房地产行业专题报告：复盘海外发达经济体“断供”经历

　　6 月末至 7 月，交楼、断供、预售制度等关键词引发市场热议和关注。6 月 30 日江西 景德镇部分楼盘延期交楼，业主因项目延期交付发布停止还贷声明。至 7 月中旬，多地业主 也发出声明停止还贷，引发市场关注。问题发酵后，多家上市银行排查断供导致的按揭 坏账规模。从公告结果来看，停工涉及的不良余额占全行按揭余额的比重较低，占 全行按揭比例不超过 0.03%，风险整体可控。7 月 28 日中央局会议首次提及“保 交楼”，解决交楼和房贷违约问题可能是下半年市场关注的热点。

　　房贷断供违约可能导致未来住房销售压力增大，同时存量房贷的违约可能导致银行坏 账。随着地方政府强力介入，目前新增断供数量有所降低，市场情绪缓和。但是经过本次事 件，购房者对期房的信心进一步下降，未来数个月的销售可能仍会受到影响。地产销售与投 资、宏观经济表现密切相关。因此，仍有必要对这一问题保持关注。

　　多地发布通知，从完善预售资金监管、“一对一”帮扶、信贷支持等方面解决停工断贷 问题。房贷断供已引发银行和监管层的高度重视。本轮断供矛头指向期房预售资金及其监管 制度，多地政府从多个角度对预售制度和监管要点进行了说明和重申，有效地稳定了市场预 期。河北沧州、陕西西安和深圳龙岗等地政府或住建部门发布通告，要求加强预售制度监管 措施，保障购房者合法权益。而深圳市和山西省则从房企资金角度入手，提出优化预售资金 提取流程，保证房企资金稳定。银保监会也表示，将在“保交楼”工作安排的总体框架下， 协助推进项目快复工、早复工、早交付。7 月 28 日召开的中央局会议也要求“压实地 方政府责任，保交楼、稳民生”。

　　当前全国房地产市场正处在一调整周期底部，银行和债务发行渠道受限，房企 现金流紧张。自 2020 年末“三道红线”出台、监管政策收紧，叠加疫情冲击下需求回落，原 本追求高杠杆、高周转经营模式的房企的现金流受到了较大考验，许多房企经历商业票据、 银行和债券违约等负面事件而“暴雷”，目前仍在加速出清阶段。与其他国家预售制度 中资金受到较多限制不同，国内预售资金用途并不明确。政策层面预收账款与其他债务明显 有别，预收账款并不在“三道红线 年以后，预售资金（定金+个人按揭） 在地产开发投资中的占比持续上升，2021 年末超过 40%，其中有 13.12%来自个人按揭贷 款，更有近 30%来自定金及预收款。现金流状况紧张的情况下，预售资金成为房企投资的重 要资金来源。

　　地产施工和竣工面积同比跌幅扩大，市场主体对困境反转的信心不足。我们在报告《以 地产历史周期为鉴，展望城市未来前景》中提出，从历史四轮调整周期来看，本轮地产调整 周期无论从持续时间还是从下调幅度来看，均达到历史极值水平，今年后续两个季度地产销 售面积同比增速大概率将恢复正增。6 月地产销售面积同比增速跌幅继续收窄，同时 70 个 大中城市新建住宅指数指标 6 月环比进一步改善。但因为房地产企业“以销定产”的经营模式，施工进度通常同步或略落后于销售情况，目前地产投资尚未明显好转，6 月施工和竣工 指标读数跌幅进一步扩大，施工面积累计增速更是多年以来首度转为负增。在收入端压力尚 存，但交房进度未见改善的情况下，当前市场主体对地产行业困境反转的信心仍然不足。

　　我们复盘美国、日本和中国香港地区的房贷违约历史，可以看到按揭违约的案例并 不鲜见。虽然引发各地房贷断供违约的原因与国内明显有别，但其演绎和救助措施值得分析 和总结。

　　2000 年以来的宽松货币环境下，利率持续下行，美国地产市场不断升温。2000 年互联 网泡沫破灭和 911 恐袭后全球经济衰退，美联储在 2001-02 年连续降息，将联邦基金利率 目标区间从 6.25%-6.5%降低至 1.5%-1.75%的低位。2000-02 年互联网泡沫破灭，纳斯达 克指数 2002 年下跌 35%，美联储进一步降息。较为宽松的货币环境为美国房地产市场的持 续繁荣提供了条件。

　　低利率和高房价推升地产泡沫，可调利率按揭和次级占比上升。2002-2004 年 期间，美国房价持续上升，大幅超过可支配收入增速。由于前期基准利率持续下行，可调利 率按揭（ARM）占比上升，从 2001 年的 12%上升至 2004 年的 35%。2004 年降息周 期结束后占比有所降低。低利率环境下金融机构竞争激烈，银行信贷条件放宽，对原本不符 合条件、实际还款能力较弱人群的“次级”快速增长。2003-2006 年，美国抵押贷 款中的次级的比重不断升高，“次级”也多以可调利率形式发放。

　　2004 年美联储加息后房贷利率大幅上升、房价回落，最终引爆次贷危机。2004 年至 2006 年美联储连续升息，联邦基金利率区间从 2004 年初的 0.75%-1%，一路上行至 2006 年中的 5%-5.25%。原先大量发放的可调利率按揭（ARM）利率跟随市场利率上行，购 房者无力承担日益增加的利息支出。10 大城市标普/CS 房价指数同比增速从 2004 年 7 月 的 20.47%，回落至 2008 年 12 月的-19.23%，房价持续下跌也让美国房地产市场快速降温。

　　房贷违约导致一系列连锁反应，断供比例和商业银行不良率大幅上升，以房贷为基 础资产的衍生品被降级并遭到抛售。第一，断供比例大幅上升。美国优先级的总体断供 比例从 2003 年的 0.55%上升至 2009 年的 3.31%，次贷断供比例则从 5.63%大幅上升至 15.58%，分别上升了近 2.8pct 和 10pct。断供也导致法拍房数量、破产人数大幅上升。第 二，商业银行不良率大幅上升。美国商业银行不良率从 2003 年的 1.1%上行至 2009 年的 4.96%。第三，房贷相关衍生证券遭到降级和抛售。美国住房金融体系下，房利美和房地美两大住房金融公司购入商业银行持有的按揭，同时发行 MBS 获得低息融资。吉利 美对按揭还本付息进行担保。按揭人无力清偿债务，底层资产经复杂衍生金融工具 层层包装后，信贷危机向整个金融体系蔓延。

　　针对按揭违约的居民，美国财政部和美联储进行了多轮救助。美联储于 2007 年 9 月 18 日首次降息 50bp 至 4.5%-4.75%，并在此后进行多轮降息。2007 年 8 月 FHA 推出 “再计划”（FHA Secure Program），为陷入困境的房主进行担保。10 月美国财政 部成立“希望联盟”（HOPE NOW Alliance），用以救助无法支付按揭的家庭。通过 协调、条款修正等方式，对违约抵押进行处置。2007 年 12 月美国财政部“冻结”2 年内发放的浮动利率抵押，避免利率进一步上调，同时进行税收豁免，减轻房贷还款 压力。2008 年 2 月联合美银、花旗、摩根大通等 6 家机构，推出“生命线工程” （Project Lifeline），抵押逾期 90 天以上的业主可申请 30 天缓冲期。

　　政府增加对住房金融机构和商业银行的支持。2008 年 7 月，美国财政部提高房利美 和房地美的信用额度，买进两家公司股票，并改进监管。美联储接受两家公司债券为抵押 品，为其流动性提供保障。2008 年 7 月 30 日通过《住房和经济恢复法案》，联邦住房管 理局（FHA）建立专项基金，为 40 万按揭逾期的家庭提供担保。与此同时，向地方政府提供应急基金，用于购买空置、丧失抵押品赎回权的房产，出租或低价出售给低收入家 庭。不过美国在 2008-09 年对少数几家银行进行了救助，未能避免 2008-2010 年期间倒闭 银行数量的大幅上升。

　　美国房地产开发商主要以出售资产、促销等方式自救。以美国两家龙头房企霍顿和莱纳 公司为例。第一，霍顿通过卖地和促销等方式自救。作为美国房企的后起之秀，霍顿定位在 于中低端市场，周转速度较快。霍顿 2008 财年有 40%销售订单最终取消。危机发酵的 2007 年，霍顿暂停购地，并通过加快存量住宅销售加速回款。 第二，莱纳在危机前期减少土地购置，后期通过卖地自救。莱纳推崇轻土地资产战略， 大量以土地期权形式购地，控制成本的同时避免囤积土地存货。危机初期，莱纳购地大幅减少。后期因住房销售大幅下降，莱纳进一步通过出售土地自救。2007 和 2008 年出售土地 损失分别达到 1.66、1.33 亿美元。在 2008 年 3 季度，尽管卖地损失超过 2880 万美元，但 公司仍然持有 8.57 亿美元的现金，流动性无虞。

　　救助政策助力房地产市场复苏。2007 年 1 月，10 大城市标普/CS 房价指数变为同比 负增，加速下跌 25 个月。2009 年 1 月房价当月同比下跌-19.44%，为次贷危机以来最大 跌幅。2008 年 11 月美联储开启第一轮 QE，随着货币财政政策持续发力，房价跌幅逐步 收窄，在 1 年之后的 2010 年 2 月转为同比增长，房地产市场热度明显回升。

　　危机前夕的 1980 年代，日本宽松的土地税收政策、日元升值后推行的宽货币环境、高 速发展的经济和地产业过度信贷，推动日本房地产市场走向过热。 第一，1980s 初期，地产宽松政策推动土地市场热度上升。1979 年日本放松土地税收 政策，减轻法人长期持有土地和个人转让住宅的成本，促进土地交易和供给。1980 年之后 地价保持上涨。第二，流动性过剩推动资产价格暴涨，投机氛围浓厚。1985 年《广场协议》 日元开始出现升值趋势，为了抑制本币过快升值，日本多次下调贴现率。在低利率的环境中， 资金流入和房地产市场，资产价格暴涨。

　　第三，平成景气叠加国际化发展，日本商业用地大幅涨价。受到宽松政策环境影响， 1986 年开始日本经济强劲增长。1988 年实际 GDP 增速达到 6%，是此段“平成景气”时 期的最高值。叠加这一时期的金融自由化和国际化，日本公示地价、尤其是商业用地价格从 1986 年开始出现明显上涨，1987 年日本商业土地价格指数上涨 7.8%，1986-1988 年累计 上涨幅度达到 25%。第四，大量信贷资金向房地产行业集中。随着日本金融自由化加速， 利率市场化导致银行息差收窄，收益承压的银行开始以不动产抵押的形式向中小企业， 1986-1990 年日本本土银地产总额增速始终高于总额增速。同时，原本用于支 持个人住房需求的住房金融专业公司开始向非个人客群提供房屋支持，持续向房地 产市场注入资金，加速泡沫膨胀。

　　货币政策和地价收紧后危机爆发。1989 年日本政府收紧货币政策并出台抑制地价上涨 政策，主动刺破房地产泡沫。1989 年-1990 年日本银行连续 5 次上调贴现利率，将日本官定再贴现率从 1987 年 2 月的 2.5%，上调至 1990 年 8 月的 6%。同时 1990 年 3 月大藏省 （现财务省和金融厅）启动房地产金融实施总量控制政策，减少对房企。1990 年日本 从高点快速下跌，崩盘导致企业增发困难，资金状况更加紧张。1992 年修改税法 增加土地供给，高杠杆维持的房地产市场随之开始大跌。日本地价自 1991 年起进入了长达 十余年的下降时期，1994 年末日本六个主要城市的地价较 1991 年末已下降近 39%。1991- 2003 年，房价指数下跌幅度也达到 32%。

　　日本房贷违约导致银行破产，同时导致个人破产案件大幅增加。第一，企业破产形成不 良资产，引发银行破产。房地产泡沫刺破，流动性收紧叠加资产缩水，企业资金链断裂甚至 破产，而此前银行以不动产作为抵押过度向企业投放，不良难以收回，并且随着房 价大幅下跌，抵押品也难以处置，因此引发银行陆续破产。大藏省通过“护航机制”要求大 银行兼并陷入危机的中小银行，避免银行大量破产，以时间换空间。1995 年兵库银行陷入 经营困难，1996 年太平洋银行等 6 家银行破产，1998 年长信银行被兼并。

　　第二，“许可免责”破产程序延缓个人债务出清速度，房贷破产问题引发大量后续社会 问题。危机爆发后在泡沫时期购入房产的日本人面临着巨额房贷和失业率飙升的双重压力， 但由于日本的个人破产程序采用的是“许可免责主义”，即破产免责不能自动发生，必须经 过法院的许可，在法庭内进行个人破产清算时，对免除债务的债务人具有严格的适用限制， 并且一旦开始债务免除的破产程序后，债务人的负面记录会持续 5 年到 10 年，对破产人的 职业资格作出限制，并且 20 万日元以上的财产会被清偿处理，或采取小额再生程序，则要 在 3 年内还清债务总额的 20%，在当时失业潮背景下偿债压力较大。因此大多数日本房地产泡沫破灭后，个人债务出清的速度较慢，一方面在经济压力下，个人破产案件持续增加至 2003 年达到顶峰，另一方面为了逃避债务，日本的离婚率也快速攀升，房贷压力转化成了 大量社会问题。

　　90 年代后日本房价整体下行，复苏势头受到两次金融危机拖累。1990 年官定再贴现率 升至 6%，高利率下经济增速和房价承压。1991 年 10 月，房价转为同比负增，经历 1 年半 （18 个月）的加速下滑后，跌幅已扩大至 1993 年 1 月的-4.96%。1991 年日本银行开启降 息周期，并推出大规模“综合经济对策”，扩大公共投资。刺激政策在 1993-1995 年逐步发 挥效力，随后的 2 年（30 个月）中，房价同比跌幅收窄。

　　日本房价下跌势头在 1993-1997 年有所缓和，后因亚洲金融危机再度下探。受亚洲金 融危机影响，日本房价指数同比跌幅从 1997 年 7 月的-1.16%，下行至 2003 年 7 月的6.43%，加速下行近 6 年（75 个月）。2002-2003 年随着企业利润改善和出口增长，日本 经济企稳复苏，2004-2008 年（16 个月内）房价跌幅持续收窄。到 2007 年 7 月房价同比下 跌-0.73%，距离转正一步之遥。但又因为遇到 2008 年全球金融危机，房价跌幅再度扩大。

　　亚洲金融危机和大规模建屋计划引发香港楼市下跌。第一，危机前香港楼市繁荣。1997 年以前香港由生产创造和通货创造而产生的财富造就了早期经济的繁荣。金融风暴的猛烈冲 击下，房价开始转为下行。1997 年 10 月港府施政报告中提出了每年兴建至少 8.5 万套住房 的计划，进一步导致房价下跌。第二，房地产泡沫破裂。亚洲金融危机爆发后，香港楼价大 跌、资产贬值使家庭资产大幅缩水，并造就了十多万个负资产家庭。负资产是指购买房屋市 场价格，低于拥有人就该房屋向银行的借贷余额，造成“资不抵债”，如果不考虑信用等问 题，断供并申请破产将成为更经济的选择。

　　香港地产收入占 GDP 比重较高，楼市下跌对经济造成较大冲击。房地产是香港重要的 经济支柱，而当时借贷炒房地产已成为风气。1997 年中香港银行体系内所有货币之存款大 约 2.7 万亿，大约 4.1 万亿，超借约 1.4 万亿，楼市维持较高热度。1998 年楼市剧跌， 10 月物业价格指数相比 1997 年 10 月的高位下跌 45%。1998 年 6 月底，开发商占银 行总的 20%，个人按揭占银行总的 25%，银行体系有超四成的与楼市有 关。楼市的跌势一直持续到 2003 年，香港经济下行，房地产价格急速回落，社会财富大量 萎缩。

　　楼市下跌导致负资产按揭数量和按揭违约率大幅上升。2003 年 6 月，全香港出现 高达 10.5 万宗负资产按揭，约有 30%的按揭处于负资产状态。2003 年 6 月香港 负资产最严重的时期，香港金融管理局披露共有 105679 宗负资产按揭，占所有按揭的 22%， 涉及金额 1650 亿港元。住宅按揭拖欠比率从 1998 年 6 月的 0.29%，上升至 1999 年 10 月的 1.16%，在 2001 年 4 月更是达到 1.43%的高位。从公司破产数量来看，在高峰期 的 2003 年，香港破产管理局发出 24922 宗破产令，而 1997-1998 年分别仅有 639、893 宗。

　　港府停止卖地，置换住宅兴建等措施稳定地价房价。土地方面，1998 年 6 月，由 于物业价格大跌，政府暂停卖地 9 个月，至 1999 年 4 月才恢复。房屋方面，2000 年 1 月， 港府以取代资助自置居所兴建的房屋数量，资助自置居所计划主要包括“居者有其屋” （居屋）、私人机构参建居屋和住宅发售计划。2001 年 9 月停止居屋销售，并于 2003 年 停建居屋。

　　金融方面，通过、推出了新的置业并增加支持力度、暂停房地产“四成指引”、 推出住宅按揭担保计划等方式。信贷方面，1998 年增加了“首次置业计划”的额度， 为中低收入家庭以及单一申请人提供低息，帮助支付首期以及相关开支，计划一直持续 到 2002 年。香港金管局于 1998 年 7 月 28 日撤销银行物业占总的“四成指引”，四 成指引是在 1994 年香港房价大幅上涨的背景下推出的。1998 年 12 月 3 日，按揭证券公司 决定推出住宅按揭担保计划，向银行提供占物业价值最高 15%的按揭担保。 微观层面，香港严格信用体系或是断供出现较少的原因。一旦出现断供，银行通常将追 缴直至断供者破产为止，最大程度减少银行现有损失。政府救助政策让香港从不断下跌的楼 市中走出，1998 年 11 月，香港房价跌幅开始收窄。负资产状况在 2004 年后明显好转。

　　香港两大开发商通过农地转换补充土储等方式应对危机。以香港两大龙头开发商新世 界发展和新鸿基地产为例。第一，新世界发展逆势扩张土储规模。新世界发展 1998 年集团 净利润从 1997 年的 53 亿港元，降低至 1998 年的 21 亿港元，下跌幅度达到 60%。新世界 发展在 1997 年并未购地。在房价高点时已将愉景新城 2 期和 3 期的住宅全部售出。在 1998年香港物业价格大幅下跌之后，港府于 6 月暂停卖地，新世界发展提升农地土储至 2120 万 平方英尺，权益农地储备从 1588 万平方英尺拓展至 1942 万平方英尺，通过将农业用地转 为住宅用地的方式补充土地储备。

　　新世界发展在 1998-2000 年年报中提出，要继续实现企业的长期目标，进入中国内地 市场，同时大力发展地产、酒店、基建、服务和电信 5 大业务。1999 年 8 月，新世界发展 通过收购进入 IT 行业，通过业务多元化分散经营风险。 第二，新鸿基地产。1997 年香港楼市达到高点的年份，新鸿基地产继续集中在香港发 展核心业务，同时大举进军内地，寻找发展机会。1997、1998 和 1999 年分别进入广州、 北京和上海市场，后续业务集中在北上广深。1998 年房价下跌后，购房者以刚需为主。新 鸿基地产在 1999-2000 年提出集中发展大规模中小户型住宅项目，满足买家需求。2001 年 出售了部分非核心出租物业。2002 年非典疫情期间，由于新鸿基地产属下主要商场针对日 常消费，加上后期推广活动，租金业务受影响不大。

　　美国新房销售占比远低于二手房，但新房中预售比例较高。美国新房销售套数占比基本 保持在 10%，另外 90%为二手房销售。二手房不存在预售的问题。不过在新房销售中，预 售是较为普遍的一种住宅销售方式。如果将新房销售中的未开工和在建套数代表预售数量， 美国预售住宅占新房销售数量的比重，历史上多在 70%-80%。这一比例并非一成不变，在 楼市热度较高时期，预售占比也更大。2007-08 年次贷危机期间预售比例明显下降。2020 年 疫情冲击后期，预售比例逐步上升，目前接近 90%。

　　美国预售资金拨付机制较为严格，在交房后才能拨付定金和按揭资金。购房者签订 预售合同时支付的定金会被存放在开发商的代理律师事务所负责管理的托管账户（代管账户， Escrow Account）上，直到正式交房的时候，开发商才能拿到这笔钱。按揭本息则按月 支付到按揭服务账户（Mortgage Servicing Account）上，按揭服务账户需单独管理。

　　日本新房占比较高，但预售占比较低。根据日本统计局 2020 年发布的《住房与土地调 查》（2018 年），在 2014-2018 年建造的住房中，购入新房占比近 31%，自建新房达到 42%。新房合计占比近 73%，二手住房占比仅 5%。为保护购房者，日本《宅地建筑物交易 法》原则上不允许房地产交易业者出售未拥有的房屋，未建成的期房也包括在内。但完成“期 房定金保全措施”后允许预售，因此期房销售仍然占据一定比例。

　　日本通过定金保险制度保证预售资金安全，体现为事后补偿形式。《宅地建筑物交易法》 要求期房交易需完成“期房定金保全措施”，降低期房购入风险。在购房者与房地产开发商 签订期房的交易合同时，房地产商需要向金融机构申请买主定金的连带担保，金融机构将担 保保证书交给买主。此项制度避免了房地产开发商倒闭而造成消费者财产损失的情况，通过 事后补偿的形式，保证消费者定金能够返还。

　　香港预售占比大致在 50%左右，2008 年后预售占比持续上升。香港二手住宅买卖数量 占比较高，常年在 60%以上。2021 年末一手买卖占比平均值在 20%左右。与美国的情况类 似，香港新房也以预售为主。1993-2014 年预售数量占比多数年份超过 50%。2006-2007 年 预售比例有所降低，但随后进一步上升，2012-2013 年接近 80%。

　　香港的预售监管体系包括香港地政总署和律师会等机构。预售审核分为两种方案。第一， 预售楼花同意书方案。这一方案适用于新建土地，由香港地政总署审核发出，要求开发商拥 有足够的技术和资金，完成开发项目。开发商获批同意书后，才能与买方签订预售合同。卖 方律师会保存买方支付的款项，并按照方案所规定的情况发放款项给卖方。第二，非同意书 方案，适用于拆毁旧楼后重建新楼。此方案由香港律师会监管，确保买方受到与同意方案类 似的保障。

　　香港的预售资金拨付方式，在签订初步协议和买卖协议时提前缴纳定金。签订初步协议 时买方交付初步定金（如房价的 10%）。购房者签订合约后通常可选择建筑期付款或即供付 款，即供付款形式只需交房时付款。签订买卖协议时后，买方再向开发商支付相当于已实际 缴付的初步定金与买价的差额。这一款项须由指定律师托管，须得到核准建筑师签订，才可 发放给工程承办商。

　　我国内地新房和期房预售占比较高。内地住宅销售中，新建住宅以预售为主。期房销售占比自 1999 年以来常年超过 60%，2019 年后也达到 80%的高位。

　　根据《城市房地产管理法》，内地期房预售前需要满足 4 大条件。除了土地管理部门发 放的不动产权证书、城乡规划主管部门发放的建设工程规划许可证 2 个基本条件之外，期房 预售还需满足额外 2 个条件：一是在房产管理部门处登记，获得商品房预售许可证明。二是 投入开发建设的资金达到工程建设总投资的 25%，同时已经确定施工进度和竣工交付日期。 满足条件即可与购房者签订预售合同，并将合同向设区的市级、县级及县级以上房产和土地 管理部门登记备案。《城市房地产管理法》规定，预售资金必须用于有关的工程建设。但实 际操作中，资金实际使用较为灵活，各个省市地区的拨付进度标准不一。一线城市的拨付进 度要求较高，二三线城市的拨付要求低。

　　2007-08 年次贷危机后，自 2009 年 3 月开始美国房地产指数跑赢大盘。在房价增速触 底回升 1 个月后的 2009 年 3 月初，标普 500、标普超级综合住宅建设指数和标普 500 房地 产指数也到达谷底，此后快速回升。截至 2010 年 5 月，标普超级综合住宅建设指数涨幅达 到 48%，标普 500 房地产指数上涨 62%，领先标普 500 指数（涨幅 32%）。2010 年 7 月 房价增速回升至 4.03%的高位后开始回落，标普超级综合住宅建设和标普 500 房地产指数 在 5 月以后逐步跑输大盘。

　　修复期内龙头表现分化，前 3 大龙头房企股价涨幅最高时均超过 70%。从房价增速回 升的首月到股价涨幅最高的 2010 年 5 月（2009/2/2-2010/5/28），2009 年单户住宅市场份 额占比前 3 的开发商龙头：莱纳（Lennar）、霍顿（Horton）和 Meritage Homes 分别上涨 121%、100%和 78%，均超过 70%，跑赢基准指数。排名第 4 的帕尔迪集团（Pulte Group） 在危机前保持较为激进的购地策略，在 2007 年危机发酵后开始持续亏损，2009 年又收购 了另一家陷入巨额亏损的龙头房企桑达克斯（Centex），同期股价仅上涨 8.8%。排名第 5 的 KB 家居上涨 30%，也不及基准指数。

　　从 2008 年财务数据来看，美国开发商普遍出现亏损，但现金充足且杠杆率较低。重点 观察标普超级综合住宅建设指数成分股 2008 年报情况。盈利方面，NVR 和 Cavco 工业的 净利润分别为 1.99 亿和 0.04 亿美元，保持盈利，其他多数开发商出现大额亏损。其中霍顿 （-26 亿美元）、帕尔迪（-20 亿美元）、KB 家居（-14 亿美元）、霍夫纳尼安（-11 亿美 元）和莱纳（-11 亿美元）亏损超过 10 亿美元。尽管次贷危机导致普遍亏损，但大部分开发 商仍然保有充足的现金流和较低的杠杆率。现金流量方面，1 家房企 Skyline Champion（- 1.16 美元）每股经营现金流量指标为负。财务与杠杆率方面，多数房企杠杆率处在低位，只 有霍夫纳尼安、Comstock 和 Beazer Homes 这 3 家公司资产负债率高于 50%。

　　美国龙头房企在次贷危机后市场份额稳步提升。美国住宅建设行业高度竞争。龙头房企 营业收入同比增速在2000-2012年期间多数年份高于住宅建设指数成分股。危机期间（2007- 2009 年）龙头营收下滑较大，但随后在 2010-2012 年迅速恢复。根据哈佛大学住房研究联 合中心（JCHS）的测算，2002-2009 年美国单户住宅市场开发商集中度持续上升。前 2 大 开发商销售份额占比从 2002 年的 6.2%上升至 2009 年的 8.8%，前 100 大份额占比也从 2002 年的 35.5%，提高到 2009 年的 42.9%。2009-2018 年，开发商集中度进一步提高。

　　日本行业指数领先房价跌幅拐点反弹。在 1991-2004 年期间，日本房价指数增速经历 了两轮触底反弹。第一轮从 1993 年 1 月持续到 1994 年 7 月。1993 年 1 月房价同比增速 首次触底，4 月跌幅收窄。东证房地产指数早在 1992 年 6 月便开始上涨，从 6 月末的 637 点上涨到 1993 年 8 月末的 972 点，上涨幅度近 52%。但随后由于日本经济增速下滑，1994- 1995 年东证指数震荡，房地产指数开始跑输大盘。第二轮，2003 年 7 月-2007 年 7 月。 2003 年 7 月-10 月日本房价指数跌幅收窄，东证房地产指数于 2003 年 5 月领先约 2 个月 开始反弹，同时跑赢大盘。累计超额收益一直持续到 2007，持续时间达到 4 年。2003 年 10 月至 2007 年 5 月，东证房地产指数上涨 254%，同期东证指数上涨 68%，房地产指数跑赢 185pct。

　　经济低迷，龙头房企在 1993 年复苏周期表现偏弱。三井不动产、三菱地所和住友不动 产是日本三大龙头房企，占据较大市场份额。尽管房价增速跌幅收窄，但日本经济在 1993 年后低迷，不良资产问题未得到妥善解决，导致 1994-1995 年银行破产数量上升，1996-97 年日本 7 家住宅金融公司先后破产。3 家房企在 1993 年复苏周期中股价表现偏弱。三菱地 所累计上涨 3.88%表现最佳，而三井不动产和住友不动产在第一轮复苏周期中分别下跌 9.6% 和 10.33%，表现较弱。同期东证房地产指数下跌 6.9%。

　　2003 年周期中日本三大房企跑赢地产行业指数。2002 年日本龙头房企多数实现盈利。 2003 年 10 月到 2005 年 12 月，三菱地所、三井不动产和住友不动产分别上涨 132%、134% 和 151%。到 2007 年 7 月，三菱地所和三井不动产分别上涨 190%和 207%，住友不动产 则上涨近 250%。本轮三大房企在多数时期跑赢东证房地产行业指数，住友不动产跑赢幅度 最大。

　　日本龙头房企份额在恢复期内走势分化。我们计算三大房企在东证房地产指数成分股 中 11 家可比公司的营收占比。2003 年房价拐点之后，份额占比最高的三井不动产营收占比 持续下滑，在随后提出了轻资产的经营理念进行战略转型。而三菱地所和住友不动产则稳步 提升。 排名最高的三井不动产营收份额下降，其余头部房企占比上升。营收最高的三井不动产 营收占比持续降低，从 2001 年的 42.1%降至 2006 年的 31.4%，导致营收前 3 名集中度也 在 2003 年后下降，从 2001 年的 81.2%降低至 2006 年的 73.5%。不过 2003 年后，其余龙 头房企营收占比整体上升。排名 4-6 位的房企营收占比从 2001 年的 13.8%，上升至 2006 年的 20.5%。排名 7-9 名的房企营收占比已不足 10%，但在地产调整恢复期后比重也从 2001年的 4%，上升至 2006 年的 5.2%。

　　危机后行业快速下跌，低位震荡持续时间较长，近 5 年才迎来下一轮上涨行情。恒生地 产类指数从 1995 年初开始持续攀升，到 1997 年达到最高点 28867，较 1995 年低点增幅 高达 155.8%。危机爆发后，1997 年 8 月恒生地产指数下跌至 6698 最低点，在短短两年内 跌幅超过了 77%。

　　恒生地产类指数早期跑赢大盘，但随后快速回落。板块触底后，恒生地产指数经历了快 速回升和低位震荡两个阶段：1）17 个月快速反弹阶段：1998 年底跌至低点后，地产板块 开始反弹，在 1998 年底至 2000 年初的时间段内反弹幅度和速度较快，17 个月后 2000 年 1 月回升 203.12%至 20302 点，为危机前高点的 70%。2）3 年震荡下行阶段：此后 2000 年至 2003 年恒生地产指数经历了长达三年的震荡下跌行情，到 2003 年 4 月跌至 8837 点， 较危机最低点仅高 32%。直至 2004 年市场才迎来新一轮持续较长的上涨行情，但上涨行情较此前 1995 年至 1997 年的上涨行情呈现出幅度小、攀升慢的特点，在 2007 年金融危机 前才回升至 1997 年高点。

　　龙头房企在回升幅度上优于大市，但恢复速度没有表现出明显领先。具体到龙头房企来 看，龙头房企恒基地产和新鸿基地产在行业下行与反弹阶段与恒生地产类走势基本保持一致， 但在行情反弹和震荡下行阶段表现稍均优于恒生地产类指数整体，行情恢复速度方面没有表 现出明显优势，可能由于香港房地产行业在危机前集中度已经达到较高水平，因此在后续行 情修复时期，市场并没有对龙头房企给予更多反馈。

　　危机重挫中小房企，救市措施加剧集中度提升趋势。90 年代香港房地产市场中，开发 商集中度较高。根据 90 年代香港消费者委员会的研究，1991-1994 年期间，70%新落成的 私人楼宇来自 7 家地产商，55%来自其中四家。

　　第一，危机期间许多中小房企受到重挫，濒临破产。香港金融危机中，受到房地产物业 价格大幅下跌的影响，中小型房地产公司陷入困境，例如两家历史悠久的中型房企百利保和 丽新在危机受挫，濒临破产，而龙头房企则凭借雄厚的资金实力和物业管理、公用事业等收 益维持，并未受到致命打击，市场主导地位反而更为稳固。 第二，救市措施进一步打击中小房企。危机后，香港政府采取的救市措施中，其中之一 暂停卖地一年，对土地储备较小的中小地产商而言不仅失去了低价增加土储的机会，并且阻 碍了后续的供货能力，产生进一步打击，而手持大量土地储备的头部房地产公司则并没有实 质性影响。

　　当前问题关键在于解决房企资金缺口，保证顺利交楼。复盘美国、日本和香港的房贷违 约历史，经济和金融危机是大背景，房价下跌、居民收入和需求下降是直接原因。引发本轮 断供的原因主要是项目停工，业主止损声明中基本都将楼盘复工与重新还款相挂钩。断供这 一行为主要反映的是对交楼的担忧，并不是居民收入和购买力的问题。解决断供的关键在于 “保交楼”，而保交楼的重点又在于解决房企当下资金缺口。 局会议首次提及“保交楼”，地方政府积极部署帮扶政策。

　　局会议首次提到“保 交楼、稳民生”。为化解问题烂尾楼风险，多地的地方政府积极推出构建纾困基金、出台“一 对一帮扶”、“一盘一策一领导”等政策。银保监会两提“做好信贷投放”也释放积极信号。 政策发力填补资金缺口，帮助部分问题房企争取到资金支持，也有助于重振购房者信心。妥 善解决交付问题后，后续行业修复阻力将减小，回暖节奏有望加快，形成正向循环。解决资 金缺口是关键，下半年需持续关注房企资金和交楼恢复情况。