渐行渐远的Pre-IPO，“破发时代”PE何去何从？

2019年1月3日，随着紫金银行登陆沪市主板，年度A股IPO序幕由此拉开，首发价3.14元的紫金银行，上市首日大涨43.95%，并在此后连收了5个涨停板，3月份上市的西安银行、青农商行也有不错的表现。

事实上，类似的“新股不败神话”已经讲了很多年，唯一不同的是，IPO的主角们最终能够收获几个涨停板而已。

然而，到了四季度，这一信仰受到挑战，渝农商行上市次日跌停，10个交易日后破发，浙商银行上市首日盘中破发，邮储银行还引入了“绿鞋机制”，首日也仅涨了不到2%。

从银行股开始，一波新股破发蠢蠢欲动，甚至，有些在境外上市的金融科技股也出现了一二级市场价格倒挂，“炒新”降温，Pre-IPO近乎绝迹。

这就为旨在一二级市场赚取价差的PE们提出了一个新的问题。

10年前，估计不会有一位PE合伙人可以想象到10年后的今天，新股上市首日还得找大资金在背后强力护盘。10年后的今天，也不会再有PE依旧幻想着出现10年前那样临门一脚Pre-IPO就能赚得盆满钵满的奇迹生涯。

三起三落间

2009年10月，创业板开板，就在这前一年，2006年入行PE的吴舸（现德富资产执行合伙人）在当时比较流行的博客里写下这样的一段话：

“从去年下半年开始，A股泡沫的效应向上游传导，PE过热成为业内热门的话题，新的市场参与者经常来自于传统行业，对金融市场缺乏认识，通常没有完整地经历过一个市场周期，对比同期平均30~40倍的A股市盈率，是他们愿意和开价18倍的目标企业谈判的原因。但对于一个预期年增长仅仅30%的企业来说，15倍的市盈率的买入价意味着怎么样的风险，多数人全然不知”。

“市场就像上帝，只帮助那些努力的人；但与上帝不同，市场不会宽恕那些不清楚自己在干什么的人。”他引用巴菲特的一句话作为结语。

东方富海合伙人梅健自1999年加入到PE行业以来，几乎见证了中国PE行业20多年的沉浮之路。

在他看来，自中国的PE行业诞生起，就历经“三起三落”。初起是PE的起步；初落是2000年~2004年之间；二起是2005年股权分置改革启动后；二落是2006年~2017年；三起是2009年~2011年；三落是2015年IPO暂缓发行，2017~2018年募资也变得很困难，这种状态一直延续到现在。

“三起三落”间，2009年~2011年，中国的PE行业几乎到达一个巅峰时代。在当时的媒体报道中，出现最多的提法就是“这是Pre-IPO最好的时代”。

2009年，创业板首批28家企业挂牌，超过40家PE投资了23家创业板首批上市企业，大都属于Pre-IPO型的逐利投资，7家企业的投资在2009年，即投资不到1年企业就实现上市。2008年后投资的PE，收益都在5倍以内。

往事难回首

这样的收益在当下被谈及时，都会获得一片欷