申万宏源王胜：明年A股投资看业绩，有些股票会折价

“开句玩笑，如果说今年A股是‘茅台们’的天下，明年‘万科们’可能不会差。明年将会坚持价值成长的逻辑。”12月11日，申万宏源证券2020年资本市场年会召开。作为演讲结束的结语，申万宏源研究所副总经理王胜的这句话，在会场里引起了一些骚动。

又逢年末，这是券商年度策略会扎堆的阶段。明年买什么，是投资者参加这些会议的目的。王胜口中的“万科们”，指的是A股与港股市场上那些低PB、高分红、低波动的股票。做这个预测的前提是，他认为，保险资金、银行理财子公司等可能会是2020年中国权益市场定价权的主要参与者；上述这类股票既符合这些资金的偏好，又“很便宜”。

但王胜也强调，目前市场流动性受到汇率、房价、通胀、宏观杠杆率等现实的约束，2020年A股整体只可能靠业绩推动。此外，与成熟市场比较，A股小盘股市值占比“显然太高”。分化将在所难免——龙头持续享受估值溢价，但无法变成中盘股的一批小盘股将逐步转为流动性折价，A股也将由此实现市值的均衡分层。

比肩成熟市场的“中国股市”

推荐板块与股票，并不是王胜当天演讲的主题。在20多分钟的发言里，以策略研究出身的他，更多时间都在回顾资本市场30年发展的特点与趋势。在王胜看来，2019年的资本市场正经历着深刻变化，这是做投资决策时必须要考虑并重视的关键因素。

发展30年来，体量与融资功能是最为直观的发展成果。截至2019年12月，包含中概股在内，境内外上市的中国公司合计已有7629家，总市值约108万亿人民币、约为美国市值的一半。这其中，A股市值55万亿元、港股32万亿、中概股13万亿。

“大市初步建成。”王胜称，从近5年来看，包括中国港台地区股市在内，广义的“中国股市”证券化率中枢已经达到94%，这与日、韩等发达国家水平已基本持平。不仅如此，30年来，A股的股权融资规模累计已有14万亿元。其中，增发募集8万亿元。仅近5年里境内外IPO和再融资的规模，就有11万亿元，这已高于美国三大交易所叠加伦交所主板的同类融资规模总和。

若分析市场的内部结构，中国股市与经济转型发展也一脉相承。包括港台股市与中概股在内，中国股市的日常消费、可选消费、信息技术行业三大板块的合计市值占比，从2008年的27%逐渐提升至2019年的39%；能源板块的市值占比，从10%下降至3%。

横向对比成熟市场的情况，中国股市的信息技术板块市值占比17%；这一指标，高于日本的14%，低于美国的23%。日常消费与可选消费的板块市值占比为22%，这一数值已与美国持平。

“未来，我国证券市场供给端可能进入增速放缓、存量调整阶段。境外企业回国上市、硬核科技企业上市，是未来证券化率进一步提升的源泉。市值结构的变化，可能主要来自于上市地结构的调整、消费科技行业内部优胜劣汰等影响。”王胜称。

发展至第30个年头，中国资本市场的投资者结构也出现了较大变化。截至今年二季度末，公募基金资产规模达到13.5万亿，保险资金运用规模为17.4万亿，外资持有中国股债资产规模近3.7万亿。这三类资金持有的权益流通市值占比，已经达到13%。

“2008年之前，A股机构化的第一次浪潮由公募基金主导。2015年，机构化第二次浪潮边际投资者是外资和保险。未来，随着银行资金通道转向理财子公司，后者可能主导机构化的第三次浪潮。”王胜还强调，产业资本的力量也不容忽视，其正通过增减持、并购重组等方式深刻影响着中国资本市场的底层资产，将是三大机构投资者以外的重要市场力量。

2020年难再现估值提升

2019年A股收益率贡献主要靠估值提升，但从历史统计来看，连续两年靠估值推动的情况并不多。再综合考虑经济环境与流动性因素，王胜表示，“2020年A股市场只可能靠业绩推动”。

将2019年认定为机构牛市，并不夸张。年内，普通股票+偏股混合型公募基金的净值表现优异。公募基金收益率中位数超过35％，在过去十年里排名在前三。但对比以往，除了2006至2007年、2014年至2015年之外，A股再没有出现连续两年整体估值提升的情况。并且，当前的经济环境、流动性情况与国际形势，与上述两次连续估值提升时也有较大的差距。

王胜将2020年的主题概括为“蓄势”。从趋势上来看，目前流动性扩张收到汇率、房价、通胀、宏观杠杆率等现实因素的约束，公募基金有超额收益回归的潜在可能，以及配置回归均衡的压力。

不仅如此，A股市场正经历深刻变化，加速向成熟市场迈进。这期间，非龙头公司的流动性溢价将逆转为折价。王胜称，从全球角度来看，A股目前行业收入后1/4的小企业的市值占比高达3%以上；同类指标，美国市场目前为0.3%、日本市场为0.6%、英国市场为0.1%。未来，伴随新三板精选层改革、创业板注册制改革、定增新规落地等推进，供给将稳步增加，壳资源的底线价值还会进一步削弱。缺乏竞争力的公司，其股价仍会有较大压力。

投资者结构的变化，也会进一步加剧明年A股市场风格的切换。王胜表示，保险资金有可能会成为明年最重要的边际投资者，刚开始试水的银行理财子公司也将成为重要的参与者。这类资金的共同特点，是青睐低PB、高分红、低波动性的股票；而这类资产目前也“很便宜”。

综合上述诸多变量因素，王胜预计，2020年春季，科技股总体表现会很活跃；但也要警惕过高预期所导致的波动。从板块上，申万宏源策略团队关注工业机器人相关2B端发展、VR及AR可穿戴等5G硬件的发展，教育和传媒等5G应用端也值得关注，新能源新车型供给所带动的需求也应重点跟踪。全年看，低PB、高分红的资产估值修复的也概率很大。