央行行长助理张晓慧：加强预调微调但不搞强刺激

中国人民银行行长助理张晓慧近期在《中国金融》撰文称，基于对内外部形势和发展环境的判断，坚持稳住宏观政策，加强预调微调但不搞强刺激，更加注重精准发力，更有针对性地解决结构性问题，重点就是为稳增长调结构促转型营造中性适度的货币环境，为结构调整拓展时间空间。

　　中国人民银行行长助理张晓慧近期在《中国金融》撰文称，基于对内外部形势和发展环境的判断，坚持稳住宏观政策，加强预调微调但不搞强刺激，更加注重精准发力，更有针对性地解决结构性问题，重点就是为稳增长调结构促转型营造中性适度的货币环境，为结构调整拓展时间空间。

　　以下为全文：

　　过去二十多年的金融调控及其特点

　　金融调控的根本目的是促进经济可持续发展，因此必须与发展阶段和实体经济需求相适应，方能更好地发挥其作用。1992年党的十四大明确提出，“我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制”。二十多年来，我国经济体制改革不断深化，逐步实现由传统计划经济向社会主义市场经济体制的转轨，市场在资源配置中的作用强化。对外开放取得重大进展，中国开始融入全球化和开放经济格局。

　　在这样的大背景下，金融调控面临的宏观环境呈现几个突出特点。一是我国经济具有显著的“转轨”阶段特征，需要准确把握发展阶段和面临的任务，确立货币政策的调控方针、工具选择和创新。二是在经济快速增长以及国际产业分工链条重组的推动下，我国较长一段时间里面临国际收支大额双顺差的格局。三是国内经济金融运行受国际形势的影响加深，1997年的亚洲金融危机和2008年的国际金融危机相继爆发，对我国经济金融造成冲击。

　　二十多年来，我国的货币政策以控制通胀为主兼顾改革和转型需要，保持了经济和物价的基本稳定，金融调控机制的建设、改革和转型也取得重大进展，积累了宝贵经验。

　　一是在货币政策目标选择上，强调突出价格稳定并兼顾其他的多目标制。这既有利于推动经济合理增长，并可为必要的改革留出空间。当然，维护物价基本稳定始终占有更高的权重。

　　二是按照构建社会主义市场经济体制的总体要求，从计划手段转向强化货币政策的间接调控。1984年人民银行开始专门行使中央银行职能后，仍实行了一段时间的信贷规模管理，1998年取消信贷限额管理后开始实行间接调控货币信贷总量的框架，逐步形成和完善以公开市场操作、准备金、再贷款和利率等构成的现代货币政策工具体系。

　　三是根据发展阶段和国情需要，实施数量、价格与宏观审慎政策相结合的调控模式。这样的模式更适用于市场不断深化但财务软约束和经济结构性问题仍在一定程度上存在的环境，从而能够取得更好的调控效果。

　　四是始终注意短期宏观调控与中长期推动金融改革、发展金融市场相互结合，重视“在线修复”金融体系，改善金融生态环境，推进利率、汇率市场化改革，这些都有利于疏通货币政策的传导机制，完善更加适应全球化和市场化要求的调控框架。

　　二十多年的历程中，金融调控先后经历了1993年后的治理整顿、亚洲金融危机和国际金融危机的冲击，积累了应对非常态挑战的宝贵经验。尤其是在国际金融危机爆发后，货币政策坚持了快速反应、力度充分、适时退出的政策理念，在危机发展演变的不同阶段较好地把握了政策的取向和力度。而大规模对冲和渐进升值组合的运用则有效应对了长期双顺差带来的挑战和问题，为经济结构调整创造了较为适宜的货币环境。

　　总体来看，作为宏观经济的稳定器，金融调控在维护经济平稳较快发展、保持物价基本稳定中发挥了重要作用。2000~2014年，我国gdp年均增长9.7%，同期同样身为金砖成员的巴西、印度、俄罗斯、南非年均增速分别为3.3%、7.0%、4.6%和3.2%；我国cpi年均涨幅为2.3%，而上述四国年均物价涨幅分别为6.6%、6.9%、11%和5.4%。

　　2014年我国经常项目占gdp比重已降至2.1%，增长更趋均衡。与此同时，我国金融调控的市场化程度逐步提高，货币政策传导机制不断完善，市场在金融资源配置中的作用渐次提升。这无疑为下一步的改革发展奠定了较为坚实的基础。

　　金融调控环境的变化和面临的挑战

　　经过三十多年的改革开放和社会主义市场经济体制的建设，我国经济运行环境正在向更加市场化和平衡增长的常态状况转变，这需要金融调控作出相应的调整和优化。

　　一是经济发展进入新常态。我们正处在增速换挡、结构调整和前期政策消化“三期叠加”的阶段，主要经济变量之间的匹配关系发生变化，新旧增长动力此消彼涨、相互交织，一些新情况、新现象不断出现。这些都要求我们从新常态的视角来观察和理解经济运行，客观看待经济潜在产出的变化，把握好货币政策的取向、力度和节奏。经济新常态的核心，是经济结构的调整和发展方式的转变。

　　因此，处理好传统上作为总量工具的货币政策与经济结构调整之间的关系，是新形势下金融调控面临的重大课题。当前结构性因素与周期性因素相互叠加，但面临的主要还是结构性矛盾，这一方面需要货币政策加强预调微调，防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，另一方面又不能过度放水，从而妨碍市场的有效出清。这意味着在结构调整过程中，货币政策总体应保持审慎和稳健，为结构调整和转型升级营造中性适度的货币条件。

　　从占优策略上看，首先应推进经济结构性调整，释放一定压力，同时货币政策适度调整给予一定支持，否则若过度依赖放松货币反而有可能固化结构性矛盾，并推升债务水平，从而积累更多问题。面对经济结构性问题，在把握好总量的同时，还可发挥信贷政策的结构调整功能，更有针对性地解决经济结构性矛盾。当然，货币毕竟有较高的流动性，对结构性调控的效果仍有必要进行持续的探索和评估。

　　二是国际收支更加平衡。当前全球经济正处在深刻的再平衡调整期，我国国际收支也更趋平衡。在以往的大额双顺差时期，为维护人民币汇率基本稳定，央行购汇被动吐出了大量流动性，需要通过提高准备金率和发行央票对冲其中的相当部分。这在一定程度上抑制了货币政策的主动性和有效性。

　　随着国际收支趋向平衡，外汇占款渠道供给的流动性明显较少，有时甚至还会反向减少流动性。央行需要主动供给流动性来保持合理适度的流动性水平。对货币政策而言，这是一个重大的变化，既意味着央行把控和调节流动性的主动性在上升，从而为通过调控流动性来调节货币金融条件创造了更大的空间，同时也对央行的流动性调控能力及预期管理提出了更高的要求。

　　三是强化价格型调控的必要性和迫切性趋于上升。国际收支更趋平衡，使央行获得了主动调节流动性闸门(基础货币)的能力，但这会涉及一个新的问题，就是央行究竟应以基础货币的数量还是价格作为调控目标？实践中，当金融创新加快、货币需求更为不稳定的时候，调节价格型目标的优势就会更加突出。

　　近年来，银行资产负债表更趋复杂，贷款外的资产快速扩张，同业业务发展较快，对货币市场的依赖更强，同时负债方也更加多元，部分存款转化为理财、货币市场基金等生息资产，对利率变化也更为敏感，这些都使数量型调控的有效性下降，有必要进一步强化价格型调控和利率传导机制。2013年以来，货币市场短端利率波动总体有所加大，这其中不乏财政收支、ipo等因素的扰动，在一定程度上也是金融创新加快后货币政策兼顾“量”与“价”平衡难度上升的表现。

　　实证研究表明，我国货币市场短期利率对中长期利率及其他利率品种总体上有传导作用，但近两三年来短端利率的传导作用有所下降，这其中短期利率波动加大可能是一个重要原因。同时，强化价格型调控，还需要较为灵活的汇率机制、成熟的金融市场以及对利率敏感的微观主体。鉴于此，需要探索稳定短期利率的机制，进一步发展金融市场，完善国债收益率曲线，继续改善金融生态环境，进一步疏通利率传导机制。

　　四是宏观审慎政策框架有待进一步健全和完善。反思国际金融危机的教训，各国普遍认识到央行需要更加关注金融稳定目标，并设计更有利于防范系统性金融风险和包容宏观审慎管理的政策框架和组织架构。宏观审慎政策虽有数量管理的特征，但与简单的规模管控有着本质的区别。

　　宏观审慎政策的核心，是基于宏观视角，加强对金融体系的资本约束、杠杆约束和逆周期调节，而这必然会对金融机构的行为产生一定影响。金融机构应把握宏观审慎政策的核心和发展趋势，在提升资本实力、改善风险管理、防止杠杆过快上升、实现稳健经营中下更大功夫。当然，任何政策都可能是双刃剑，监管也可能导致创新从而规避监管。

　　包括imf等国际组织对全球的研究也提出，宏观审慎政策在维护银行体系稳定的同时，也可能会将部分金融服务和金融活动挤出正规银行体系，一定程度上导致影子银行的膨胀，从而产生新的不稳定因素。

　　还有研究认为，宏观审慎政策还可能对宏观经济产生影响，例如基于风险的资本标准要求银行配置更多的高质量资产，这导致全球范围内的美国国债利率被压低，而这有可能改变金融机构的经营行为。这些变化提示我们，管理和创新始终处在动态博弈的过程之中。我们需要在全面和深入研究宏观审慎政策复杂效应的基础上，不断改进和完善宏观审慎管理。

　　五是需关注互联网和大数据背景下的货币政策调控。互联网的兴起和使用，显著改变了信息搜集和获取的方式，提高了信息传播效率，信息透明度和共享程度显著提高，网络交互影响也明显增强。信息革命对央行货币政策调控正在产生重要的影响。互联网所带来的信息传播效率大幅提升，增强了预期传导的作用。

　　互联网信息具有实时、动态和交互影响的特征，经济主体会更快地基于互联网信息形成预期，并更容易获知其他主体的看法和态度，了解市场上的普遍情绪，从而更快地改变自身经济行为。在互联网时代，我们感觉到实体经济对货币政策变化的反应更为敏感，并通过资产价格、期货市场等迅速表现出来，进而可能加快在信贷、利率等其他渠道的传导。

　　例如，以往货币条件变化到价格变化往往有一定时滞，但当前货币政策的任何变化都可能借助互联网等迅速传播，并通过交互影响而强化，由此更快地反映到价格水平或资产市场的变化上。央行可以借助互联网获取更为广泛、及时的信息和数据，但互联网并不会使央行获得更大的信息优势。这需要我们进一步强化研究分析能力，适应互联网的时代背景要求去加强和完善金融宏观调控。

　　在互联网迅速发展、信息高速膨胀的时代，央行的公信力和权威性变得更为重要。央行要不断完善与市场及公众的沟通和交流，更加注重引导、管理和稳定市场预期。实时动态的互联网信息数据可能会强化预期和市场波动，这要求央行更加关注金融稳定和宏观审慎管理问题。此外，快速发展的互联网金融以及数字货币等对货币政策调控的影响，也都值得继续深入研究。

　　六是全球化和开放的宏观经济格局对货币政策调控提出了更高要求。我国经济金融已经融入全球化，一方面开放格局下外部宏观政策的溢出影响和系统性风险都可能向内部传导，国内货币政策、利率、汇率、资本管制等需要权衡把握的因素更加复杂；另一方面顺应市场需求，人民币国际化正在逐步推进，人民币已成为全球第二大贸易融资货币、第五大支付货币和第六大外汇交易货币，在此背景下需要适应全球化和市场化要求的基本取向，推进调控机制的改革和完善。

　　具体说，应继续推进汇率和利率市场化改革，在开放宏观经济格局和更趋复杂的金融市场环境下增强宏观调控的主动性和有效性。但是，仅靠汇率浮动完全隔离外溢冲击也并不现实，对资本流动也有必要实施一定的宏观审慎管理措施，以防止出现大的货币错配和资本大量外流冲击经济的情况。这些，都是摆在新形势下货币政策调控的重要课题。

　　做好下一阶段的金融调控工作

　　当前，全球经济尚处在深刻的再平衡调整期，我国经济也正处在经济结构调整和转型升级的关键阶段，经济增长的潜力和空间依然巨大，但转型过程中的挑战和风险也不容忽视。金融调控应顺应经济发展规律，服务于经济发展阶段的要求，着力构建和完善新常态下的宏观调控体系，坚持总量稳定，促进结构优化，维护金融安全，把握好稳增长和调结构的平衡点，坚持市场化和全球化的基本取向，注重以改革疏通政策传导机制，促进经济实现科学发展、可持续发展。

　　基于对内外部形势和发展环境的判断，在党中央、国务院的统一部署下，我们创新调控方式，坚持稳住宏观政策，加强预调微调但不搞强刺激，更加注重精准发力，更有针对性地解决结构性问题。坚持实施稳健的货币政策，重点就是为稳增长、调结构、促转型营造中性适度的货币环境，为结构调整拓展时间和空间。

　　年初以来，根据形势发展变化，央行灵活运用数量、价格工具，既着力弥补因外汇占款减少形成的流动性缺口，也注意维持实际利率的基本稳定，保持了货币环境的稳健和中性适度。同时，通过实施定向降准、丰富和补充货币政策工具，发挥结构引导功能，优化了金融资源的投向和结构。

　　我们坚定推动金融改革，进一步发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。放开了一年期以上定期存款利率浮动上限，利率市场化改革又迈出重要一步。顺应市场预期，通过完善人民币对美元汇率中间价报价寓调整于改革之中，这也是人民币汇率机制市场化改革的重要步骤。

　　在此过程中我们始终注重与各方面的沟通，引导和稳定预期。当前人民币汇率不存在长期贬值的基础。我们将继续完善人民币汇率形成机制，增强汇率双向浮动弹性，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　稳健货币政策的效果逐步显现。当前银行体系流动性充裕，货币信贷平稳较快增长，贷款结构继续改善，利率水平明显下降。2015年7月末，广义货币m2余额同比增长13.3%，社会融资规模存量同比增长11.9%，7月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率同比回落1.1个百分点，自2011年以来首次回落至6%以下的水平。

　　下一阶段，我们将继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度和预调微调，保持中性适度的货币条件。进一步推进金融改革，完善调控体系，疏通货币政策向实体经济的传导渠道，改善融资结构和信贷结构，提高金融服务实体经济的能力。

　　一是综合运用多种货币政策工具，优化政策组合，保持适度流动性，引导货币市场利率平稳运行，实现货币信贷和社会融资规模合理增长。根据形势发展变化，继续探索和完善宏观审慎管理的机制和手段，进一步扩大金融机构的自我约束。

　　二是坚持金融服务实体经济的本质要求，落实好“定向降准”的相关措施，发挥好信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款政策的作用，继续优化流动性的投向和结构，盘活存量、优化增量，支持经济结构调整和转型升级。多措并举，标本兼治，继续着力降低社会融资成本。

　　三是进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，提高金融资源配置效率，完善金融调控机制。进一步健全市场利率定价自律机制，提高金融机构自主定价能力。完善市场利率体系，健全央行利率调控框架，疏通传导渠道，增强货币市场短期利率向中长端利率的传导，完善预期管理，推动金融调控从数量型为主向价格型为主逐步转变，就未来构建利率走廊和政策利率机制进行探索。

　　进一步完善人民币汇率市场化形成机制，加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。密切关注国际形势变化对资本流动的影响，完善对跨境资本流动的宏观审慎管理。

　　四是完善金融市场体系，切实发挥好金融市场在稳定经济增长、推动经济结构调整和转型升级、深化改革开放和防范金融风险方面的作用。深化金融机构改革，通过增加供给和竞争改善金融服务。

　　五是有效防范系统性金融风险，切实维护金融体系稳定。引导金融机构稳健经营，督促金融机构加强内部控制，提高防控风险的能力和水平。进一步建立健全风险预警、识别和处置机制，注重稳定金融市场预期。采取综合措施维护金融稳定，守住不发生区域性系统性金融风险的底线。

　　应当看到，金融调控的有效性还取决于外部环境。银行必须愿意“贷”，企业和个人等微观主体必须愿意“借”，借贷活跃才能将资金运用出去，提高货币乘数。因此，要注意保持融资的可持续性，同时进一步推动结构调整和改革，激发经济活力，尽快形成新的经济增长点，并改善金融生态环境，拓展金融资源有效配置的空间，使金融资源有投向、能盈利、可持续，形成金融与实体经济的良性互动。

　　此外，要进一步加强和改善货币政策与财政政策、金融监管等的协调配合，更充分地发挥财政政策在经济结构调整和改善供给端中的作用，构建宏观审慎管理和微观审慎监管有效协调的体制机制，强化央行的宏观审慎管理职能。

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