良品铺子IPO过会：线上线下销售并重，盈利能力有待提高

作为新金融知识服务机构，零壹财经将对这些新零售上市企业的业务模式，扩张战略及增长前景等做系列分析。本文将分析良品铺子的全渠道销售网络布局及其盈利能力，并与同行业上市公司进行对比。

11月28日，零食品牌“良品铺子”首发申请获证监会通过，将于上交所主板上市。良品铺子成立于2006年，目前已经形成了肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等多个品类、1000余种的产品体系。

2015年至2018年上半年，良品铺子的主营业务收入分别为31.1亿元、42.3亿元、53.7亿元和30.1亿元。2018年上半年，其他多品类零食类上市公司中，盐津铺子（002847.SZ）收入4.9亿元，来伊份（603777.SH）收入20亿元，三只松鼠（300783.SZ）收入32.3亿元，良品铺子以30.1亿元的收入位列第二位，略低于三只松鼠。

在销售渠道方面，良品铺子采取全渠道战略，并形成了线上线下较为均衡的格局。截至2018年上半年，其线上销售占比为55.15%，线下收入占比为44.85%。在全渠道布局方面，截至2018年6月30日，良品铺子线下拥有门店2092家，线上“平台电商+社交电商+自营渠道”多线布局，拥有包括天猫、京东、唯品会等数十家电商平台销售渠道，以及微博、微信等社交平台和自营APP平台等线上渠道。全渠道销售网络下，2018年上半年，良品铺子的销售费用占营收比重为18.74%，与其他三家休闲食品上市公司相比是最低的。

1. 全渠道销售网络下，销售费用占比逐期下降

良品铺子建立了门店、电商平台、移动APP、O2O销售平台等全方位的销售渠道网络。

在线下，截至2018年6月30日，公司在湖北、江西、湖南、四川等地区共开设终端门店2092家，实现了从核心商圈到社区门店的多层次覆盖。

在线上渠道方面，招股书披露：良品铺子按照“平台电商+社交电商+自营渠道”多线布局的发展原则，形成了线上渠道全面覆盖的运营网络。公司已拥有包括天猫、京东、唯品会在内的数十家电商平台销售渠道，同时，公司在微博、微信等各大社交平台上广泛布局，并推出自营APP平台，在抢占手机端流量的同时，为会员提供沙龙聚会、免费试吃、美食旅行等多种个性化服务，进一步增强会员粘性、提升消费者忠诚度。

在线上线下融合方面，良品铺子通过将门店与美团、饿了么等多个本地生活平台打通，推出“线上下单快速送达”、“线上下单门店取货”等多种新型交易方式，实现终端门店的在线化。

2015年至2018年上半年，良品铺子的销售费用分别为7.19亿元、9.52亿元、10.55亿元、5.68亿元，分别占同期收入的22.83%、22.20%、19.45%、18.75%，销售费用率逐期下降，销售投入的效率有所提高。而与其他三家休闲食品上市公司相比，良品铺子的销售费用也处于相对较低的水平。

表1：四家多品类休闲零食上市公司销售费用占营业收入的比重

资料来源：Wind，零壹智库

2. 整体毛利率在四家同行业上市公司中最低

从良品铺子报告期的收入构成看，线上收入占比在上升，同时线下占比在下降。2015 年-2017 年，公司线上销售收入由 8.3亿元增加至 22.7亿元，年均复合增长率高达65.80%；截至2018年上半年，线上线下已经形成较为均衡的格局，线上收入占比为55.15%，线下收入占比为44.85%。

图1：良品铺子线上及线下收入占比情况

资料来源：良品铺子招股书，零壹智库

同时，加盟模式的销售收入占比在2016年至2017年也出现上升，但上升的幅度小于线上销售。2015年至2017年，加盟模式收入占比分别为27.18%、31.41%、35.43%，在2018年上半年，加盟模式收入占比下滑至33.17%。

表2：良品铺子报告期不同销售渠道毛利率情况

资料来源：良品铺子招股书

从表2可见，报告期良品铺子的加盟模式毛利率在22%上下，而线上销售的毛利率为25%上下，远低于直营模式50%上下的毛利率。对此，招股书解释为：为维持加盟模式下加盟门店运营开支，公司对加盟销售的定价通常低于终端零售价格，因此加盟模式毛利率低于直营模式；为抢占线上巨大的零食市场，业内企业通常采用价格策略扩大自身的市场份额，上述行业背景是线上零食业务销售毛利率相对较低的原因。

表2还显示，良品铺子报告期线下销售整体的毛利率出现了逐期小幅下滑，2015年至2018年上半年分别为38.15%、37.03%、32.37%及31.98%，而线下毛利率逐期上升，报告期分别为18.49%、24.7%、25.63%及27.01%。2018年上半年，以线上销售为主的三只老鼠毛利率为30.49%，与之比较，良品铺子27.01%的线上销售毛利率低了3.48个百分点。

同时，毛利率水平较低的加盟模式抵消了自营模式的高毛利优势，使得良品铺子整体的毛利率水平在四家多品类零食上市公司中最低，甚至低于线上销售为主的三只松鼠。2018年上半年，良品铺子整体毛利率为29.75%，而三只松鼠为30.49%，盐津铺子为41.28%，来伊份为43.56%。

3. 销售净利率仍有上升空间

与另外两家同行业上市公司来伊份及三只松鼠相比，良品铺子仅仅在2018年上半年的销售净利率超过了来伊份，其他期间均处于最低的水平。究其原因，除了良品铺子较低的毛利率水平外，期间费用也是一个因素。而在期间费用中，良品铺子的销售费用占收入比例相对不高，财务费用方面，几家上市公司差别不大，所以可以比较管理费用方面的差异。

表3：良品铺子、来伊份及三只松鼠销售净利率情况

资料来源：Wind，零壹智库

注：盐津铺子是唯一一家自主生产的同行业上市公司，商业模式差异较大，未列入表内

综合三家同行业上市公司的管理费用水平，可以发现，以线下销售为主的来伊份管理费用水平最高，而以线上销售为主的三只松鼠管理费用水平最低，兼顾线上与线下的良品铺子介于两者之间。

图3：良品铺子、三只松鼠及来伊份管理费用（含研发费用）占收入比重对比

资料来源：Wind，零壹智库

良品铺子在2018年上半年的管理费用水平明显下降与股份支付费用已于2017年度计提完毕直接相关。未来，良品铺子可通过提高经营效率，利用规模经济效益，以及继续扩大线上收入占比来降低管理费用水平并提高销售净利率。