康华生物IPO隐患重重：销售过度依赖冻干人用狂犬病疫苗

康华生物存在现金流增长数据与营业收入、净利润增长数据背离、销售产品结构较为单一、研发投入水平较低以及定价悬殊等问题。

1月16日，中国证监会第十八届发审委2020年第17次会议召开，审核结果显示，成都康华生物制品股份有限公司（以下简称“康华生物”）首发获通过。

此次上会公开发行股票数量不超过1500.00万股，拟募集资金9.97亿元，用于温江疫苗生产基地一期及研发中心建设项目和补充与主营业务相关的营运资金。

康华生物成功过会，可喜可贺。但记者仔细阅读招股说明书后发现，康华生物仍然存在一些需要公司答疑解惑的问题。

比如说，公司存在现金流增长数据与营业收入、净利润增长数据背离、销售产品结构较为单一、研发投入水平较低以及定价悬殊等问题。

针对上述问题，发现网记者第一时间向康华生物拟去采访函请求释疑。遗憾的是，截至发稿，并未收到康华生物的任何解释。发现网期待着康华生物及其相关中介机构能针对上述问题给出一个合理的解释，并将持续关注。

现金流与营业收入、净利增长不同步

据招股书数据显示，2016-2018年，康华生物营业收入分别为9291.64万元、2.62亿元以及5.59亿元，同比分别增长181.97%、113.36%；同期，公司归母净利润数额分别为665.79万元、7445.79万元以及1.66亿元，同比分别增长1018.33%、122.94%，均出现大幅增长。

历年营业收入以及归母净利润情况（来源:招股书）

但令人不解的是，报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为264.33万元、8995.63万元以及5735.48万元，2017年较2016年大幅增长但较2018年反而大比率下滑。显然，经营活动产生的现金流净额数据并未与营业收入以及归属母公司股东净利润数据表现出正比例的相关性。

历年现金流情况（来源：招股书）

康华生物在招股书中披露，经营活动产生的现金流量净额没有呈现大幅度增长主要原因系，疾控中心付款受到政府审批流程、地区财政预算等因素影响，付款周期较长。2018 年度，公司收入规模增长幅度较大，截至2018 年末，公司大部分6个月内账龄的销售款项尚未结算。

资深人士表明，经营性现金流量净额与营业收入及净利润的背离意味着净利润含金量明显不足。凡此种种，都将必然影响到康华生物未来的持续盈利能力。

产品结构较为单一 研发投入较低

与此同时，较为单一的产品结构又为已经过会的康华生物未来上市表现画上了一个大大的问号。

据悉，康华生物主营业务产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗，产品结构相对不丰富，其中，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）是公司的主要盈利来源。

招股书数据显示，报告期内，康华生物冻干人用狂犬疫苗（人二倍体细胞）的销售收入分别为8551.05万元、2.41亿元和5.51亿元，在同期营业总收入中的占比分别为92.03%、92.21%和98.53%；而ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗最近两年的销售额只有740.16万元、2040.60万元和821.30万元，占比很小，仅为7.97%、7.79%以及1.47%。

历年销售收入（来源：招股书）

康华生物坦承，公司的产品结构还不够丰富，如果未来不能成功研发新产品、市场拓展情况不及预期或潜在竞争者成功研制出冻干人用狂犬疫苗（人二倍体细胞）并上市销售，可能导致公司的盈利水平下降。

但记者发现，康华生物的研发投入水平并不是很理想。

招股书数据显示，2016-2018年，公司研发费用分别为635.52万元、427.40万元和1794.90万元，占营业收入的比例仅为6.84%、1.63%、3.21%，占比逐年减少且低于同行业可比公司研发投入水平。

历年研发费用水平（来源：招股书）

同行业来看，2016年-2018年，智飞生物研发投入金额分别为7562.29万元、9364.11万元、16951.70万元。2016年、2017年，康泰生物研发投入金额分别为6330.30万元、11927.52万元；沃森生物研发投入金额分别为3.11亿元、3.33亿元；成大生物研发投入金额分别为5888.93万元、5166.59万元。

不难看出，康华生物的研发投入远逊于竞品。

业内专家表明，在经济日益高度发展的大背景下，企业之间的竞争化程度越来越高，作为一家技术密集型的生物制品企业，研发创新能力需要格外被重视，但较低的研发投入水平无疑会对企业持续增长能力产生不利影响。

销定价差异悬殊

此外，康华生物销售定价的表现也着实令市场费解。

公开资料显示，2016年度康华生物冻干人用狂犬疫苗对上海生物的销售单价为263.11元/剂，给北京中卫价格为133.01元/剂、安徽颐华为114.56元/剂，给另外两家经销商重庆惠昌和江西丰城价格则为113.59元/剂。

更为惊人的是，ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗，给上海生物的销售单价为50.49元/剂，给北京中卫的销售单价为9.80元/剂，两者相差4倍之多，定价相差属实悬殊。

境内经销商销售具体情况（来源：招股书）

查阅2016年经销商销售数据可见，无论是冻干人用狂犬疫苗还是ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗，康华生物销售给上海生物的定价均排在首位。上海生物作为第一大销售商，康华生物此举属实令市场捉摸不透。

业内认识分析，“量大从优”正常来说是市场销售的常规，那么康华生物这样做是否有所违背呢？

就此来看，成功过会的康华生物属实问题重重。作为技术密集型的生物制品企业，如何创造并维持公司的竞争优势这一根本问题才是康华生物亟待需要解决的。

（发现网记者： 罗雪峰 刘蓓 ）