央行官员解析货币政策逻辑：降息配合降准稳增长

近期央行的货币政策受到关注，但央行货币政策的内在逻辑是什么？此文为中国人民银行调查统计司司长盛松成在第三届siifc国际论坛“新常态下的金融改革与创新”论坛上的演讲，可作为大家观察的参考，该文不代表其所服务单位，仅代表个人学术观点。

　　重点提示

　　近期央行的货币政策受到关注，但央行货币政策的内在逻辑是什么？此文为中国人民银行调查统计司司长盛松成在第三届siifc国际论坛“新常态下的金融改革与创新”论坛上的演讲，可作为大家观察的参考，该文不代表其所服务单位，仅代表个人学术观点。

　　最近人民银行4月份、5月份有两项重大的政策决策，一个是降准一个是降息，对市场影响很大，各种各样的议论都有，我个人观点是“降息配合降准，稳定经济增长”。

　　这一次降准是4月20号开始，整体降了一个百分点，又对于经济薄弱环节进行了额外的支持。降准从2011年11月份就开始了，对中小企业、小微企业、“三农”这些经济薄弱环节金融机构加上中小金融机构有额外的支持，但我们的准备金率还是比较高的，接近20%，历史上的准备金率曾经最低达到6%左右，那是本世纪初左右，说明我们常规货币政策工具箱里还有很多的选择，现在准备金率还在16.5%、18.5%，所以空间是很大的。

　　降准背景

　　中国的准备金政策和美国不同，美国如果运用准备金政策一定会是一个非常猛烈的工具，为什么？因为这不仅对经济影响非常大，而且会影响到商业银行的利润。美国和我们的经济运行有一个很大的区别，他们基本上所有的指标都到了边界，动一发而牵全身。而我们国家的准备金政策就会经常用。为什么？因为我们长期以来曾经积累了大量的流动性，所以我们通过把准备金从6%，一直提升到21.5%，大量的钱就收进来了。周小川行长说过 “池子理论”，用这个方法把大量的流动性封起来。

　　第二在美国主要的货币政策工具是公开市场操作，市场有大量的国债，而我国的国债发行特别谨慎。所以我个人认为国债应该发得胆子再大一点。这当然跟中国人习惯一样的，我们不愿意欠债，政府也不愿意欠债。我们公开市场的操作深度不够，所以中央银行创造除一系列的工具来，常备借贷便利、央行票据等等。

　　我们降准的背景是什么？货币供应量增速迅速回落，我们高的时候增长速度可以达到20%多，今年4月m2增速是10.1%，m1增速是3.7%，增速比较低。这也是经济新常态的表现，很多指标都低怎么要求货币增速高呢？如果货币增速过高那就是通货膨胀，不可能有别的后果。所以金融是经济的反映。

　　正因为这样所以我们才要降低准备金。在三大政策工具当中，公开市场操作、再贷款再贴现政策是改变基础货币，下降准备金率是改变货币乘数，不会改变基础货币，基础货币的变化反映在中央银行负债表上。

　　货币供应量的决定因素有两个，一个是货币乘数，一个是基础货币。中央银行也是存款性公司。除了中央银行以外其他的存款性公司需要交纳准备金的。我们存款准备金是23万亿，货币发行是7万亿，加在一起货币发行不到30万亿，这是基础货币。

　　基础货币是怎么形成的？基础货币是央行的净货币负债，由中央银行资产负债表中负债方的货币发行和其他存款性公司存款两部分构成。根据资产负债表的平衡关系，央行资产负债表中的资产项目和其他负债项目的变化都会相应引起基础货币的变化。近几年我们的资产方变化比较大，资产方主要是外汇占款，占总资产的78%。当资本项目和经常项目顺差的时候，大量的钱流入企业和个人，企业和个人将外汇卖给银行，银行又卖给中央银行，之后就形成了中央银行的资产。这个资产是用人民币来表示，叫做外汇占款，如果用美元表示就是外汇储备，所以外汇占款和外汇储备是一个问题的两个方面。

　　在上世纪八九十年代，人民银行投放基础货币的主要渠道是再贷款再贴现，外汇占款非常少。但从本世纪初以来，大量的外汇占款增加导致大量的流动性出去，然后央行大量地发行央票，商业银行必须接受，以此对冲操作回收流动性。所以外汇占款的增加和央票的发行是同步的。

　　现在的情况是怎么样呢？现在外汇占款下降了，央票的发行也停滞了。我们的外汇占款下降以后，基础货币的投放渠道没了。不是收流动性的问题，而是放流动性的问题。外汇占款这两个月是负增长。最近一两年人民银行创设了一系列的工具，如常备借贷便利(slf)、中期借贷便利(mlf)、抵押补充贷款工具(psl)等，这实际上也是一种再贷款再贴现的方法，我们通过这些新创造的工具，来供应基础货币。

　　还有今年地方债的发行很有意义。地方债的发行今年额度是1万亿，能不能用完现在不知道，整个地方债大概是8万亿左右，地方债的发行有很多原因，有很多好处，别的不说了，就从中央银行这个层面来说，已允许其作为央行slf、mlf和psl的抵押品。本来是商业银行给地方政府的贷款，现在地方政府发地方债来置换商业银行的贷款。商业银行的贷款现在成了商业银行持有的地方债了。商业银行可以以这些地方债为抵押，向中央银行申请再贷款。本来贷出去的贷款可不能向中央银行来要钱，现在商业银行持有了地方政府发行的地方债，可以作为抵押品向中央银行借款。这是财政政策和货币政策的配合，也是地方政府和中央银行的配合，所以是经过充分准备的，现在还在试验阶段。

　　进一步观察降准效果

　　这次降准的效果一定是有的，但是进一步效果如何有待观察，为什么？目前我们国家的银行的流动性本身并不少。刚才说到准备金，准备金里面有超额准备金和法定准备金。大家设想一个问题，如果降准以后，法定准备金变成了超额准备金，银行不增加贷款，意义有没有？降准的目的是为了银行有更多的资金、有更多的流动性可以贷款，但是如果银行不贷继续放着，那就从法定准备金变成了超额准备金。在美国超额准备金非常少，国际金融危机前商业银行超额准备金率都是零点零几。所以观察法定准备金下降效果如何，一个方法就是看你超额准备金率高不高，我们超额准备金率4月份高达3.3%，比3月份高了一个百分点。这个可能还要继续观察，因为银行的放款不是说一降准就马上放款。放在银行里面不能马上贷，逐渐放贷，所以还要观察一两个月是不是贷出去了。

　　第二就看贷款新增量，降准是为了增加银行的流动性，使银行能够贷款。但是4月份贷款增量并不多，是七千多亿，1-3月份都是一万多亿。如果5、6月份贷款能够上去也是一个效果。

　　第三就看货币市场利率，货币市场利率是很重要的一个因素。因为降准以后货币市场的利率肯定会下降，但是如果把钱贷出去，货币市场就紧张了，货币市场利率就一定要上升。现在货币市场流动性是比较宽裕的。利率在下降这是好事，但另外一方面未必是好事。为什么？说明大量的钱，没有流出去。大家知道降准实际是使得银行的资金供应多，但是任何一个东西，不仅是供应还有需求，不仅是银行愿不愿意贷款的问题，还有实体经济是不是具有有效的资金需求，这是最根本的问题。

　　我个人的一个观点，货币政策对于在经济热的情况下稳定经济、抑制通货膨胀非常有用。如果在经济非常繁荣的时候，要拉下来非常容易，但是在经济萧条的要刺激经济上去非常难。这个时候，货币政策的作用是有效而有限的。这个时候更需要财政政策、公共政策等等的配合。

　　比如说中央银行降准，商业银行不放贷款没有用，还需要配合降息，降息以后企业融资成本下降，利润就上升了，增加企业对贷款的有效需求，也增加银行对贷款的有效供给。因为利率下降以后，商业银行为了配合，因为也要赚钱，也要多贷款。

　　人民银行降准同时又有一个存款利率上浮区间到1.5倍，这是我们同时做的两件事，存款市场化惊险的跳跃可以说基本完成了，我们不需要有太多的担心。我们需要担心的是什么呢？简单来说，利率市场化在经济萧条的时候和经济繁荣的时候效果不同，有利有弊。应该说在经济萧条、经济下行压力大的时候，搞利率市场化，允许利率上浮是有利的。因为这个时候商业银行不会去抢存款，他贷款有限，不抢存款的时候，存款就不会“搬家”。这个时候搞存款利率市场化，上限放开，是很有利的。

　　但也有不利的一面，银行利润下降、银行不良贷款增加，现在就是银行面临很大的问题，商业银行好的时候利润增长率每年20%、30%的都有，现在一季度才3.7%，个别银行增长率接近0的都有。

　　以后下一步怎么办？现在有这么几个问题，货币市场传导机制不畅通，货币市场利率这么低， 2%左右，但是实体经济利率始终这么高，6%、7%，8%，这是中国特有的现象，不单单金融的问题，也有实体经济的问题，部分地方政府融资平台、房地产企业财务软约束，再怎么高的利率都愿意借。

　　要降低实体经济的融资利率，下一步我们要完善商业银行定价机制、完善中央银行调控方式等等，最后可以适时地放开存款利率。最近我们可能会发行面向个人的大额存单，这个方案已经在进行当中。还有一个，我们的金融机构市场准入正在逐步放开，民营银行开始起步，我觉得对扩大竞争是非常重要的。

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