兴业银行首席经济学家鲁政委：低利率背景下有利于股票估值上升

兴业银行首席经济学家鲁政委：低利率背景下有利于股票估值上升埃里克-斯波尔斯特拉 王涵8月9日，在2020年中国资产管理年会上，兴业银行首席经济学家鲁政委在主题围低利率与大众理财主题论坛上中表示，大家面临资产配置重新的平衡，平衡的原因主要是两个，第一个今年是资管

王涵8月9日，在2020年中国资产管理年会上，兴业银行首席经济学家鲁政委在主题围低利率与大众理财主题论坛上中表示，大家面临资产配置重新的平衡，平衡的原因主要是两个，第一个今年是资管新规的达标年，虽然延期了一年，但是今年还是有相当一部分产品需要变成净值型的。第二个是历史性的低利率。

打破刚兑之后，到底老百姓的资产配置会怎么变？鲁政委以韩国“破刚兑”后的数据作为借鉴，可以发现在“破刚兑”后，股票在居民资产配置中占比没有太大变化。而寿险和养老金变化比较大，主要是因为老龄化以及该部分产品仍能刚兑等。

以中国2017年对于韩国1996年居民再配置数据对比，中国股票、存款配置比例均高于韩国，但证券投资资金板块中国3.5%占比低于韩国的8.3%。因此鲁政委认为未来最有可能发生较大变化是证券投资资金板块。低利率下有哪些好的选择？鲁政委表示无非是6个方向，即“加杠杆、拉久期、沉信用、加另类、增权益、投海外”。

他认为在低利率背景下，有利于股票估值的上升。到底市场有没有进入牛市？“从2019年初申万指数，无论是大盘股票，比如说50，还是它的中小盘、科创板，2019年初估值是逐级的抬升，上去之后开始振荡，一直不下来。而且不是某一个板块的估值抬升，而是所有的板块估值都逐级抬升。这样的牛市下会发现炒股票是不行的。估值涨得不是很快，但是股票型基金涨得很快。所以典型的是炒股不如买基的特征。”

最后，他总结三点：一是再平衡的背景主要是破刚兑、低利率。二是再平衡的条件，经济稳、政策强。三是再平衡的途径，炒股不如买基金。

附鲁政委演讲实录

大家下午好！我今天报告的是历史性的再平衡。再平衡是什么意思呢？就像刚刚饶总讲的一样，大家面临资产配置重新的平衡，平衡的原因主要是两个：①第一个，今年是资管新规的达标年，虽然延期了一年，但是今年还是有相当一部分产品需要变成净值型的。②第二个，历史性的低利率。

说到打破刚兑之后，到底老百姓的资产配置会怎么变？也就是说以前放在理财里面的钱会往哪里分流？没有人是神仙，我们算不出来。但是我们很多时候可以从过去经验里面看，我们过去没有见过这样的，但我们邻居有，尤其是韩国，非常有意思。韩国在20世纪90年代经历了像我们一样在利率市场化过程中银行的存款流失，于是怎么办？银行是有信托账户的，在信托账户里面做了很多保本、保收益的，其实这就是非常类似于我们的银行理财。

后来韩国的监管者发现有问题，从1996年—1999年开始进入了跟我们基本要领完全一样的打破刚兑的行为。比如要求你的估值，有市场化估值的要按市场化估值。这些跟我们非常像，我们看看最后韩国人的钱经过这一轮变化去了哪里？

大家看一下它的信托，它的占比在金融资产当中的确大幅的下降。从之前最高的13%左右掉到了5%，2%多一些。第二个看一下存款，定期存款和储蓄存款出现了显著的上升。

打破刚兑之后，一些害怕风险的人又重新回到存款当中，存款当中收益高一些的是我们定期存款和储蓄存款。在中国现在又想安全、又想收益高一点是什么？现在是CD（音）。现在结构性存款规范化之后，你的本金仍然风险是很小的，但是收益，你的利率那部分比过去有更大的波动。

股票这部分非常有意思，股票在韩国居民资产当中的占比几乎没有变化。但是我需要说明的是这里统计的股票没有穿透，只是看你个人直接买的股票。实际上还有一部分在哪？我们讲透过其他的产品拿到的，间接持有的股票，这里是看不到的。

收益凭证、债券都没有大的变化。但是寿险和养老金的占比出现了非常大的变化，在金融资产当中，既是由于老龄化，也是因为在韩国资管新规当中对寿险和养老金产品还是可以刚兑的，这些导致了占比继续的上升。

我们现在如果跟韩国比一比，这个表看得很有意思。老理财的时候，韩国1996年的时候，打破刚兑改革，银行理财大概在金融资产当中12.5%，我们是16.6%，我们占比比他们高。股票的占比还没有我们现在高，直接持有的股票。而证券投资基金，我们要比韩国低很多，韩国那个时候证券投资基金占了8.3%，我们是3.5%。这样一比，好像其他的没有什么大变化，将来唯一有可能有大变化的就是证券投资基金，中国的比例会有非常明显的提高。

我们画的这一张图，灰色线是股票在韩国居民金融资产当中的占比，一度有轻微上升。收益凭证，老理财，占比快速下降。但是所有的这些变化都丝毫无碍于韩国股指的上升。虽然股票在居民直接持有金融资产当中占比看起来一度上升之后又出现了下降，但是无碍于股指的上升。为什么？一个是我们没有穿透，这里面不包含基金投资的。同时还有一个重要的因素，一个背景因素是利率的下降。韩国进行资管新规改革的时候，也处在1997年亚洲金融危机这个当口，而亚洲金融危机之后，亚洲国家陷入了长时间的通货紧缩。大家都把利率也降到了相对过去来说非常低的水平上，有没有觉得跟我们现在很像，我们也是资管新规，转型。全球因为疫情，全球经济都不行了，我们也降息。

随着利率的降低，在低利率下到底资产配置有什么可以选择的呢？假设把自己看成一个投资范围没有限制的基金经理，折腾来、折腾去无外乎就是这六招：①加杠杆。加到一定程度就不能再加。②拉久期。当曲线很平的时候，拉长久期也解决不了大的问题。③沉信用。下沉信用。很多明确要求投的最低等级的资产是什么，下行到一定的程度有的也沉不下去了，有的机构自己的能力又不够，沉下去就要踩雷。④加另类。再做一点非标，但是现在监管规则下，很多非标的期限比较长。⑤增权益。配股票，尤其在整体低利率情况下，本质在估值上是有利于股票的。我们讲历史性再平衡，说更多的向股票配置，倒不一定是个人买股票，而是理财帮助你买股票了。⑥投海外。觉得自己国内的收益不行，到海外找更高的收益。发达经济体很多时候给到海外有更高的收益，我们本身现在的利率就比较高，你要到海外找固收类的更高收益，现在放眼全球是很难的，好像能够做得规模比较大、流动性相对又好一点的，主流的方法就是做股票，增权益。

在低利率背景下，有利于股票估值的上升。

同时，在我们现在经济的情况，看一下PMI的各个指标，到最新的7月份中国经济所有的各项指标都已经回到了正常水平上。所以这也意味着中国经济对于股票市场来说大的风险消除了。

更为重要的是政策导向的力度是史无前例的。前所未有的投资者保护的力度，我觉得这些有助于这个市场长期的向好。

首先我们看一下中央对于股票市场的定位，2018年12月中央经济工作会议有这么一句说法“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”。2019年11月6日金融委员会第九次会议讲到我们要满足科创企业的融资需求。我们现在国际摩擦，本质是科技竞争。权益融资有助于支撑我们未来科技的创新。2020年4月8日会议讲到资本市场是枢纽作用。这个就不一样了。

这样的作用怎么开始实现？加强投资者的保护，让市场出现财富效应，大家才愿意把钱放进来。反过来，让这些企业变得融资更容易。所以看到今年4月15日第二十六次会议专门研究了资本市场投资者保护的问题。讲到发挥好资本市场、服务实体经济和投资者的功能。你们什么时候还见过资本市场是服务投资者的？我以前没有见过资本市场要服务投资者的功能，这是第一次看到。

5月份会议讲到要坚决维护投资者的利益。7月份的会议，比如说“集体诉讼”、“打击资本市场违法活动”。

所以现在还有人在争论到底我们的市场有没有进入牛市，是一个结构性的牛市还是全面的牛市，看数据，根本不需要争议了。

我们这一张图，会看到从2019年初申万指数，无论是大盘股票，比如说50，还是它的中小盘、科创板，2019年初估值是逐级的抬升，上去之后开始振荡，一直不下来。而且不是某一个板块的估值抬升，而是所有的板块估值都逐级抬升。

这样的牛市下会发现炒股票是不行的。估值涨得不是很快，但是股票型基金涨得很快。所以典型的是炒股不如买基的特征。

现在我们做一个总结，三句话：①再平衡的背景主要是破刚兑、低利率。②再平衡的条件，经济稳、政策强。③再平衡的途径，炒股不如买基金。