不大，但稳定资本市场的态度应该是明确的。

　　实际上，当前推动和保持资本市场健康稳定发展意义非常重大，既要避免过多地采取政策刺激，造成股市过快上涨，吸引社会资本过度集中到股市而催生巨大泡沫和风险并影响实体经济发展，也要避免采取政策举措过快刹车，造成股市过快下跌甚至崩溃。因此，在股市大幅下跌的情况下，及时调整相关政策以保持市场稳定是非常必要的。此次调整措施的效果还有待观察，如果需要，还要加大政策力度，要做好政策准备。

　　当然，必须看到，股市的健康发展，需要有开放自由、公平竞争的市场环境，让市场在资源配置中发挥决定性作用，而不是过多地由政府或监管部门人为控制市场准入和价格水平，为此，更需要推动的是，切实改进我们的金融监管，协调相关的政策举措，把该管的管好。

　　涂永红 | imi副所长、中国人民大学财政金融学院教授

　　第四次降息降准落地，应该说是预料之中的事情。受到结构问题的困扰，貌似流动性宽松，实体经济尤其是中小企业的资金困难仍然没有得到很好解决。不少中小企业的实际资金成本还在10%以上，几乎超过企业的利润。企业不愿完全为借贷资本打工，投资意愿极低，这也是导致中国经济下滑的重要原因。基于此，实行宽松的货币政策，降低基准利率，刺激实体经济是必须的。

　　当然，选择这个时点降准降息，对大幅跳水的股市无疑是稳定信心之举。资本市场对引导资金投向实体经济意义重大，但是对这个日益国际化的市场需要呵护与管理，不能变成大起大落的投机场所。

　　需要密切关注外资的动向。在利率市场化，资本账户逐渐开放，人民币汇率弹性增强的改革重要关头，特别需要要一行三会协调管理，必须充分考虑货币市场、资本市场和期货市场之间的内在联动关系，防止1997年国际投机资本攻击香港多个金融市场的事件再度重演。

　　王毅 | imi特约研究员、温州市副市长

　　由于从2014年8月以来，cpi月同比增速一直在2%以下，运用价的手段下调基准利率是有空间的；同时，由于进出口增速放缓，对外直接投资大幅上升，国际收支中的“双顺差”减少，外汇储备在过去一年中缓中趋降，外汇占款也持续下降，对冲基础货币投放的压力减弱，运用量的手段下调法定存款准备金率也是有空间的。

　　货币政策有“双降”的调整空间，并不意味着宽松的政策可以缓解所谓的“融资难、融资贵”，达到稳增长的目的。这缘于过去几年中国金融体系的变化，各种金融创新阻碍了货币政策的传递；更缘于长期没能解决的国有企业、政府平台预算软约束、利率成本无弹性的阻碍。

　　至于通过注入流动性来繁荣资本市场的期盼，还是保守一点好。“严禁信贷资金进股市”曾经是监管方长期坚守的原则，没有原则地放弃它，自我繁荣，堆积泡沫，也许会使“中国梦”渐行渐远。

　　黄金老 | imi特约研究员、华夏银行副行长

　　中国最终会逼近零利率。一年期存款基准利率降至2%，至少还会降息两次至1.5%，与cpi(1.5%)相近，实际利率为0(“实际零利率”)；接下来很可能还会降至1%甚至0.75%(“名副其实的零利率”)，与发达国家0-1%的零利率相近。

　　面对实体经济产能严重过剩、企业和地方政府严重高负债的现实，中国不得不和日本等发达国家一样实行名义零利率政策。政策上，中国必须要实行比发达国家更低的基准利率，以对抗现阶段市场利率的趋势性上升，拉低中长期融资市场利率。现在，金融机构新发放贷款加权平均利率为6.16%，必须要在两三个季度内设法压到5%以下，与规模以上工业企业5%左右的主营业务收入利润率对应。受零利率政策打击最深重的是存款类金融机构，但可通过取消存贷比监管、拓宽其金融市场负债来中和。

　　零利率政策带来的股权市场繁荣，整体上利于纾解企业和地方政府严重高负债、稳定金融大局，也通过促进公司控制权市场的发展，助力消除实体经济产能严重过剩的根源。

　　吴志峰 | imi特约研究员、国家开发银行研究院国际战略一处处长

　　央行准息双降本是应对实体经济持续趋势性下滑的举措，因为经济形势迫切需要进一步降低融资成本，以与企业利润及通胀率相匹配。但在当前的时机，在周四周五股市连续暴跌股市信心迅速消散的时候，市场会视为政策救市的强烈信号，有利于稳定股市信心。但这个信心维系的时间估计很短，因为降息降准政策早被市场预期，而实体经济趋势线下滑仍在继续，市场不会视降息降准为实质利好，预计股市在政策利好短期兴奋后将迅速意思到困难现实，预期后市高开低走。

　　俞平康 | imi研究员、华泰证券首席经济学家

　　央行此次降息降准的原因有三：第一，救市保牛意图明显。近期监管层对杠杆融资盘的清理对市场造成打压，央行正回购、mlf未续作等政策对于宽松预期造成扰动，此次超预期宽松有助救市。第二，巩固经济企稳趋势，引导利率下行。5月份经济数据低位企稳，6月份先行指标继续改善。但实体经济融资成本仍然居高不下，同时债务置换及企业债扩容需要低利率环境。第三，定向支持三农及中小企业。目前流动性总体宽松，全面降准没有必要。

　　对于未来货币政策的走向，我的展望是货币政策将走“稳货币、宽信用”路线。基础货币投放仍然维持偏松局面，同时打开银行信贷渠道是货币政策重点。

　　我对于资本市场判断是，当前市场处于从疯牛向慢牛的调整。这种调整主要是由杠杆资金的收紧所致。但中期慢牛的基础没有改变：1、通缩持续，货币政策稳中偏松，市场总体流动性充足；2、在各项改革不断推进的过程中，风险偏好仍然会随着新主题的不断推出而持续高企；3、由利率市场化导致的存款迁移的进程仍在继续。今晚央行的降息降准进一步证实了此轮调整是从快向慢的调整，而非从牛向熊的调整。

　　张超 | imi研究员、国家开发银行

　　张家瑞 | imi研究员、中欧国际工商学院

　　央行此次降息降准的确是基于对股市连续大跌的考虑，但这并非央行希望维系牛市，而是央行不希望股市崩盘影响自己对实体经济执行政策的计划。数据显示，实体经济有起稳迹象，尽管信用创造受阻仍然是核心问题，但降息降准对此无能为力。央行此次降息降准不是基于对实体经济的担忧。

　　另一方面，股市连续两周的暴跌，高杠杆的中国股市因为许多融资盘逼近爆仓而剧烈震动。为了防止流动性危机演变成破产危机，央行不得已出手救市。坦诚说，此次央行降息降准不太会使股市重回牛市。能否抑制股市持续暴跌，要看机构投资者流动性改善情况。

　　我们仍然坚持之前的判断和呼吁，解决实体经济问题不能依靠继续宽松的货币政策。未来货币政策的走向仍然是保持稳健，只是现在股市已经成为了央行一块心病，尽管这块心病是自己弄出来的。央行之前持续的宽松，加上市场对央行救市的强烈预期一次次实现，使得金融市场系统性风险不断累积。央行执行货币政策的约束和成本也越来越高。未来，只要股市不是“雪崩”，央行不会继续出台货币政策托底。

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