直接上市挑战投行IPO业务 科技公司成为首批吃螃蟹者

硅谷许多大型独角兽公司的投资者对华尔街向来颇有微词：对大量利润进入投行承销商的荷包不满意，对IPO定价过低也有意见，认为投行没有站在上市公司的立场，为他们争取利益，反而将利益拱手让给“打新股”的大型基金经理。

这样的抱怨已经存在几十年，现在终于有了一个解决方案。“2018年，一种被称为“直接上市”的方案出现，企业可以利用该方法平稳上市，而不需要向华尔街投行支付昂贵的承销费用。

什么是“直接上市”?

简而言之，直接上市（direct public offering ，简称DPO）取消了通过路演获取订单，再在二级市场销售的阶段，而是依靠软件动态地匹配私有股份和公共需求，从而将公司的现有股票转移到公开市场，且允许风险资本家和雇员直接在市场上卖出套现。但这种方式不能为公司筹集新的资本。

相比较，首次公开募集（IPO）则完全不同，投行会为初创公司提供融资额以及何时上市的建议，一旦条件成熟，就会开始路演，吸引投资者的兴趣，并为新股定价。再联合其他投行买进大量股票，然后分销给基金经理等机构客户及散户。

传统IPO的费用一直高居不下。在美国，IPO通常收取7%的费用。公开数据显示，2018年全球IPO费用超过70亿美元，前三大银行的IPO费用均超过5亿美元。在直接上市中，可以聘请银行作为财务顾问，帮助企业顺利完成上市过程。虽然这两种选择都不便宜，但直接上市费用相对更低。

实际上，除了传统IPO，也有公司已经尝试了其他方法。2004年，谷歌选择了所谓的“荷兰式拍卖”上市。按照这种方式，买家暗箱声明自己的出价和购买量，后台按照价格从高到低排序后，累加购买量直到总发行量，以最后一个累加的订单价格为交易价格。然而这一方法效果不理想，迫使谷歌将发行额削减了一半，并以最低价格出售，而股票上市首日就出现爆涨，之后股价继续攀升。“荷兰式拍卖”可能压抑了市场的购买热情，因而并没有推广开来。

科技股成为首批吃螃蟹者

2018年，总部位于瑞典斯德哥尔摩的音乐流媒体公司Spotify Technology 成为首家直接上市的知名初创公司。Spotify之所以能够做到这一点有两个原因：首先，它不需要筹集资金，因为公司的现金流是正的。 其次，由于该公司及其业务在全球范围内都广为人知（作为全球市占率靠前的音乐服务提供商，其知名度类比于国内的腾讯音乐），因此它能够跳过传统的路演流程，即高管向潜在投资者直接路演。

纽约证交所将Spotify的参考价格(与IPO价格不同)定在132美元。参考价格不是股票的开盘价，也不是股票的发行价。相反，开盘价将在纽约证交所接受所有券商的买卖指令后确定，直到找到一个商定的单一价格。最终市场的力量让开盘价定格在165美元。这一方式的上市价应试可以让上市公司满意：Spotify上市后相当长一段时间都低于开盘价，目前148美元的市场价格仍低于开盘价。

该公司向高盛、摩根士丹利支付了约3500万美元的账务咨询费。相比之下，如果Spotify通过传统的首次公开募股筹集24亿美元，并出售公司约10%的股份，那么即使按3%的费率收费，它也要支付7500万美元的承销费。

Slack Technologies紧随其后，该公司于2019年上市， 其开盘价是对Slack最后一轮估值的两倍多。，股票开盘时的交易量是美国上市首日交易的第三高。据参与该交易的银行家说，Slack向顾问支付了2200万美元，与典型的IPO相比，它的成本可能降低了约三分之一。

相对传统IPO，直接上市并非没有坏处，由于缺少了中间环节，股票的供需可能失衡，这会导致价格剧烈波动，甚至交易停顿，不过，投行会试图通过衡量投资者的兴趣来避免这种情况的发生。

交易所券商风投摩拳擦掌

2019年11月26日，纽约证券交易所向美国证券交易委员会提交了一份文件，希望监管层能为直接上市再开方便之门，即允许企业通过直接上市筹集资金。 纽约证交所过去曾被批准与Spotify和Slack等公司以直接上市方式合作，希望持续推进并完善直接上市。

2019年12月6日，美国证券交易委员会拒绝了纽约证券交易所的提议，目前尚不清楚监管层为何拒绝了纽交所的提议。不过，纽约证券交易所表示将继续推进这项工作。据报道，纳斯达克也在与美国证券交易委员会合作，提供直接上市服务。

与传统投行相比，不少新兴券商更看好这一领域， 城堡证券是亿万富翁对冲基金投资者肯·格里芬持有多数股权的做市商，在现有的IPO承销市场中几乎没有股份，现在正深耕这一新兴市场。

有不少风投者看好其发展。奥法雷尔是Facebook和Twitter等公司的早期投资者，在决定硅谷如何发行股票方面有着巨大的影响力，他的公司带头向不少创业公司宣传直接上市的好处。

随着接连两家直接上市的公司都经受住了时间的检验，比尔·格利等风险投资家对传统IPO的批评变得更加直言不讳。10月初，格利在旧金山举办了一场活动，向顶级投资者和上市前的科技公司宣传直接上市的好处，大型投行随后也举办了自己的活动。

美国两家主要的IPO承销商高盛集团和摩根士丹利正在帮助开发直接上市系统，他们认为自己可以在这一过程中占有一席之地。摩根士丹利表示，2020年可能还有5家公司寻求直接上市，其中可能包括共享民宿公司Airbnb爱彼迎。