【海外房地产周期研究】①美国房地产市场的崛起

　　二战后到1960年代初期，美国婴儿潮人口高达7600万，0-4岁人口占比保持了20年10%以上的高位。随着婴儿潮人口的陆续成年，20世纪七八十年代，市场上出现了巨大的住房需求。在从1940-2007年期间，美国住房价格一路上涨，势不可挡，以至于美国人形成了房价“只涨不跌”的观念和预期，从而形成了世界经济史上最大的资产泡沫[1]。

　　上期《海外房企周期研究》我们介绍了日本的房地产市场在崛起时相信“房价永不下跌”。无独有偶，大洋彼岸的美国人民也经历过房价“只涨不跌”的观念时期。但美国房价的暴涨不仅基于二战后婴儿潮成年后住房需求的暴涨，也有资金流动性、经济刺激政策、区域规划限制等方方面面的原因。

　　面对巨大的住房需求，美国居民不得不面临巨大的资金需求，在自有资金不足的情况下，就会考虑银行。然而当时的美国银行不但期限短利率高，而且额度也有限，从而导致大部分购房者有心无力。于是在1970年，美国政府成立了房地美(Freddie Mac，NYSE：FRE，即联邦住宅抵押公司)，与1938年成立的房利美(Federal National Mortgage Association,简称：Fannie Mae)一起，以盘活住房的流动性为目的，开拓美国房地产的二级市场。这两家机构业务基本相同，即从抵押公司、银行和其他放贷机构购买住房抵押，并将部分住房抵押证券化后打包出售给其他投资者。这一做法，一方面增加了购房者的购房信心和需求，另一方面也助推了房价上升。

　　此外，两次石油危机的爆发给美国的国内经济带来了巨大的负面影响，迫使美国政府采取一系列刺激政策以振兴经济。1973年，美国开始爆发第一次石油危机，严重冲击了美国的工业制造业，工业生产下降了14%。1978年底，石油危机再次爆发。美国政府为应对石油危机对国内经济产生的冲击实行了税收优惠政策：重点削减个人所得税，由70%削减到50%，1986年后进一步削减到28%，同时，企业所得税由46%削减到33%；严格控制货币发行，实行稳定的货币政策以抑制通胀；放松政府对企业的干预等。一系列的刺激政策，刺激了需求，使得居民手中的余钱富足了起来，购房热情逐步上升，新房销售处于增长状态，水涨船高，房价也进入快速增长阶段[2]。

　　如果说美国政府采取的一系列刺激政策是推手的话，那么造成美国房地产泡沫膨胀的帮凶就是“银行”。

　　70年代美国产能下降造成经济滞涨，凯恩斯体系里的利率管制致使储蓄率下降，在解决滞涨的过程中，凯恩斯主义的失败导致了金融自由化出现。（凯恩斯主义：主张国家采用扩张性的经济政策，通过增加需求促进经济增长，也就是主张政府干预经济。）在1980年，国会通过《存款机构放松管制和货币控制法案》，规定到1986年4月完全取消定期存款和储蓄存款的利率上限，形成了以联邦基金利率为基准利率的市场利率制度。同年将存款保险机构最高担保额度由4万美元上调到10万美元，担保比例由58.4%上调到71.6%，在被担保的额度内，储蓄机构随意发放不动产，扩大了房地产信用规模；1984年，国会通过《加强二级抵押市场法案》，提升了抵押的流动性，买房变得更容易了；1989年，为了应对不良资产的难题，成立了重组信托公司专门负责管理经营失败的储贷协会以及其资产和负债，开创了新的资产证券化类型，使得商业住房抵押证券化市场迅速发展[3]。

　　一系列金融自由化政策导致大量资金流入银行，在房地产上行期，银行资金又以形式流入房地产，80年代后，随着美国金融自由化步伐加快，利率管制全面放开，美国银行业开始扩张，住房抵押余额急速上升。这进一步加剧了泡沫膨胀，房价的拔高远远超过了它本身的居住价值。

　　1926年最高法院认可了地方政府对区域规划的宪法权利，这导致从此以后城市规划与土地开发事务都是由政府主导控制。以华盛顿特区的一个项目研究为例，在大都市地区有一半以上的土地开发受到了区域规划的限制，要求其用地面积必须在3-25英亩之间。这迫使低收入者住宅和非高档住宅远离高档房产区域，这样就轻易地减少了高档区域的用地供给，直接推升高档区域的住宅价格，间接使得富人区资产增值[4]。

　　除了区域规划，税收政策也是直接推升美国房价的重要因素！由于美国的大企业需要借入资金作为运营资本，这一部分所付利息会做税收扣除，而所得税法从一开始就没有区分对企业经营资金支付利息与其他借款支付的利息。因此税收扣除这项政策同样适用于借入住房抵押。由于当时只有不到5%的纳税人才有税负（1916年的收入法与所得税税法仅对最高收入的美国人进行征税，再加上中低收入人群几乎拿不到住房抵押），因此税收扣除的实质就变相成为：美国政府的大额补贴给了收入最高人群使用住房抵押购买豪宅！

　　以2008年为例，美国政府在这一年发放了总量达到800亿的补贴，但全都进了收入顶端1/3人群的口袋。这样也就导致越贵的房子越被抢破头，成为了房价无视供需关系而一路上涨的主要原因[5]。

　　美国地产泡沫膨胀是多方原因共同作用的结果，诚然随着美国青壮年人口的增加，带动的住房需求是房价上升的基础。但除此之外，因为高回报带动的资本涌入与为了维护富人利益而刻意抬升房价的行为还是埋下了诸多隐患——不仅仅是泡沫破裂那一天的滑落使地产市场可能承受巨大损失，更让人难以预料的是：20世纪以来规模最大、波及范围最广的一次经济危机在此时就已经拉开了序幕。