天下财经投资者说(天下财经投资者说20180801)

证券研究报告

李超执业证书编号：S0570516060002

作者：华泰证券宏观研究

各位尊敬的领导和投资者：

新年伊始，万象更新，华泰宏观李超团队恭贺新禧。2018年我们判断经济回落，利率倒U趋势下行，两次提示油价上行及美股波动，较早提示中美博弈会成为股市的影响变量。300篇报告涉及经济各个领域。近2000场路演，观点传遍大江南北。在各大评选中名列前茅离不开您的支持，在此一并感谢。并预祝您在新的一年里心想事成，万事顺意，收益全实现，风险全不见。再战2019，全球经济美国一枝独秀将重回再平衡，外部压力会有缓释。中国经济面临稳中有忧，也会带来利率进一步下行，及政策对冲预期。债券牛市延续，股市风险释放较多，机遇与挑战并存。让我们再战2019，华泰李超宏观团队将继续做好严谨细致的前瞻性研究，帮您成功在资产轮动中获得更多的投资收益。

——华泰宏观李超团队敬上

下文附上我们本年度核心报告列表，供各位领导和投资者参考，欢迎与我们团队交流观点。

一、冬尽春归，否极泰来——华泰宏观2019年度策略报告

2018年11月，我们发布年度策略报告：

《冬尽春归，否极泰来（上）——华泰宏观2019年年度策略报告》

《冬尽春归，否极泰来（下）——华泰宏观2019年年度策略报告》

《冬尽春归，否极泰来（PPT）——华泰宏观2019年年度策略报告》

我们认为2019年最大的宏观预期差是从美国经济一枝独秀转变为全球经济再平衡。国内经济增速或继续回落，三季度可能放松一二线地产刚需调控。失业与国际收支状况将是政策底线，货币政策大概率转向略宽松，财政政策更加积极。预计2019年上半年宏观经济可能出现类滞胀格局，债券配置需要沿着利率下行的基本面布局，看多利率债，同时可参与基建类城投。股票市场的相对收益下半年要好于上半年，重要的催化剂是十九届四中全会。

二、行稳致远，守正出新——华泰宏观2018年中期策略报告

20180516【行稳致远，守正出新——华泰宏观2018年中期策略报告】对18年下半年总体宏观形势进行了预判，很多观点现已得到市场验证：需求层面未来仍有下行压力，中央政治局会议提出要扩大内需，体现了政策的前瞻性。今年名义GDP增速可能较去年回落，基本面因素决定了债市收益率的趋势不是向上而是向下。供给侧改革三去一降一补是先破后立的过程，这次将立放在破之前，预计接下来去产能、去库存工作逐渐进入尾声，大国制造的建设将进入快车道，补短板将持续发力。

三、油价上行、美股波动与中美博弈

我们在2018年年初提出，在中美大国博弈框架下，政治因素推升油价、美股大幅调整是2018年两大潜在的黑天鹅事件。我们是市场上最早把中美博弈看作是影响2018年市场的核心变量。

20180201【油价上行、美股波动与中美博弈——2018年金融市场两大可能的黑天鹅提示】及时、坚定地提示和强调美股可能存在波动风险以及油价上行风险，这两大黑天鹅均呈现了一定风险苗头，并开始与中美大国博弈形势呈现交汇点。

2月2日美股遭遇黑色星期五，2月5日美股再度大跌，验证了对于美股的判断。5月中东地缘局势紧张推升油价走高，布伦特原油高点曾破80美元/桶关口。我们认为今年油价上行的风险点在于美国政治军事力量参与中东地缘政治、激化区域局势，这一判断同样得到验证。

20181008【再议油价上行、美股波动与中美博弈——对近期海外资产价格波动逻辑的再诠释】再次及时、坚定地提示和强调年初提出的美股波动、油价上行逻辑没有变化，在程度上甚至存在加剧的可能，并剖析这两大风险对经济及资本市场带来的不确定性。10月10日美股闪崩，再次验证我们判断。

四、政策研判——货币政策

20180325【利率倒U型右侧拐点已经出现】提出，我们此前提出的4大信号指标中多数条件已经兑现，叠加中美贸易冲突造成的市场对经济基本面和避险情绪的影响，我们认为银监会重要监管文件落地的重要性在下降，利率倒U型右侧拐点已经出现。

20180415【如何看待相互矛盾的货币政策——再论利率倒U型走势】我们指出稳增长和控通胀问题显现出预期的变化，货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度。4月17日央行宣布4月25日起实施定向降准显示货币政策转向灵活适度，我们的预判得到进一步验证。

五、政策研判——财政政策

7月23日国务院常务会议后，我们判断财政政策发生边际变化，并在8月初发布报告论证今年财政政策的空间有多大。

20180807【积极的财政政策到底有多大空间？——兼论基建投资的发力工具和制约因素】经我们测算，年内地方政府预算内资金仍有4.2万亿空间（一般债约1.8万亿、专项债约2.4万亿）。我们认为，在政策刺激下，下半年基建增速将触底反弹。

20181126【2019年赤字率能突破3%吗？】指出我国预算赤字均处于3%以下，但赤字率3%并不是硬性约束。在衡量财政的积极程度时通常采用实际赤字，且采用广义赤字率比狭义赤字率更能体现财政宽松度。考虑到财政政策的底线问题以及灵活性低等特点，我国目前需要解决的经济结构性问题大概率会更多的使用货币政策。

六、"风起通胀"系列报告

2017年11月，我们发布年度策略报告《风起通胀，渐显宝藏》前瞻判断了2018年通胀中枢可能温和上行，同时对可能影响通胀超预期上行的风险因素作出了提示，并在随后发布的11篇风起通胀系列报告中对通胀的研究框架及2018年投资机会进行深入说明。

20171206【风起通胀系列(一)——通胀历史回顾：核心看猪价和油价】我们通过历史梳理发现通胀的核心影响因素是油价和猪价，中性预测2018年油价和猪价难以对国内通胀形成强共振影响。

20171212【风起通胀系列(二)——环保限产可能温和推升明年猪价】中认为环保限产力度的加大，对猪肉产量的负面冲击可能有一定的滞后性，并判断该负面影响可能在2018年逐渐显现，这可能是推动后期猪价温和上涨的重要因素。

20171222【风起通胀系列（三）——油价会是明年通胀的风险因素吗？】中梳理了影响油价水平的金融因素与非金融因素，在大国博弈的框架下，如果油价大幅上行，将导致我国的输入性通货膨胀。在房价仍然比较高的情况之下，一旦通胀大幅上行，触发央行连续加息，可能会引发我国的系统性金融风险。

20171229【风起通胀系列（四）——价格体制改革:回顾历史、聚焦未来】中在对价格体制改革历史阶段划分的基础上，进一步展望了未来三年的价格改革部署及未来价格改革的重点方向和边际变化。

财经小常识：边际效用是指(当所有其他的商品的消费水平保持不变时)从额外一单位商品中所获得额外满足(即效用)。

20180103【风起通胀系列（五）——国内油价应该参考哪个基准？】中在梳理原油的基准定价模式的演变的基础上，对比了全球主要地区的原油定价基准，并解释了我国油价的参考基准及对物价的传导机制。

20180110【风起通胀系列（六）——地缘政治事件是油价的上行风险点】中提示2018年全球地缘政治局势、尤其是中东地区的地缘局势值得高度关注，其对于油价而言，可能是重要的上行风险点。

20180119【风起通胀系列(七)——物价剪刀差推动利润向下游传导】中预测2018年CPI、PPI两者剪刀差将逐步收窄。温和上行的通胀有助于企业盈利修复预期向中下游消费类行业传导。

20180125【风起通胀系列(八)——行业集中度提升有望推动通胀上行】中说明，2017年部分上游-中游-下游行业集中度呈现出明显上行态势，而行业集中度上升，将有利于涨价向下游传导、通胀中枢温和抬升。

20180203【风起通胀系列（九）——2018年PPI有哪些重要影响变量】中提示，在需求侧缺乏全面复苏逻辑的情景下，对于2018年而言，PPI和CPI的走势可能继续背离。

财经小常识：牛在牛市挣钱，熊在熊市挣钱。有时候你最好的投资是那些你没有做的投资（川普引用过）。

20180301【风起通胀系列（十）——菜价有望对今年通胀形成有力支撑】中指出猪价、油价和菜价的波动是2018年CPI最主要的影响因子。预计2018年食品价格同比增速中枢有望较2017年显著回升，将是带动整体通胀上行的主要因素。

20180824【风起通胀的下半年演绎——风起通胀系列报告十一】中预测2018年三四季度通胀中枢温和回升，但名义GDP增速或延续回落。

20181204【特朗普是油价的决定者么？——风起通胀系列报告十二】中指出未来原油需求向下的大趋势使特朗普在影响油价时具有不对称性，特朗普影响供给端打压油价的阻力，远远小于通过供给端抬升油价所遇到的。

七、货币政策及经济走势十五年回顾

20180713【货币政策十五年回顾——2003至今央行货币政策状态的归纳总结】对我国央行货币政策过去十五年的调控历史进行了回溯，并探索判断央行货币政策的标准。

20180711【近十五年宏观经济周期回顾——经济增长动能切换，人口红利变迁】回顾了我国过去十五年的宏观经济整体波动，见证了我国经济增长的动能切换，和人口红利的逐渐变化。地产政策周期受宏观调控影响大，是中国重要的宏观周期。

八、大类资产配置系列报告

20180105【股市春季躁动，债市拐点未至——2018大类资产配置系列之一】提出4大信号指标判断利率倒U型右侧拐点：1、经济增速回落；2、央行定向降准；3、PSL放量；4、银监会相关监管政策落地。

20180502【关注长久期和高波动——2018年2季度大类资产配置报告】提出利率已经进入下行通道，但仍然需要关注监管政策落地、海外风险以及中美贸易摩擦带来的阶段性扰动，应适当择机布局利率债和成长龙头，在利率逐渐下行的区间拉长久期，同时谨防波动。

20180720【政策调整是核心变量——2018年三季度大类资产配置报告】提出下半年的关键点在于通过相关政策刺激扩大内需，将经济增速控制在合理区间，避免产生系统性风险。我们认为，利率倒U型拐点已至，仍然需要沿着利率下行的基本面布局，继续看多利率债和成长股龙头。

20181025【坚守待变，谨慎配置——2018年四季度大类资产配置报告】提出三季度宏观经济下行压力较大，需重点关注的通胀风险因素仍然是猪价和油价。股票的估值已经接近较低水平，但是这并不意味着股票所代表的风险资产就能向好回升，我们认为应当坚守待变，等待政策信号。我们仍然认为债券配置需要沿着利率下行的基本面布局，看多利率债，同时可参与基建类城投。

九、宏观ABC系列报告

20180730【如何全面理解社会融资规模——宏观ABC（一）】提出当前货币政策的核心目标在于稳定社融增速，保社融就是稳增长，同时应关注社融子项目的结构性变化。

20180801【环比折年率不能不知道的事——宏观ABC（二）】提出美国二季度GDP增速较高，是由于环比折年率增长率所反映的GDP变动程度通常会被放大。

20180829【如何理解逆周期因子？——宏观ABC（三）】提出逆周期因子可以有效地对冲汇市顺周期波动，更好地反映汇市供求的真实逻辑与宏观经济基本面。

20180909【为何中美出口不等于美中进口？——宏观ABC（四）】提出中美贸易数据统计方式存在差异，转口贸易的认定、中美贸易计价基础不同是差异形成的主要原因。

20181008【如何有效跟踪观测原油库存变动？——宏观ABC（五）】提出EIA原油库存数据更具代表性和影响力，主要体现在统计权威性、样本覆盖广、信息透明度等方面，其可以有效反映原油价格变动的供给侧信息。

20181025【你不了解的CRM是什么?——宏观ABC（六）】提出CRM对信用扩张有一定积极作用，但贡献有限，信用释放的关键在于做强做大表内信贷和监管政策柔性化安排促使信用下沉。

20181108【如何理解民间固定资产投资?——宏观ABC（七）】提出鼓励民间资本进入传统政府投资领域的政策利好推动了民间投资的回升，同时幸存者偏差、民企的投资能力较强、抢占市场提升投资意愿也是民间投资回升的原因。

20181116【财政与央行公布的地方政府专项债为何不同？——宏观ABC（八）】认为，关于地方政府专项债统计，财政与央行数据不一致源于两者的统计时间不同，前者以招标日为准，后者以债权债务登记日为准。由于两者存在一定的递推关系，可以使用社融口径的地方政府专项债对2017年11月前的财政口径地方政府专项债规模进行递推。

免责声明

本公众平台不是华泰证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以华泰证券官方公众平台为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》的相关要求，本公众号内容仅面向华泰证券客户中的专业投资者，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非华泰证券客户中的专业投资者，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。

本公众号研究报告有关内容摘编自已经发布的研究报告的，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。如需了解详细内容，请具体参见华泰证券所发布的完整版报告。

本公众号内容基于作者认为可靠的、已公开的信息编制，但作者对该等信息的准确性及完整性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户私人投资建议。订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。普通投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。

本公众号版权仅为华泰证券股份有限公司所有，未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。