卫生巾厂商百亚股份三闯IPO 存量竞争时代该如何应对

市场份额不高，渠道建设不占优势，股权结构依然存疑的百亚股份能否顺利过会

出品| 每日财报

作者| 刘雨辰

3月19日，多次历经上市重庆百亚卫生用品股份有限公司(以下简称百亚股份)终于迎来了上会大考。

据《每日财报》的了解，百亚股份创建于1993年，主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售,是国内一次性卫生用品行业的知名综合性企业，可以为各年龄段人群提供个人护理产品，主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域。前段时间，公司还向抗疫前线捐赠了部分卫生用品。

公开资料显示，百亚股份在2010年、2016年和2017年先后尝试上市，但均事与愿违。本次公司拟在中小板发行不超过5250万股新股，相较2017年申报时的12833.30万股减少了一半，计划募集资金额度也由上次的3.47亿元下降至3亿元。

存量竞争时代来临，销售模式和渠道制约增长

国内的卫生巾行业在过去的几十年内从无到有实现跨越式的发展，市场的渗透率不断提升，但行业整体也在迈入存量竞争的时代。

上世纪八十年代，国内企业刚刚起步的时候，市场渗透率只有 2%，随着改革开放的不断推进，90 年代之后外资卫生巾企业纷纷进入中国市场，引入先进的设备和技术，生产厂商增长至1000多家，随着观念的转变提升以及卫生产品的不断普及，卫生巾的市场渗透率提升到50%左右。

随之市场的不断扩大，吸引了大量国内企业的参与，本土企业迅速壮大后竞争开始加剧，生产厂商逐渐集中，过去十年的时间内生产厂家从2000余家减少至不到300家，渗透率目前也已经升至100%，整个行业进入存量竞争的阶段。

目前行业龙头为恒安国际，该公司占据国内约30%的行业市场份额；此外，景兴健护（拥有ABC品牌）、日本的尤妮佳（拥有苏菲等品牌）、宝洁中国（拥有护舒宝等品牌）也分别占据约10%以上的份额，而百亚股份的“自由点”等卫生巾品牌的市场份额仅占不到3%，位于行业第7位前10大厂商占据的市场份额合计已超过八成。

从百亚股份的情况来看，2016-2019年上半年分别实现营收7.38亿元、8.10亿元、9.61亿元和5.73亿元；同期对应的净利润分别为7115.95万元、6558.09万元、8935.10万元和6913.86万元。整体呈现增长态势，只有净利润在2017年营收增长的背景下却出现了明显下降。

卫生巾的传统销售渠道主要是商超，但近五年随着电商渠道的冲击，商超渠道占比逐年下降，而且这种趋势还会继续下去，对于卫生巾这种快消品，得渠道者得天下。由于电商渠道需要大量注资给线上运营、物流、平台等方面，具有资金优势的大品牌更具发展优势。例如尤妮佳旗下品牌苏菲借电商渠道弯道超车，总体市占率第二位，线上销售全国第一。而百亚股份的销售方式主要是经销商模式，而且销售区域非常集中，有七成以上的收入来自西南地区。

从目前的情况来看，百亚股份已经错失了电商发展的黄金时期，2018年，百亚股份的卫生巾电商渠道占比仅有6.6%，低于行业平均水平，部分业内人士认为，在渠道建设的竞争中百亚股份已经失去竞争优势。

股权结构问题犹存

2017年12月百亚股份IPO失败，其中主要原因就是被发审委质疑发行人是否具有实际控制人地位。因为百亚股份曾是外资企业，2010年以来搭建红筹结构（VIE架构）计划在境外上市，但随后又放弃这一想法，打算回A股上市。

但公司在2015年放弃红筹架构时，拆除协议控制架构并不彻底，公司2017年上市时的架构实际采用的是半红筹半内资。VIE结构(VariableInterest Entities;VIEs)直译为“可变利益实体”，就是目标企业为了达到上市的目的，对境内实际经营企业与境外融资主体之间设计的一种协议控制。

百亚股份第一次IPO时的股权结构显示，复元商贸持有公司46.06%股份，为其第一大股东，而复元商贸由冯永林全资设立，因此公司的实际控制人可视为冯永林。

然而，重庆百亚另外44.85%的股份由境外公司重望耀晖(香港)持有，该公司则由谢秋林和New Horizon间接持股。虽然重望耀晖(香港)由谢秋林和New Horizon出具了具有法律效力的确认函认可冯永林的实际控制人地位，但并没有得到发审委的认可，股权结构问题成为公司IPO流产的主要因素。

为了为这次上市扫除障碍，百亚股份真可谓一番操作猛如虎。招股书显示，2018年7月18日，重望耀辉将持有的重庆百亚股份的6.15%、6.73%、0.47%、4.62%、1.54%分别转让给另外几个股权比例很低的持股公司，包括铭耀资产、温氏投资、齐创共享、通信鹏和通元优科。经过这次转让拆解之后，冯永林的持股权占绝对优势，公司的境外股权转至境内公司，为了保险起见，铭耀资产、温氏投资、齐创共享、通信鹏和通元优科又以确认函的形式委托承认冯永林9.09%的股东大会表决权，至此冯永林拥有了发行人55.14%的表决权。

这一做法虽然在形式上满足了监管要求，但外界对这一方式似乎并不认可，很多人认为这明显是一种突击控股的形式，本质上冯永林并没有彻底的控制权，而且私底下很可能存在利益联盟。

大客户涉嫌传销 营收恐动荡

上文，我们也提到百亚股份主要依靠线下经销商。在众多经销商渠道中，苏州绿叶日用品有限公司（以下简称“苏州绿叶”）格外引人注意。

根据招股书，百亚股份为苏州绿叶提供代工生产服务。2017年、2018年和2019年上半年百亚股份对苏州绿叶的销售金额分别为4991.22万元、1.14亿元和4767.04万元，占公司营业收入的比例分别为6.16%、11.85%和8.31%，苏州绿叶分别位列百亚股份第二、第一和第二大客户。

而苏州绿叶的“上下线”销售模式涉嫌传销，曾多次被监管部门点名、查处。如果失去苏州绿叶这个大客户，百亚股份的营收会受到非常大的影响。

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