李子园闯关IPO：营收增长成本难控 募投项目必要性存疑

近日，浙江李子园食品股份有限公司（以下简称“李子园”）更新了招股书，这一成立20多年的品牌企业，在IPO的道路上持续推进。

李子园可算是江浙地区的老品牌，自李子园在2016年完成股份制改革后，公司亦开始积极拓展华东以外的市场。此次李子园IPO拟募集资金在华中、西南扩充17.4万吨产能，以走出华东市场，但其募投的产能或存在过剩、集中的风险。

资料显示，李子园成立于1994年，成立后一直专注于甜牛奶等系列含乳产品的生产与销售。据招股书披露，截至2019年上半年，李子园收入的95.05%来自于以甜牛奶为主的含乳饮料的销售。近年来李子园也推出了煮系列饮品、“零脂肪”乳酸菌饮品、臭臭奶、爱克林包早餐奶等新品。

虽然李子园在华东地区与甜牛奶乳饮料领域深耕了多年，但公司一直没有资本化，直到2016年李子园才完成股份制改革，并在同年引入了外部投资人。值得注意的是，李子园实控人及其一致行动人与相关外部投资人之间曾存在回购约定。双方约定在2020年末，李子园若未能成功上市，李子园实控人及其一致行动人将以1：1的价格回购当时增发的股份，并支付利息。2019年李子园提交招股书前不久，相关回购协议被相继取消。

引入外部资本后，李子园经营情况有所改变，其营收大幅上涨。资料显示，2016年末-2019年上半年，李子园的营收分别为4.53亿元、6.02亿元、7.87亿元、4.21亿元，2016-2018年李子园营收的年复合增长率达31.81%。虽然李子园的营收快速增长，但其净利润却增长缓慢。报告期内，李子园的净利润分别为1.02亿元、0.90亿元、1.24亿元以及0.67亿元，由此看来，收入的增加并未带来利润的同比例上升。也就是说，规模扩大并未形成成本优势。

从成本结构来看，除了鲜奶以及奶粉价格上涨造成李子园直接成本增加外，经销网络快速扩张增加的期间费用也是造成李子园净利润率下降的重要原因之一。招股书显示，2016年末-2019年上半年，李子园的期间费用分别是0.87亿元、1.07亿元、1.46亿元以及0.81亿元，2016-2018年期间费用的年复合增长率为29.54%。在李子园的期间费用中，增长较快的是因经销商规模扩大而增加的销售费用以及管理费用，2016-2018年，李子园销售费用的年复合增长率为21.98%，管理费用的年复合增长率为41.99%。招股书显示，经销商数量的快速扩大造成的运杂装卸成本的增加是李子园销售费用大幅增长的主要原因，2016-2018年，李子园的运杂装卸费用的年复合增长率高达36.14%。

值得注意的是，虽然李子园的销售费用在报告期内快速增长，但广告宣传费用却未有明显增加。报告期内，李子园的广告宣传费用分别为1372.70万元、1178.77万元、1560.05万元以及904.80万元。截至2019年上半年，李子园的广告宣传费用在其当期销售费用中的占比是14.68%。同期养元饮品（603156.SH）的广告宣传费用为2.15亿元，占比40.41%；香飘飘（603711.SH）的广告宣传费用为1.36亿元，占比34.78%。

2016-2018年无疑是李子园快速发展的几年，资料显示，在这三年间李子园的营收年复合增长率达31.81%，其产品销量势必也在同步增长。2016年末-2019年上半年，李子园的销量分别为 10.57 万吨、13.25 万吨、16.24 万吨和 8.45 万吨。

李子园在2019年6月公布的招股书显示，其在2016-2018年的销量年复合增长率为23.95%。另据其12月份最新披露的招股书显示，其在2016-2019年的销量年复合增长率为16.93%。由此可以看出，李子园在2019年的销量增速明显放缓。《投资壹线》按照李子园最新披露的招股书信息推算，2019年李子园的产品销量在17万吨左右，销量增长率仅为4%，而其2017年、2018年的销量增长率分别为25%、22%。

分地域来看，截至2019年上半年，李子园61.63%的销量均来自于华东地区，华中与西南地区的销量在李子园总销量中的占比分别为17.31%和15.55%。虽然期内李子园在华中与西南地区的销量占比有所提升，但这两地的合计销量仍未超过李子园总销量的40%。而其他地区的销量占比则均不足1%。值得注意的是，主要靠经销商销售的李子园，2019年上半年华中与西南地区的经销商数量在报告期内出现首次下降，分别减少了5.77%与12.03%。

招股书显示，此次IPO，李子园拟募集6.91亿元，其中3.77亿元用于鹤壁年产10.4 万吨含乳饮料的产能建设，2.52亿元用于云南年产7 万吨含乳饮料的产能建设，其余资金将用于研发中心的建设。

《投资壹线》根据招股书信息推算，2019年李子园的销量仅在17万吨左右，此次IPO，李子园拟将产能扩充一倍，而并未安排对营销网络建设的投入。李子园在非主要业绩贡献地区新增一倍产能，不得不让市场怀疑其新增产能能否顺利消化并取得预期收益。同时，募投产能过于集中，势必会进一步增加李子园的运杂装卸成本。

而招股书显示，因奶制品保质期的限制，李子园的生产模式主要是以销定产。就产能不足的问题，早在2015年李子园就开始通过委托加工的形式来解决。报告期内，李子园近30%的产品是通过委托加工的形式完成，李子园已与多家代工厂建立了稳定的合作关系，个别代工厂已合作长达数年之久。其实在含乳饮料领域，委托加工的形式并不少见，在李子园招股书披露的同业公司中，养元饮品同样通过委托加工的形式来解决产能不足问题。

据中国食品工业协会统计的含乳饮料企业总体产量数据，近年来含乳饮料企业总体产量增长率由2014年的20%以上降低到2018年的6.50%，下滑严重。产量增长率的下降，一定程度上说明了含乳饮料市场已逐渐饱和。在逐渐饱和的市场大幅扩充产能，这样的募投项目，其必要性究竟如何，要打个问号。

针对以上问题，《投资壹线》向李子园董秘进行求证，对方仅表示以招股书披露的信息为准。