2020年A股IPO注册制全面推行，一二级市场估值将被重塑

张奥平 张杰/文

一、2014-2019年A股整体IPO回顾

从2014年开始，我国A股IPO可以分为以下五个阶段：

第一阶段（2014.01-2015.06）：IPO企业数量逐步提升

因国内外金融市场波动较大，我国股市在2012年9月再次跌破2000点，10月IPO正式暂停，直至2014年1月才再度重启。重启后当年有109家企业成功过会，并有124家企业成功通过IPO募资，数量开始稳步回升。而2015年6月发生股市异常波动，使得IPO再度被叫停。

第二阶段（2015.06-2016.12）：IPO企业数量平稳提升

2015年底IPO再度重启，开始明显加速，当年251家企业成功过会，223家企业IPO募资成功。2016年较2015年相对平稳，共计247家企业实现IPO。

第三阶段（2017）：IPO企业数量巅峰时期，创历史新高

2017年全年IPO数量高达380家，有438家企业IPO成功募资。过会企业较2016年的247只增幅达53.85，IPO募资企业数量增幅则达到92.95%，创造了历史新高。融资额达2301.09亿，较2016年的1496.08亿上涨53.81%，为6年来的新高。

第四阶段（2017.11-2018.12）：IPO企业数量及过会率大幅下降

2017年10月，十七届发审委IPO审核逻辑转变，上市家数开始大幅下降。2018年，发审委共审核企业180家（不含取消审核），较去年减少了63.11%；另外有111家企业过会，过会率仅为61.67%。

第五阶段（2019.01-2019.12）：科创板推出，IPO审核数量大幅回升，过会率逐步提高

2019年，十七届发审委共计审核企业269家（不含取消审核），较去年增多49.44%。其中244家企业过会，19家被否，4家暂缓表决，过会率高达90.71%，超去年过会率近30%。随着科创板的推出，以及注册制将在A股市场实施全面改革的趋势下，证监会对拟上市企业的审核也有所放宽。除科创板外，A股市场整体过会率也在88.46%。IPO“堰塞湖”现象得到有效缓解，市场暖春信号释放。

资料来源：Wind，如是资本

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1. 2019年 IPO过会企业结构分析

板块分布：

2019年主板有52家企业实现IPO，过会率为92.86%。创业板有58家企业成功过会，过会率为82.86%，中小板仅有28家企业过会，但过会率最高达93.33%。科创板有106家企业过会，上会数量和通过数量皆为四个板块最高，过会率高达92.98%。

资料来源：Wind，如是资本

行业分布：

在所有申报IPO的行业中，共有55个行业的过会率为100%。其中过会数量最多的十个行业为：计算机、通信和其他电子设备制造业；专用设备制造业；软件和信息技术服务业；化学原料和化学制品制造业；通用设备制造业；专业技术服务业；铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业；橡胶和塑料制品业；互联网和相关服务；非金属矿物制品业。

资料来源：Wind，如是资本

在上会企业数量排名前十的行业中，计算机、通信和其他电子设备制造业上会企业数量最多，为47家，行业过会率为95.74%；其次是专用设备制造业，上会企业数量达34家，过会率为85.29%；再次是软件和信息技术服务业，上会企业数量为31家，过会率为90.32%；化学原料及化学制品制造业、医药制造业上会企业数量则都为17家，过会率均为88.24%。

资料来源：Wind，如是资本

地区分布：

2019年A股IPO分布在全国24个省市自治区，以经济发达的沿海地区为主。从IPO上会家数来看，广东省最多52家，北京和江苏省紧随其后，分别有44和39家。从IPO过会企业家数来看，广东省则以46家居首位；北京其次，为38家；江苏省为35家。

截止2019年12月31日，A股上市企业3759家中，广东省上市公司最多，占比16.40%，远高于其他地区，2-6名分别为浙江省、江苏省、北京、上海、山东省，与2019年IPO过会地区分布情况大致相似。

资料来源：Wind，如是资本

2. 2019年IPO被否企业分析

IPO被否企业申报板块：2019年全年共计22家企业被否，相比2018年同比下降62.71%。2019年IPO被否企业，中主板和中小板被否企业数量最少，各有2家；科创板被否企业数量有6家；创业板被否企业数量最多有12家。与2018年被否情况对比，2019年主板被否企业数量大幅减少。

资料来源：Wind，如是资本

从企业IPO排队时间来看，被否企业排队时间明显加快。排队时间仍集中于1-1.5年。今年IPO排队时间加快，有望实现更多企业即报即审。

资料来源：Wind，如是资本

从排队企业数来看，2019年在审企业总数呈现先增后减趋势。5-8月在审企业数大增的主要原因是审核速度未提升，但5月和6月新增受理企业数剧增。9-12月新增申报减少，且审核速度加快，排队数自然下降。IPO堰塞湖现象明显消退，企业排队时间显著缩减。此外，现场检查企业数增加，监管层应该会继续解决IPO“堰塞湖”问题。另外，符合“即报即审”政策的企业，不用排队，两三个月就能审完。

资料来源：Wind，如是资本

过会及被否企业利润规模情况：随着注册制将在A股市场全面实施，发审委对非科创板拟IPO企业的审核，在利润规模层面上也在逐渐放宽。各利润区间的拟IPO企业的过会率相比2018年都有所提升，但过会率最高的依然是利润规模大于1亿元的企业，2019年过会率高达96.91%。过会率最低的依然是利润规模小于5000万元的企业，过会率为40%。

资料来源：Wind，如是资本

企业IPO被否主要原因：从2019年被否企业问题及审核结果情况来看，发审委关注重点仍集中在：财务真实性及合理性、毛利率相关问题、关联交易和业务独立性质疑、持续盈利能力、供应商&客户相关问题、合法合规问题、内部控制规范性问题、会计处理和会计准则相关。

资料来源：Wind，如是资本

3. 2019年企业IPO募资情况（按上市日）

2019年实现IPO募资总额共计2532.48亿元，较去年同比上升83.76%，募资额超过20亿的公司有16家，去年同样也是16家。前20家共计募资额1213.48亿元，占新股全年募资总额的47.92%。其中排名第一的邮储银行IPO实现募资327.14亿元，是继2010年农业银行之后最高的IPO首发募资额，A股历史第8位。

资料来源：Wind，如是资本

从行业上来看，货币金融服务行业的企业IPO募资金额最多，达653.86亿元，计算机、通信和其他电子设备制造业位居第二，行业募资总额为311.70亿元。

资料来源：Wind，如是资本

4. 2019年新三板市场挂牌、融资及转板情况

新三板市场自2012年扩容全国发展至2017年，企业挂牌数量及定增融资额实现快速上涨。2015-2017年，平均每年可实现1300亿以上的股权定增融资。但进入2018年后，企业挂牌数量及定增融资额都出现了明显的下滑，截止2019年12月31日，挂牌企业数量负增长1738家，定增股权融资仅实现264.63亿元。

资料来源：NEEQ，如是资本

新三板转板IPO情况：2019年244家IPO过会企业中，54家企业曾经挂牌新三板，占比22.13%，未通过的企业中，6家企业曾经挂牌新三板。以此计算，2019年新三板转板IPO企业的过会率高达90.00%，高于上会企业整体过会率。

2020年A股市场及IPO展望

1. IPO过会企业数量有望进一步增加，过会率将维持高位

2019年的平均过会率（除科创板外）为88.46%，相比2018年上涨了23.17%，预计2020年平均过会率将继续维持高位。在注册制将全面实施的趋势下，企业IPO上市的难度将逐渐减小，IPO过会企业的数量有望进一步增加。

2. 过会企业净利润最低规模有望回归正常区间

2018年利润规模小于5000万元的企业过会率仅为18.37%，而2019年利润规模小于5000万元的企业过会率已上升到40.00%。不难看出随着注册制的逐步推进，发审委对拟IPO企业的利润规模的审核也在逐渐放宽。2020年过会企业净利润最低规模有望回归正常区间，而在未来注册制的大环境下，拟IPO企业实现市场化市值将成为重点。

3. 破发、退市将成为常态化

随着注册制的稳步推进，国内A股市场整体估值水平将逐步趋向成熟，同时A股上市企业的稀缺性将被打破，一二级市场的估值边界将不复存在，估值价差将逐步缩小，市场中破发股、退市股也会成为常态化。2019年科创板破发家数已达到10家，破发率达到14.28%。依照港股和美股的经验，注册制时代下，我国A股的破发和退市也将会常态化，A股市场将进一步分化。

4. 2020年资本市场全面深化改革落地

2020年将是资本市场深化改革重要措施集中落地的一年，我国将会形成更加完善的多层次资本市场体系。在创业板改革方面，2019年8月，国务院发布《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》，提出要研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革。2019年10月，证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，该规定对上市公司的重大资产重组条件适当予以放宽，首次允许创业板借壳并配套融资。重组上市作为企业除IPO之外，另一条重要的上市途径。

在新三板改革方面，2019年10月，证监会宣布将在新三板设立精选层、建立转板上市机制、允许公开发行、引入公募等长期资金、完善摘牌制度等。根据规划，精选层企业挂牌一定期限后，符合交易所上市条件和相关规定的可以直接转板上市。

在全面注册制改革方面，2019年12月28日，全国人大常委会审议通过了新修订的证券法，并在2020年3月1日开始实施。本次修订明确将全面推行注册制，一是精简优化了证券发行条件，将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”。二是调整了证券发行的程序，取消发行审核委员会制度，证监会更多的是作为注册机关。三是强化了证券发行中的信息披露。未来企业在国内上市将更加便捷。

（作者张奥平系如是金融研究院副院长、如是资本董事总经理；张杰系如是资本高级投资经理）