央行的抉择：“不可能三角”该放弃谁？

自央行宣布临时增加公开市场操作频率后，市场对降准的预期又少了一大截。央行迟迟不降准，而是通过频繁的逆回购释放短期流动性，趁春节前后流动性紧张的时机，培育利率走廊机制，但当下更为重要的考量，恐怕是担心降准释放的强烈宽松信号，会再次触动脆弱的汇率神经。

　　自央行宣布临时增加公开市场操作频率后，市场对降准的预期又少了一大截。央行迟迟不降准，而是通过频繁的逆回购释放短期流动性，趁春节前后流动性紧张的时机，培育利率走廊机制，但当下更为重要的考量，恐怕是担心降准释放的强烈宽松信号，会再次触动脆弱的汇率神经。

　　从央行首席经济学家马骏近期的公开表态看，相比营造宽松的货币政策环境，稳定汇率成为央行目前的第一要务。按照“不可能三角”假说，一国只能在开放的资本账户、固定的汇率水平以及独立的货币政策间三选二。但假说毕竟是有严格的限定条件，对于正处于资本项目开放和人民币汇率市场化形成机制进程中的中国而言，改革“进行时”所面临的复杂情况远大于改革“将来时”和“完成时”所面对的局面。因此，“不可能三角”虽然适用但又并非完全奏效。

　　若稳定汇率是当下的重中之重，按照纯理论假设，货币当局只要在资本流动和货币政策之中抉择其一就行。可现实的复杂性就在于，对中国而言，资本账户开放开弓没有回头箭，虽然近期央行和外汇局实施了多项管制资本外流的措施，但离实施全面的资本管制仍相去甚远且不现实；在货币政策方面，国内经济的改革离不开宽松货币政策的支持，为稳汇率自缚手脚也是件得不偿失的事。

　　时至今日，央行的策略或许也很无奈，现实中为了稳住汇率，不得不让其他两角各舍一半。

　　诚然，防止汇率超调是应该的，但既然中国经常项目顺差等基本面并不支撑人民币大幅贬值，并且人民币汇率形成机制的市场化改革是大方向，包括货币当局和市场在内的各方都应提高对汇率波动的容忍度，克服贬值恐惧。为何别的国家汇率可以一夜间波动百分之十几，人民币两周内波动不到2%就引发排山倒海般的反应？

　　有位资深银行高管曾说，中国改革开放以来，经济的快速增长顺风顺水，稍有点风浪就容易引来惊吓。汇率形成机制的市场化改革之路必然要经历一段波折，如果稍有起伏就止步不前，那改革之路只会越走越难。货币当局应拿出坚定的意志和魄力加快推进汇率形成机制市场化，完善外汇衍生品市场；市场也应克服大惊小怪的玻璃心，提高对汇率风险对冲操作的意识。

　　长期看，“不可能三角”中的固定汇率一角是最应放弃的，但这并非一朝一夕就可完成，培育市场抗波动的能力和心理需要时间。为了防止在此过程中市场参与者一遇风浪就蜂拥出逃，适当的资本管制也是极其必要的。

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