注册制改革重塑A股生态 有望终结“三高”沉疴

证券时报记者 王小伟 刘灿邦

随着中央全面深化改革委员会审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，以及证监会发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等规则的出炉，创业板试点注册制改革正式启航。

曾任深交所中小板并购重组小组组长的信公咨询合伙人梁华权接受证券时报记者采访时表示，创业板注册制改革有望改变此前市场中存在的“高估值、高业绩承诺、高商誉”的“三高沉疴”，未来创业板的重组上市，更多的将是具有协同效应的产业整合，而非传统意义上的借壳上市。不过对于创业板的现有存量公司来说，在后续的再融资安排等方面如何应对市场竞争，以及如何适用新的监管政策，或将构成新挑战。

重组上市 将非传统“借壳”

并购重组一直是A股市场进行资源配置、促进新陈代谢的重要方式之一。创业板注册制下，坚持市场化原则，对包括定价在内的一系列政策适度放宽，更有助于创业板上市公司通过并购重组进一步发展和聚焦主业、增强核心竞争力。梁华权说，“本次创业板注册制改革，从并购重组视角来看，对重组标的行业属性做出了特别要求，但同时也兼顾了存量公司的转型需要，或将对创业板并购重组生态带来重要改变。”

改变之一在于对A股公司此前经常出现的“高估值、高业绩承诺、高商誉”等“三高”现象的颠覆。“本次改革对于交易定价机制的改变，给予并购双方更大的弹性空间，一定程度上将改善以往通过业绩承诺提高估值的现象，在市场化定价机制影响下，并购估值将回归理性。”梁华权分析说，“未来创业板的并购重组还是会坚持注册制理念，在提升制度效率的同时，严格监管信息披露质量和交易合规性，鼓励和引导上市公司去实现真正有利于企业发展的并购重组，进一步提升公司质量。”

创业板公司并购重组中，借壳上市尤其受到市场关注。5月7日，爱司凯拟筹划通过资产置换、发行股份及支付现金的方式购买鹏城金云科技有限公司100%股权，此次交易预计构成重大资产重组。此前吉药控股、山鼎设计及达志科技等公司也曾筹划卖壳操作，不过最终无果。这表明，在创业板注册制的推进下，创业板借壳市场吸引力不足。

对此，梁华权表示，从政策落地到现在，目前市场上鲜有案例，一方面可能是出于对创业板注册制改革预期的考虑，结合科创板的改革实践来看，随着发行审核制度的改革，目前市场各方对壳资源的价值判断还是倾向于较为审慎的。另一方面，参照此前的重组办法修订来看，创业板的借壳要求与主板在审核流程、定价标准等方面仍较为一致，本次创业板注册制改革下适配的重组规则在定价要求、审核效率等方面会更能突显出制度安排差异。

实际上，注册制下上市条件的多元化为更多优质企业IPO开放了大门，加上审核制度的改革预期将显著提升IPO效率，壳资源的相对优势丧失。梁华权认为，“尽管创业板重组政策有所放松，但对产业定位还是有明确要求，随着注册制下创业板的供给侧将迎来更多符合入市条件的优质标的，市场用脚投票的选择空间更大，日趋价值化的投资风格导向下壳资源的吸引力难以为继。未来创业板的重组上市，更多的会是具有协同效应的产业整合，而非传统意义上的借壳上市。”

梁华权表示，注册制改革强调压实中介机构责任，发挥中介机构“看门人”作用，进一步加大了问责力度和范围，这意味着包括券商、律所、会所在内的所有中介机构都面临着更高的要求和挑战。“未来可能会开启双向选择的方式，上市公司会挑选优质的中介机构，中介机构也会有动机去筛选优质项目，在防控执业风险的同时强化市场竞争力。”

壳股价值几何？

五一假期后几个交易日，ST板块遭遇大面积跌停，壳公司价值再遭重创。

“注册制是上市制度的市场化安排，严格来讲，跟退市制度没有直接关系。但是由于资本市场的整体改革既包括上市制度的改革，也有退市制度的改革，因此对ST板块的公司以及哪些经营不善的企业带来更大压力。”谈到注册制实施对壳公司价值的影响，中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军向记者表示，如果只有上市制度改革，上市门槛、条件放松，只会产生间接影响，壳公司价值下降而已；但由于同步加强了退市制度安排，壳公司的价值基本上就没有了，从这个角度讲，壳公司股价表现低迷是改革的必然结果，体现了市场优胜劣汰的机制。

赵锡军认为，A股退市制度相比前几年更加严厉，一个重要的触发因素就是长生生物造假。“企业过去被实施退市风险警示或者暂停上市后，仍然有可能恢复正常挂牌。长生生物造假出现后，大家对上市公司影响投资者利益的行为容忍度越来越低，损害公众利益的强制性退市、财务指标不达要求的退市以及面值退市等制度愈加完善。”

从A股惯例来看，过去曾出现“炒小、炒烂”的风向，特别是每逢摘帽季，ST板块都会迎来一轮炒作，炒作背后很大程度上是看重其壳价值。关于壳公司还有一个重要概念就是借壳上市，由于借壳上市这一渠道为企业登陆资本市场打开了IPO以外的另一扇门，也就给其带来更多的估值溢价。A股注册制扩容背景下，借壳上市是否依旧有市场呢？

赵锡军表示，核准制下的上市条件较高，对于有意上市的企业就会选择买壳、借壳等渠道。“由于制度安排上的不平衡，就会存在套利空间，有些拟上市公司觉得通过买壳来谋求上市比IPO更加简单，代价也更低。”

赵锡军认为，过去企业在选择通过借壳或IPO上市时，更在乎的是主动权问题。“核准制下，企业上市受到政策、市场、核准流程等影响比较大，且每年有很多公司排队，主动权不在企业手中，市场时机很难把握，而借壳上市能够让企业更主动地把握节奏。”

虽然仍然有零星的借壳案例出现，但在注册制背景下，借壳这一渠道可能会愈发式微。联储证券不久前发布的报告判断，在借壳政策松绑下，2020年不排除部分企业争抢政策红利，但借壳市场依然寡淡，最多维持在2018年和2019年的低位徘徊，很难再现2015年的盛况。

统计数据显示，2019年有10家A股上市公司新披露借壳，较2018年减少1家，新披露借壳的数量延续了自2017年以来的下滑态势。事实上，在借壳最活跃的2015年，这一数据达到45家，即便是在出台史上最严借壳新规的2016年，这一数据也有17家。