【首席观察】2022风向：稳增长的“表”与“里”

【首席观察】2022风向：稳增长的“表”与“里”拜登简介 欧阳晓红 一 如果说，去年是新中国历史上极不平凡的一年，那么今年则是具里程碑意义的一年。 这一年，市场格局被“重塑”、无序扩张的资本被“整肃”，接下来，还将为其设置“红绿

欧阳晓红

一

如果说，去年是新中国历史上极不平凡的一年，那么今年则是具里程碑意义的一年。

这一年，市场格局被“重塑”、无序扩张的资本被“整肃”，接下来，还将为其设置“红绿灯”，防止其野蛮生长。

这一年，平台经济被监管、教培产业被洗牌、房地产调控攻艰，推出“双碳目标”，以及提出共同富裕要有实质性进展等一系列深远意义的改革得以大力推进。

这一年，经济走势跌宕起伏，从一季度的18.3%、二季度的7.9%，到三季度的4.9%；囿于经济下行压力加大，年内二次“降准”，二次“上调”外汇存款准备金率，旨在抑制人民币快速升值。官方口径也从一季度的“窗口期”、二季度的“跨周期”，再到现在的跨周期+逆周期——“以经济建设为中心”！

这个时候，你可能会困惑——倘若基本面不好，经济有恙，人民币怎又何以强势？外资为何青睐人民币资产？倘若经济增长动能强劲，在市场流动性或许并不匮乏的情况下，又缘何降准？为何维稳声四起？重提“六稳”、“六保”？

改革成绩斐然，但问题也不容小觑——12月10日闭幕的2021年中央经济工作会议认为，中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力。

“三重压力”+正在腾挪的“三座大山（住房、医疗、教育）”，以及环保、供应链冲击、疫情防控等诸多硬约束背景下，老龄化加速、负重前行的中国经济何以行稳致远？

“三重压力”来看，既有内因，也有外因，包括经济周期的叠加效应所致。二季度（+7.9%）、三季度GDP（+4.9%）增速下滑尽管并不意外，但降幅之大仍超出预期，前者关乎内需不足，后者的市场共识是将其归咎于“地产链条、能耗双控”所致。

三座大山而言，医疗、教育的市场化改革日趋深化、完善；而进入攻坚阶段的房地产调控，其产生的次生金融风险则可能会在2022年显现。

风往哪个方向吹？经济增长如何稳？2021年中央经济工作会议予以明示，其“七大政策”与“五个正确认识”描述出2022的中国经济政策框架之风向——何谓稳增长的“表”与“里”，“本”与“末”。

所谓“表”与“里”是指“构建新发展格局迈出新步伐，高质量发展取得新成效”的前提下，GDP为“表”，民生、就业等为“里”。“本”与“末”则是：重提“坚持经济建设为中心”，“质”在“量”前面，不走老路；这昭示稳增长、稳就业是硬要求。

会议亦第一次提及“三重压力”，第一次提及“七大政策”、“五个正确认识”，第一次“给逐利的资本分类定性（发挥其积极作用，控制其消极作用）”；亦是第一次的会议通稿内容编排有别于过往——今年的工作报告没有按具体重点任务进行分点讨论，而是分七个重要政策领域进行论述，诸多的第一次更凸显2021年的里程碑意义。

北京大学光华管理学院应用经济学系副教授唐遥表示，中央经济工作会议的公报为2022的中国经济指明了清晰的发展路径，政策在应对短期问题的同时，要坚定服从实现高质量发展的长期要求。

当然，不同的短、中、长期目标之间，可能也会有“冲突”或者“矛”与“盾”；清零新冠防疫政策、环保硬约束下，地方稳增长目标也许会与其相悖，换言之，地方需要权衡如何在诸多目标之间找到均衡点。

中央经济工作会议为此指出，诸如尊重（规律、实际）、科学谋划、系统思维；调查研究；加强学习（学经济，学历史，学科技）；敬畏（历史，文化，生态）；慎重决策、慎重用权；防止简单化、乱作为等。

而贯穿公报全文的“稳”字亦从未像今天这样被放大，之所以得到前所未有的重视，关乎于2022年的特殊性，经济增长需要为其保驾护航；正如会议强调，明年将召开党的二十大，这是党和国家政治生活中的一件大事，要保持平稳健康的经济环境、国泰民安的社会环境、风清气正的政治环境。

近期的经济金融数据昭示经济下行压力较大；不过，目前也出现回暖迹象。

稳，本义平稳，偏旁“禾”与粮食有关，有了粮食，心就安定了；亦可引申为丰衣足食，经济健康平稳运行；二者互为因果。

中央财经委员会办公室副主任韩文秀这样解读中央经济工作会议：各地区各部门都要担负起稳定宏观经济的责任，积极推出有利于经济稳定的政策，慎重出台有收缩效应的政策，政策发力要适当靠前。

诚如，此次会议的宏观政策基调前所未有的积极：要求明年“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。”

会议要求，明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。

“‘各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任’，而且要‘靠前、超前’，指向2022年地方政府应会‘努力干活’，尤其是今年地方财政发力慢的局面有望改观。”国盛证券首席经济学家熊园就此解释。

细观之，这有别于过往的做法，以前怕地方过度发力，现在则是助推；但地方同时又要兼顾新冠疫情清零以及环保目标；二者之间，可能需要厘清秩序。对此，会议也给出了方向与路径，如会议提及的七大政策与五个正确认识，其潜台词是明确了稳增长的表与里、本末秩序等；可谓系统性复盘与反思。

在国家信息中心经济预测部主任张宇贤看来，宏观政策要稳，比如说我们还要继续坚持积极的财政政策和稳健的货币政策，保持宏观政策的一些稳定性和可持续性。我们的行业政策一定要保持平衡性和协调性，一定要在稳增长和防风险之间找到一个平衡点。

“一句话而言，稳字当头的具体含义就是——全部政策都在长期约束下努力服务于经济增长和就业，全部制度都服务于更好的经济循环。”华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜认为。

熊园认为，这是一次“解放思想、政策纠偏、重塑共识”的会议，也是一次督促各方“努力干活”的会议。一句话，2022年政策环境对经济和市场应会比较友好。

而正确认识内外环境的深刻变化，以稳政策来稳增长可能是当下的重中之重，其要求具针对性、稳健有效，且激发市场主体的活力。

二

那么，针对性且具激发市场活力的“稳政策”可以如何来体现呢？

正如，会议首提七大政策组合，即宏观政策、微观政策、结构政策、科技政策、改革开放政策、区域政策、社会政策。

细究之，不难发现，位居首位的宏观政策之外，其它六项政策均直接或间接与激发市场活力、动力有关——是的，市场主体亟需重塑信心、底气，甚至勇气，方可在百年未有的大变局下，在万水奔腾的咆哮时代，甄别虚实，戮力同心，共渡难关、共创佳绩。

对此，全国政协常委、中国税务学会副会长张连起表示，此次会议突破了往年的宏观、微观和社会政策三大政策的组合，明确提到了七大政策，对不同领域进行定调，反映调控能力和精准度在提高。

这七大政策分别是：宏观政策要稳健有效；微观政策要持续激发市场主体活力；结构政策要着力畅通国民经济循环；科技政策要扎实落地；改革开放政策要激活发展动力；区域政策要增强发展的平衡性协调性；社会政策要兜住兜牢民生底线。

“今年中央经济工作会议的亮点之一，就是结构性政策更加强调‘畅通经济循环’，在疫情冲击、世界大变局的背景下，强调突破堵点，打通产业链，确保经济循环畅通高效，具有很强的现实针对性。”国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员张俊伟接受媒体采访时认为。

就货币政策而言，申万宏源首席宏观分析师秦泰分析，松信用导向明朗，降息仍非选项。放松宏观杠杆率稳定要求，松信用导向明朗。但仍强调房住不炒、民生底线，降息不是政策选项。重提“逆周期调节”，经验显示当迫切性较强的“逆周期”调控政策出现时，市场预期更加透明一致的降准工具往往获得活跃的使用。维持“降准不降息”是货币政策保持“有温度的中性”的较好体现的预测不变。

“预计在今年年底前再度降准50BP之后，明年仍需全面降准150BP-200BP，以维持年底M2同比7.8%、社融存量同比10.0%以上的信用增速。”秦泰认为。

这在张瑜看来，逆周期重现，财政加码，基建可超前，货币的结构排序有调整。货币政策基调并没有明显变化，但对实体经济的支持领域排序明显更加侧重小微（2020年是科技、小微、绿色，本次是小微、科技、绿色）。

结构政策方面，张瑜分析，房地产放在国民经济循环中论述，房住不炒依然在，保障性住房建设排在前

地产调控来看，申万宏源宏观认为，其突出商品房市场良性循环。对房地产政策的阐述被提前至“着力畅通国民经济循环”的主要工作任务部分，地产产业链作为内需中枢的地位得到充分强调。在此基础上，会议全新提出了对于商品房市场的呵护，支撑地产产业链销售和投资链条的“良性循环”，呵护房地产融资意图明确。

此外，本次会议对于保障性租赁住房的强调实际上有所弱化。最后，尽管会议对地产产业链显示出充分的呵护，但是“房住不炒”的基调没有变，货币政策以降息等过度宽松工具来推动新一轮地产周期的可能性很低。

而特殊的历史时期，决策层给出了具体的针对性政策之外，还需要有正确的认识，换言之，以正视听，厘清思路。

正如，会议认为，“进入新发展阶段，我国发展内外环境发生深刻变化，面临许多新的重大理论和实践问题，需要正确认识和把握”。

这涉及五个层面：共同富裕、资本、初级产品供给、重大风险、碳达峰碳中和。诸如：要正确认识和把握实现共同富裕的战略目标和实践途径；要正确认识和把握资本的特性和行为规律；要正确认识和把握初级产品供给保障；要正确认识和把握防范化解重大风险；要正确认识和把握碳达峰碳中和。

或是舆论对相关重大问题的理解有所偏离，或是地方决策在实施过程中存在偏差，“五个正确认识和把握”透露出——对今年集中推动的地产调控政策、“双碳目标”等着眼长期的政策在年内导致的短期冲击进行了系统性的复盘与思考。

正如，就重大风险的防范化解来看，会议要求，要继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的方针，抓好风险处置工作，加强金融法治建设，压实地方、金融监管、行业主管等各方责任，压实企业自救主体责任。要强化能力建设，加强金融监管干部队伍建设。化解风险要有充足资源，研究制定化解风险的政策，要广泛配合，完善金融风险处置机制。

一方面压实各方责任，一方面表示要有充足资源；并强调“能力建设以及加强金融监管干部队伍建设”。此番表述的话外音或是要有风险底线意识、金融监管的能力具提升空间。

更甚者，会议指出，必须坚持稳中求进，调整政策和推动改革要把握好时度效，坚持先立后破、稳扎稳打。必须加强统筹协调，坚持系统观念。

西泽资本（香港）首席经济学家赵建撰文指出，最近的政策冲击几乎已经使海外金融市场的融资功能丧失，这很明显与我们构建国内国外相互促进的双循环格局不匹配。要知道，在实体经济融资尤其是新兴数字科技企业的培育上，海外资本的支持起到了主要的作用。

他建议事关金融治理的政策一定要慎之又慎，尊重历史条件，稳妥推进，多与市场友好沟通，前瞻性立法，减少不确定的发文，建立一般动态均衡思维。比如在各种监管指标的比率上，不能将分子分母割裂来看，而是意识到分子下降可能导致分母下降的更厉害，从而出现降低债务反而杠杆率升高的奇特现象。

回到资本的问题上，会议亦明确，要正确认识和把握资本的特性和行为规律。要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用。要为资本设置“红绿灯”，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长。要支持和引导资本规范健康发展，坚持和完善社会主义基本经济制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。

国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富就此认为，提出“为资本设置‘红绿灯’，加强对资本的有效监管”的背景，一是我国既出现了投资动力不足，也出现了资本无序扩张的现象，因此既要鼓励资本积极寻找市场机会，发挥企业家精神加大投资，又要防止资本野蛮扩张，避免垄断和产融的不当结合等。二是在规范资本无序扩张中，市场出现了一些担忧，需正本清源。因而，提出了“红绿灯”，不是一味禁止，而是疏堵结合有效监管。

“红绿灯讲的就是划分出哪些领域是禁止进入的，哪些领域是鼓励大展拳脚的。事先明确规则，有助于释放市场活力。把‘红绿灯’的规则先公布好，大家就不用担心遇到意外。”

兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委认为。

在熊园看来，5个“要正确认识和把握”都是当前经济转型与改革的焦点与痛点；厘清与纠偏后，应有助于各方更好理解、更好执行中央政策。

比如:共同富裕，明确了先把“蛋糕”做大做好、再切好分好；防风险，要求“压实企业自救主体责任”（应是指HD等企业）；双碳，明确了“不可能毕其功于一役”，传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上，要科学考核、防止简单层层分解。

不过，仅对资本市场而言，张瑜表示，本次经济工作会议的预期差在于：首先，资本市场对于促消费的财政补贴抱有较高期待，但经济工作会议未提及，略低于市场预期。政治局虽然提及了促消费，但经济工作会议并未有过多的促消费论述。此外是“财政、基建的表态略超市场预期”、“地产表态略低于市场预期”、“货币政策的表态比较纠结”、“能耗统计更加科学，略有松缓，超市场预期”等。

值得一提的是，2021年收官之际，消费板块迎来“高光时刻”：资金涌入消费板块，细分行业领涨。截至12月9日，Wind日常消费板块近5日的主力净流入额为25.27亿元，在各板块流入额中居前。同时，白酒等大消费板块领涨两市。这之后会如何走？尚待观察。

“促消费”之所以未在公报中出现，或许也因为其提升空间不大，包括可能也有悖于环保节能、节约型社会的倡议。如会议提出，在消费领域，增强全民节约意识，倡导简约适度、绿色低碳的生活方式。

三

此时此刻，国际资本又如何看待中国经济及投资机会？

由巴克莱银行亚洲外汇兼新兴市场宏观策略研究部主管Ashish Agrawal及巴克莱银行宏观、外汇策略师张蒙最近撰写的研究报告认为，获纳入指数的资金流入和人民币上升推动，11月外国投资者对中国国债的需求持续激增。

本月至今资金流入已经放缓，但巴克莱预计，市场对中国国债的结构性需求将维持一段长时间。

瑞士百达财富管理亚洲宏观经济研究主管陈东表示，房地产行业低迷和新冠疫情限制措施仍可能对中国 2022 年的经济增长造成压力，我们预计中国经济增长为4.5%。尽管决策层可能放宽政策，但中国的增长将放缓。

“大而不倒”是瑞士百达财富管理十大投资主题之一。瑞士百达财富认为，由于监管机构政策及对过度杠杆化的行业进行的调整，中国经济经历了相当大的震荡。负债沉重的房地产行业的问题以及这些问题对国内消费的影响将是未来一年市场关注的焦点。

实际上，建筑和房地产相关活动在中国GDP中所占比例较高(据估计接近 30%)，而住房相关支出在个人消费中所占比例远高于美国。

不过，“该行业‘大而不倒’，已有迹象表明，当局正采取行动，控制因负债最多的房地产公司所面临的问题而造成的损害。同样值得注意的是，以房地产为主的中国高收益债券市场的状况并未蔓延至亚洲其它信贷市场。鉴于亚洲信贷资产呈现出卓越的风险调整回报潜力，我们继续看好这些资产。”瑞士百达财富管理表示。

某种意义上，中国将对资本设置“红绿灯”，资本目前对我们依然情有独钟……

但不管怎样，“经济和疫情防控保持全球领先地位”是会议排序最靠前的成绩。

张瑜认为，最重视的成绩意味着明年大概率依然要努力争取，明年是改革开放四十年以来中美经济增速或最接近的一次（IMF预测2022年美国GDP增速5.2%，中国GDP增速5.6%），在中美博弈和努力保持经济领先地位的背景下，年度增速不能低于美国或许是一个重要的考量，对于明年经济的运行，预计GDP5%的增速肯定要保，实际运行或尽量靠近5.5%。

而维持一定的GDP年度增速——无疑是“稳增长”的“表”，“里”则是稳就业，兜住兜牢民生底线；“本”是激发市场活力，“以经济建设为中心”，但质在前，量在后；“共同富裕”是先把“蛋糕”做大做好后再去切分；概之，不能本末倒置，且稳增长需“表里如一”。

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