周六福IPO：加盟模式冶金术 堵不住现金流为负的补丁

近日，节点财经获悉珠宝商周六福更新了招股说明书。在此前的5月10日，周六福首次提交招股说明书拟登陆深交所，拟募资10.9亿元用于营销网络建设、研发及品控中心建设、信息化建设项目及补充流动资金。

周六福依托加盟模式，在行业整体增速放缓的态势逆流而上，近两年的营业收入、净利润的增速远超同行水平。然而，周六福不仅在2017年至2018年期间实施分红四次累计分掉2.31亿，还在IPO前突击引入股东并签署对赌协议。

这一系列操作，让周六福的IPO迷雾曝光在了聚光灯下。

突击引入外部股东，IPO之旅迷雾重重

周六福虽然姓“周”，但是和周大福、周生生等珠宝连锁商相比，周六福的老板其实姓“李”。2004年，来自来自潮汕的“李氏兄弟”李伟柱、李伟蓬在深圳水贝珠宝首饰集中区创办了周六福，发展至今已有15年。

据招股书披露，周六福的实际控制人李伟蓬和李伟柱合计间接持有周六福公司94.58%的股份，属于股份高度集中的股权架构。这就意味着，在公司的各项重大决策事项中，“李氏兄弟”具有绝对的话语权。

图片来源：周六福招股书

据招股书显示，周六福自成立至今先后经历了六次增资。

从2018年8月起，周六福在第五次增资引入外部股东永诚贰号、道阳君瑞进行募资，开始筹备IPO的相关事宜。周六福及实控人与永诚贰号、道阳君瑞还签署了反稀释、共同出售权、优先受让权、优先增资权等特殊权益条款以及约定业绩承诺与股票回购等特殊权益条款。

图片来源：周六福招股书

2018年11月，周六福在第六次增资中引入外部股东金玉福源、架桥合利、个人投资者徐波，并签署对赌协议，约定内容与永诚贰号、道阳君瑞基本一致。此次增资完成后，永诚贰号持股0.97%、道阳君瑞持股0.76%、金玉福源0.86%、架桥合利持股0.69%、徐波持股0.14%。

值得注意的，在监管部门2019年11月15日给出的《周六福珠宝股份公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》中，在规范性问题方面明确指出：“请保荐机构、发行人律师补充说明：发行人设立出资、历次增资和股权转让的出资来源及合法性，以及相关对赌协议等特殊协议或安排是否按照监管要求进行清理，是否存在潜在纠纷或潜在争议。”

图片来源：证监会网站、首次公开发行反馈意见

在收到监管部门的反馈意见后，周六福在12月6日更新后的招股书中披露：2019年8月，周六福及其实控人李伟柱已与永诚贰号、道阳君瑞、金玉福源、架桥合利和个人投资者徐波均解除了对赌协议。

图片来源：周六福招股书

周六福在IPO申报前的六个月内突击引入外部股东，实则是为了获得这五名股东共计1.24亿的“补血”。归根结底，还是因为周六福的现金紧缺。

实际上，当周六福进入A股发行审核流程之后，再通过增资的方式补充资金会在一定程度上延长审核周期。因此，为了避免在IPO审核期间出现缺少资金的问题，周六福最好的选择就是在申报前把未来一定时间内经营发展所需的流动资金一次性增足。

值得注意的是，2017年6月、8月，周六福相继派发现金红利2100万元、3600万元；2018年5月、8月，周六福又分别派发现金红利4911.36万元、12465.60万元。从时间节点来看，周六福在突击引入外部股东前就已完成累计2.31亿的分红，并没有真正意义上和新来的外部股东共享往期利润。

过渡依赖加盟模式，暴露资金压力

近年来，周六福以“渠道优先”战略通过加盟店模式实现快速扩张。但是，周六福过渡依赖加盟商模式，也让其在存货管理、流动资金方面的压力暴露出来。

据招股书显示，2016年、2017年、2018年以及截至2019年6月30日，周六福的营业收入分别为5.31亿、9.62亿、16.7亿及9.8亿。截至2019年6月30日，周六福拥有加盟店3050家、自营店20家，加盟店数量占周六福公司门店数量的99.35%，是其主要收入来源。

图片来源：周六福招股书

2016年、2017年、2018年及截至2019年6月30日，周六福各期加盟模式收入分别为4.74亿、8.07亿、13.23亿、7.53亿，分别占主营业务收入的比例分别为90.69%、86.45%、82.18%、80.5%。

虽然周六福的业绩在报告期内呈增长态势，但其现金流的状况却并不乐观。

据招股书显示，2016年、2017年、2018年及截至2019年6月30日，周六福的净利润分别为5561.2万、1.4亿、3.03亿、1.78亿；而周六福的经营现金流净额分别为5348.14万、1.28亿、8197.72万、-4217.96万，与同期的净利润差异在逐年增大，甚至在2019年的上半年，周六福的经营性现金流为负。

图片来源：周六福招股书

现金流紧缺会对企业经营造成重大的负面影响，隐藏着公司资金链断裂的风险。对于两者的差异，周六福在招股书中给出的解释是，公司为保证存货供应的稳定，导致各期实现的净利润流入有部分需要用于备货。

从存货管理角度看，由于珠宝行业属于资本密集型行业，在库存商品阶段单位产品价值较高，增加了周六福的存货周转压力。

据招股书披露，2016年、2017年、2018年及截至2019年6月30日，周六福的存货账面价值分别为2.73亿元、4.3亿元、6.99亿元、10.52亿元，占流动资产的比例分别为72.82%、79.76%、76.63%及83.16%。周六福也在招股书中坦言，如果珠宝首饰行业需求下滑或公司经营情况不佳，可能会产生大额存货积压和存货减值风险。

由此看来，对于周六福的经营管理，加盟店模式更像是一把“双刃剑”，一面推动周六福的业绩增长，一面也为品控和管理埋下了隐患。报告期内，周六福终端门店新增2116家，关闭门店647家，甚至两次违法违规行为领受深圳有关部门行政处罚。

周六福也在招股书中坦承，若发生加盟商大规模地自主撤店停止经营或转换品牌、无法续约店铺租赁合同或联营合同等情形，而公司又无法对渠道的类型布局进行及时、有效的调整，则产品销售将面临增长放缓甚至下降的风险，公司的经营发展也会受到不利影响。

此外，据不完全统计周六福身陷百起诉讼也是其面临的一大问题。公开信息显示，周六福先后被香奈儿、卡地亚、广东原创动力等多家公司起诉侵害商标权，对其品牌影响力产生不利影响。

图片来源：天眼查

差异化竞争激烈，转型升级靠“营销”

据方正证券统计，2019年下半年，珠宝行业增速呈现放缓态势，9月限额以上金银珠宝企业零售额累计同比增长0.6%，其中7-9月当月同比增速分别为-1.6%、-7%、和-6.6%。珠宝行业整体呈现出的增速放缓态势，让差异化竞争变得更为激烈。

国际品牌Tiffany、Cartier在一二线城市长期享有高端品牌优势，与各大奢侈品牌联动，瞄准礼品、婚庆市场；国内品牌中，已形成包括深圳罗湖、广州番禺等在内的珠宝首饰特色生产基地，通过产业集群共享资源降低成本。其中，周大福、老凤祥和周大生位列行业市占率前三，豫园商城、周生生、六福珠宝紧随其后，而周六福并未进入前十序列。

图片来源：国联证券

由于我国珠宝行业的产业链较长，各个环节的增值率呈哑铃型分布。从行业发展角度来看，行业的利润向零售环节集中，零售渠道和上下游资源整合能力将在未来成为珠宝行业的主要竞争力，良好的品牌知名度和精良的设计工艺也将加速企业的市场下沉，提升市占率。

中长期看，珠宝行业景气度短期受中高游高库存的压制，珠宝行业开始聚焦产业链中下游，发掘下沉市场与多元化发展机会。比如，老凤祥通过股权改革的方式，激活市场竞争力，推动渠道网络体系建设；周大生专注品牌运营，以“情景风格珠宝”为特色，在消费者中建立品牌认知；豫园商城则通过战略性并购扩大经营，二次重组助力多赛道同时发展，拓展业务增长空间。

据招股书显示，为了进一步提升自身竞争优势，周六福预计将本次IPO拟募资10.9亿中的7.48亿拟用于营销网络建设。这笔营销建设款项占募资资金投资总额的68.68%，是研发及品控项目建设投入的6.83倍。在未来3年中，周六福预计新增1家展厅和60家自营门店，完成从“渠道战略”向“品牌战略”的转型。

更令人惊讶的是，在现金流紧缺的当下，周六福还预计在深圳市罗湖区购买1150平方米写字楼作为办公场所用于建设研发设计中心。这就意味着，周六福在完成募资后，会有大量流动性资金将转变成固定资产，而未来这笔房产的增值，或将为周六福提供一笔可观的“投机收入”。

那么，在产业同质化严重，市场竞争进入肉搏战的当下，周六福“品牌战略”的核心竞争力是什么？混在“周生生”、“周大福”、“六福”、“金六福”等一众品牌中，周六福的品牌辨识度又体现在哪里？

或许对于周六福来说，其真正发展的瓶颈并非是缺少流动资金，而是缺一个传承文化价值的好故事。