IPO撤单潮背后：头部券商保荐能力遭质疑，市场价格约束机制待唤醒

IPO撤单潮背后：头部券商保荐能力遭质疑，市场价格约束机制待唤醒片平あかね 周一帆 通往资本市场的大道上，IPO“撤单潮”正在愈演愈烈。 统计数据显示，今年截至3月23日，科创板已有29家企业撤回IPO申请，而创业板更有多达46家企业撤回IPO申请。仅仅3个月不到的时

周一帆 通往资本市场的大道上，IPO“撤单潮”正在愈演愈烈。

统计数据显示，今年截至3月23日，科创板已有29家企业撤回IPO申请，而创业板更有多达46家企业撤回IPO申请。仅仅3个月不到的时间内，75家公司主动放弃IPO之路，放在以前来看，这无疑是难以置信的。

有人认为这只是阶段性政策的短期影响。“如何更好地提高上市公司质量和保障资本市场长期稳定发展，提升直接融资比例，是积极推动股票发行注册制发展的应有之意。目前出现的部分申报企业在收到现场检查通知后撤材料情况，也是在注册制推进过程中，市场化股票发行与市场各参与主体落实归位尽责的阶段性政策短期影响的表现。”北京一家律师事务所的IPO法律专家王仁这样告诉。

在IPO大量“撤单”的背后，作为保荐机构的券商也在遭遇空前的业务压力。从撤回企业的公开资料来看，除大量龙头券商“频频中枪”之外，一部分借助IPO快速崛起的中型券商也受到了较大冲击。

面对这一情况，3月20日，证监会主席易会满在中国发展高层论坛圆桌会上发表主旨演讲时指出，“最近，在IPO现场检查中出现了高比例撤回申报材料的现象，据初步掌握的情况看，并不是说这些企业问题有多大，更不是因为做假账撤回，其中一个重要原因是不少保荐机构执业质量不高。”

除了“保荐机构执业质量不高”“之外，有业内人士认为，IPO撤单潮背后也存在财务造假的问题。“投行人其实都清楚，撤回的企业不排除有财务出现造假的可能，又或是基本面经不起推敲。”身为圈内人士，陈亮这样告诉。在他看来，上述两种情况的比例大概是对半分。

事实上，最近半年与IPO“撤单潮”同时出现的，还有IPO过程中的种种异常情况，比如发行价格高企、投资机构突击入股、排队数量激增等。

“这些现象导向的结论就是，以充分披露为核心的注册制或正遭遇‘水土不服’。”资深投行人士张立表示。

头部券商保荐能力受质疑

截至3月23日，今年来撤回IPO申请的75家企业所对应的保荐机构中，以券业一哥中信证券为代表的多家头部券商频频中招。

根据公开资料统计，撤单最多的中信证券旗下共有10家保荐企业放弃IPO之路，其中创业板、科创板项目分别为6家和4家；并列第二的券商是中信建投、国泰君安以及民生证券，旗下均有5家企业撤回IPO申请；并列第三的券商则是海通证券、招商证券及国信证券，均有4家企业IPO“半途而废”。除此之外，中金公司旗下也有3家企业出现撤单。

有意思的是，海通证券今年出现的4家撤单均集中在科创板项目，而国信证券的撤单则都集中在创业板项目。

通过数据可以发现，撤单项目较为集中的均是行业排名靠前的大型券商。正所谓“成也萧何，败也萧何”，在IPO“撤单潮”面前，头部券商的保荐能力正受到空前的质疑。

据了解，早在3月初，深圳市证券业协会投资银行业务专业委员会2021年第一次全体委员会议在深圳召开，会上，深圳证监局就IPO撤回率高企问题与多家券商进行了讨论。有深圳投行人士表示，撤材料原因有很多，比如有的IPO项目是因为地方政府或者投资机构“赶鸭子上架”，有的项目想在更新财报前卡着时间点报材料，部分券商觉得监管压力大，被罚怕了，所以对于有瑕疵的企业就选择撤回材料。

实际上，对于撤回IPO申请的多家企业，质量差、瑕疵多，似乎是券商内部的一个共识，此前被中证协抽中现场检查后迅速撤回IPO申请的柔宇科技便是一个典型案例。

该公司的招股说明书显示，2017年至2020年6月30日，公司实现营业收入0.65亿元、1.09亿元、2.27亿元、1.16亿元，同期净利润分别为-3.59亿元、-8.02亿元、-10.73亿元、-9.61亿元，三年半合计亏损31.95亿元。去年上半年的亏损金额已经接近2019年全年的金额。

与之相对应的是，柔宇科技面临的质疑从未间断。公司曾表示表示拥有中国移动、空中客车等一大批知名企业级客户，但这些名单均不在前五大客户之列；公司声称获得了40亿元订单，但招股书并未披露。不仅如此，更有媒体曝出，柔宇科技招股书中所指大型客户实际为公司关联方，部分业务存在自导自演之嫌。

无独有偶，同样的问题在备受关注的AI语音独角兽云知声身上也有体现。

2017年到2020年上半年，云知声总营收分别为6114.07万、1.97亿、2.19亿和8468.93万，而公司同期净利润分别为-1.74亿元、-2.14亿元、-2.92亿元、-1.12亿元，连年亏损是不争的事实。

同时，在公司招股书披露仅1个月后，其市占率数据遭到A股上市公司科大讯飞的质疑，后者通过覆盖医院数量、收入、应用场景等维度数据对比，称云知声在智慧医疗领域70%的市场占有率“严重失实”。

2月19日，云知声选择撤回IPO申请。对于这一决定，公司对外表示，停止审核主要是公司业务发展的考虑，希望抓紧时间把业务做好。

有观点认为，尽管匆忙递交IPO材料的企业存在着诸多瑕疵，但了解公司质地却依旧选择为公司“保驾护航”的保荐机构，也有着不可推卸的责任。

“从目前情况看，不少中介机构尚未真正具备与注册制相匹配的理念、组织和能力，还在‘穿新鞋走老路’。对‘带病闯关’的，将严肃处理，决不允许一撤了之。”易会满在3月20日的相关发言中指出。

让市场约束真正发挥力量

“随着近几年监管部门加大财务核查、对董监高资金流水核查等工作的要求，以及《首发企业现场检查规定》在今年年初出台，再结合《证券法》和《刑法》的修订背景，股票发行注册制不意味着放松对拟上市企业的上市标准和信息披露要求，而是理念的转变，让市场拥有更多的话语权。”王仁向表示。

谈及当前的市场，张立感同身受：“注册制目前遇到问题的症结即是在新股发行过程中完全感受不到市场力量的约束，不论怎样质地的发行人都可以无风险地完成资金募集，且发行市盈率大都在50倍以上，这在全世界成熟资本市场绝无仅有，十分不正常。”

在张立看来，若沪深交易所在新股发行后的挂牌首日持续出现批量破发或新股发行失败案例，让发行人感受到市场机制的约束作用，则很多质地一般的公司就会知难而退，很多不缺钱的公司也就不会再凑热闹，因为改制上市过程是需要付出一定的成本和精力的。

据了解，进入2021年之后，IPO开始全面收紧，监管层对项目的问询比以往更为严格。其中最直接的表现便是，IPO问询次数增加，过去IPO大多经历二轮问询，如今三轮问询的案例迅速增加。但与此相对的，申请企业却依然大排长龙。

对此，王仁指出，前期很多企业抱着一种错误认知，认为注册制就是不审查，标准宽松了，所以一窝蜂式扎堆进入辅导、申报，中介机构的存量项目增长快，为了抢进度难免存在执业质量下降的情况，部分企业撤材料也是印证这一现象。

陈亮则以新三板为例向解释称：“精选层自从2020年6月第一批新股出现批量破发以后，市场生态就发生了重大变化：发行人有进有出，几乎没有堰塞湖；为了确保发行成功，保荐机构主动压低发行市盈率；监管部门随后也放松了很多不必要的监管措施。”

“从科创板的注册制‘试水’，到创业板进入注册制‘深水区’，如何更好地总结前期经验指导注册制全面推行工作，监管部门和市场参与机构都需要时间去消化吸收。”王仁表示。

张立认为，为了早日促成新股发行过程中的市场价格约束，监管部门应该在保持合理IPO数量的同时，坚决执行借壳上市等同IPO政策，不允许借壳上市存在监管套利现象，设法遏制市场投资者对于小盘股、绩差股“乌鸡变凤凰”的不合理预期。

“监管还应该坚决执行现有的退市制度，加大单纯的保壳、养壳成本，同时推动少量资不抵债、严重空心化的上市公司走向破产清算，让市场投机者感受到终极风险，彻底打破上市公司不死鸟的神话。”他进一步指出。

而从中介机构角度来看，王仁表示，从IPO项目启动，中介机构进场开展工作，到最后路演推介、股票发行并上市，注册制下对IPO全链条的中介机构履职把关提出了更高要求。在IPO项目前期，集中精力发现问题解决问题，执行严格的尽调和审查标准，中介机构做好工作底稿，申报企业主动做好信息披露工作，“挤牙膏式”的信息披露反而会影响项目整体进度。

“注册制对中介机构执业质量提出更高要求，而执业质量提升，一方面，需要做好制度建设，建立健全资本市场法治体系，提升证券违法违规成本；另一方面，对证券公司、律师事务所、会计师及其他中介机构应当归位尽责，明确各中介机构的责任边界，避免责任认定模糊混同。”王仁强调。

张立则认为：“随着过去两年机构投资者发言权越来越大，中国资本市场也在快速走向成熟，大量的小盘股、绩差股持续走向价值回归之路，如果监管政策能够有针对性跟进，2021年就有可能切实感受到市场价格机制的约束作用。”

他亦坦言：“这样，监管部门就不需要对IPO过程进行事无巨细的全流程监管，券商也可以从工作底稿等繁琐的流程工作中解脱出来、更多地关注拟发行股票的质量与定价。”

（应受访者要求，文中王仁、陈亮、张立均为化名）