一次性纠偏无继续贬值基础 央行汇改的醉翁之意

8月11日(周二)当日人民币中间价报6.2298，较前一交易日的6.1162 大幅下调1136个基点，贬值幅度接近2%。在中间价的统计图表上形成了一个清晰陡峭的直线式“悬崖”。即期汇率也应声回落。而资本市场相关个股闻风而动。

　　上周，人民币兑美元汇率中间价大跌，引发市场躁动。

　　8月11日(周二)当日人民币中间价报6.2298，较前一交易日的6.1162 大幅下调1136个基点，贬值幅度接近2%。在中间价的统计图表上形成了一个清晰陡峭的直线式“悬崖”。即期汇率也应声回落。而资本市场相关个股闻风而动。

　　而上周三(12日)当日人民币中间价报6.3306，较前一个交易日的6.2298贬值1008个基点，出现接近1.6%的变动。这是人民币兑美元汇率中间价连续第二天贬值千点以上。

　　根源在于，11日上午9点半左右央行宣布，完善人民币兑美元汇率中间价报价，这是2005年汇改以来人民币汇率机制的最重要改革，被业内称为一次“新汇改”。

　　所谓汇率中间价，是中国外汇交易中心每天在银行间外汇市场开盘前发布的一个参考汇价。当前人民币兑美元汇率日内波动幅度是中间价上下2%。这意味着每一笔人民币兑美元的汇兑交易成交价格都不能偏离中间价超过2%，否则交易无法执行。

　　人民币的贬值带动澳元、新台币、新元等货币兑美元明显贬值。新货币战争来了？贬值预期是否会导致资本外流？

　　7月数据为导火索

　　在央行看来，7月份货币信贷数据意外跳升为此次一系列事件的导火索。

　　以往来看，7月份是普遍货币增长的传统小月，但是今年7月份m2比6月份跳升了1.5个百分点，7月份新增人民币贷款同比增长1.61万亿。“流动性的宽松促进了货币信贷的偏快增长，从而影响了外汇市场的供求关系，给人民币汇率带来一定的贬值压力。”中国人民银行行长助理张晓慧表示。

　　同时在受访的多位业内人士看来，除7月金融数据以外，最新公布的贸易数据不佳以及中国经济下行压力增大，都促成了此次改革的快速动作。

　　在业内人士看来，一方面中国经济增速面临下行风险，另一方面从外部环境来看，美国经济持续复苏，人民币贬值预期有一定的客观基础。

　　对此央行也坦言，当前国际经济金融形势复杂，美国经济处在复苏过程，市场预计美联储将在年内加息，导致美元继续走强，欧元和日元趋弱，一些新兴经济体和大宗商品生产国货币贬值，国际资本流动波动加大。换句话说，就是这一复杂局面对央行形成了新的挑战。

　　而央行显然更重视合理机制的构建。中国人民银行副行长易纲表示，这次改革人民币兑美元中间价报价机制的调整，使得整个汇率形成机制更加市场化。事实上在央行看来，一个市场化的机制更有利于长期的稳定。“就报价基础调整而言，我想这种波动、变化是在有限范围内，对于香港、人民币国际化的影响有限。”

　　此次中间价报价改革的最大亮点在于做市商参考上日收盘价提供报价，意味着当日的中间价将保持在前一日的收盘价附近，而这将使得中间价更加贴近市场汇率，人民币汇率更加反映市场供求，中间价决定机制的透明程度也将显著提高。

　　在8月13日10点30分之后，人民币兑美元汇率开始升值。

　　央行汇率纠偏完成

　　事实上，央行决定让市场在管理汇率上发挥更大的作用标志着政策的重大转变，意味着未来人民币汇率双向波动将成为常态。

　　但问题是，央行对此次人民币汇率调整有没有确定的贬值目标？对此，易纲说：“中国采取的是有管理的浮动汇率制度，当市场有波动且波动幅度超出容忍区间时，我们还是坚持管理，最终目的是让市场供求关系在汇率定价中起决定性作用。目前央行已经退出对汇率的常态式干预，但市场仍存在一个每天波动限定在2%以内的‘游戏规则’。”

　　换句话说，超出容忍区间央行会进行管理。但易纲也表示，在当前的发展阶段，这样一个有管理的汇率制度符合中国国情。它既体现了汇率调整的弹性和灵活性，又能在市场波动过大时对它进行有效的管理，使得市场对汇率机制更加有信心，整个经济运行更加平稳。

　　在民生证券研究员宏观研究员朱振鑫看来，一方面人民币客观有贬值压力，另一方面有主观贬值诉求。这就使得监管层一直面临两难，在于既要宽货币、降利率、降汇率、保增长，又要稳货币、稳汇率、防风险。“过去央行倾向于后者，目前看来，央行在逐步向前者倾斜。”朱振鑫表示，央行的做法就是扩大汇率波动区间，加大人民币弹性，主动释放贬值压力。

　　“此举是我国汇率市场化的进一步举措，主要目的是解决过去一段时间，中间价与市场汇率持续偏离的问题。这项改革有利于提高人民币汇率中间价的市场化程度及其基本性。” 央行研究局首席经济学家马骏表示。

　　事实上，以前的中间价更像一个官方定的汇率。“在2012年末曾出现过人民币兑美元汇率连续十多日涨停(升值幅度触及日内波动上线)，汇率中间价却纹丝不动的奇景。”光大证券首席经济学家徐高表示，所以之前汇率中间价并不完全由市场力量决定，而是更多由央行把控，也因此中间价被更多视为央行汇率政策的信号。

　　现在调整后的机制则是所有参与者根据市场的情况报价，由报价中间价进行平衡处理。徐高认为，这表明汇率收盘价与中间价之间的连续性会大幅增强，中间价将更多地由市场力量决定。

　　但问题是央行如何平衡？中间价在多大程度上参考前一日的收盘价，多大程度上参考央行所认为的“应有水平”？

　　对于如何平衡，易纲坦言，“改革的主要目的是要使中间价报价机制更加市场化，报价的时候主要参考前一天的收盘价，同时考虑外汇市场供求关系和这一夜欧美市场的变化。”他同时说明，其中央行有十几家中间报价商，包括中资银行、外资银行。而通过报价商报价以后去掉最高价和最低价，中间样本剩下来的加权平均值就是央行每天公布的中间价。

　　“事实上，根据市场调查和分析师的普遍估计，这种偏差大约累积了3%。”张晓慧表示，但这种误差不可能长期持续，央行会继续通过增强中间价的市场化程度和基准性加以调整。

　　目前看来，中间价基础报价机制完善后经过两天的调整，人民币汇率逐渐向市场化水平回归，3%左右的累积贬值压力得到一次性释放。“也就是说，此前偏差校正目前已经基本完成。”张晓慧表示。

　　资本外流之忧

　　其实，央行目前基本完成此前的偏差校正，是人民币汇率形成机制改革的必要阶段，也是使人民币按照更加市场化的规律运行。但问题是，在多位业内人士看来，一旦人民币汇率由市场供求决定，也就是启动弹性，对人民币贬值的预期可能会引发资本外流，从而增加人民币贬值压力，而冲击中国金融体系的稳定。

　　事实上，央行实际上也处在两难境地：如果人民币走软持续，触发套利交易止损平仓，货币端利率就会回弹。但不可避免的是，诱发大规模资金外流，货币端的流动性冲击又可能发生。更关键的是，人民币资产价格下跌。在经常账盈余衰退后，人民币贬值预期会给中国带来强紧缩效应。

　　而这样的恶性循环显然并不是央行希望看到的。

　　“一个有弹性的、比较灵活的汇率机制，实际上才是资本流入流出的稳定器。”易纲坦言，而汇率如果固定不动的话，表面上是稳定，但实际是积累矛盾和不均衡的过程。就现在看资本的流入流出基本正常。

　　对此，徐高表示，失去了中间价调控手段的央行要想防控这种风险，只能在外汇市场买入人民币、卖出美元，通过市场化的方式稳定汇率。“目前我国仍然拥有约3.7万亿美元的外汇储备，人民银行有充足的弹药来这么做。”徐高认为，所以人民币大幅贬值的情况不会发生。

　　而在央行看来，目前依照国际国内经济金融形势看，并不存在人民币持续贬值的基础，央行坦言有能力保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定。“未来人民币汇率形成机制改革会继续朝着市场化方向迈进，未来人民币还会进入升值通道。”张晓慧表示。

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