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新华财经上海4月26日电（记者陈云富）中行原油宝产品引发的争议继续发酵，到26日，百度关于原油宝的搜索结果超过330万条，一次匪夷所思的负油价交易打开魔盒，成为一次广泛参与的投资者教育事件，然而原油宝究竟是什么？为何出现极端的行情？交易所有没有责任？以及投资者是否应远离商品投资？

原油宝宝们是期货还是理财产品？

讨论原油宝之前，我们可以先来看一下投资者更为熟悉的纸黄金。银行提供一个模拟境外黄金市场的交易场景，投资者并不参与黄金的交割，但通过买卖纸黄金交易能获取投资收益。而为避免和客户作交易对手的银行操纵结算价，成为对赌盘，纸黄金交易往往会选定境外一家具有广泛影响力的交易所黄金价格作为依据，比如纽约黄金期货价格、伦敦现货金价，双方最大限度的消除了信息不对称所带来的风险。

原油宝的逻辑也基本如此。 业内专家指出，原油宝事实上是面对银行普通投资者的银行记账式商品业务的一种，提供挂钩境外原油期货的交易服务。

不过，在这一业务中，对银行而言，投资者通过观察境外这些公开市场的价格走势向其申报买、卖的数量往往不会对等，因此必然面临一定的风险，但银行作为专业机构，有其专业的风险管理策略。

总体上，银行不会把投资者向其申报的所有多单和空单都向境外市场进行申报，而是会先在申报的多空单中对冲掉部分，剩余的净多单或净空单再通过海外市场进行风险的转移。一家商业银行资金中心的交易员表示，在这一模式中，银行虽然不断在接受投资者的多、空单申报，但并不介入投资者的盈亏，投资者的盈亏状况始终和挂钩市场的行情有关，投资者的资金也完全在参与这一市场的多、空投资者间转移，银行赚取的更多是投资者向其申报买卖间的价差，即投资者同时向银行进行买、卖的价格存在差异，分为银行买入价和卖出价，类似买汇和售汇的区别。

记账式商品业务带来了双赢的效果。对投资者而言，获得一个挂钩知名市场标的获利的投资渠道，这些市场往往因为门槛高、杠杆高、风险大或者开户繁琐，而参与困难；对于银行而言，则有助于推动其金融市场业务转型，获取中间业务收入，创新业务的模式，更好服务于现有的客户。

随着市场需求的增加，目前记账式商品的投资早已从黄金扩展到铜、原油、大豆等商品，同时各大商业银行基本也都推出有类似的业务，成为投资者可在银行间普遍买到的大宗商品类投资产品。

原油宝究竟怎么运行？

按照中行的公告，原油宝是挂钩纽约WTI和伦敦布伦特原油期货的记账式商品投资品种，其中跟踪纽约WTI原油期货的产品在近期是5月份交割合约和6月份交割合约，在业内专家看来，和此前投资者参与较多的纸黄金相比，原油宝产品有相同也有不同。

相同的是两类产品都挂钩境外知名交易所价格，同属于记账式大宗商品投资产品，不同的则是原油宝直接挂钩具体的合约，而纸黄金通常就一个产品，不存在转仓、合约等概念，更类似于只挂钩一个连续的黄金交易合约。

按照约定，原油宝的转仓或平仓需要投资者自己完成。国泰君安期货原油研究总监王笑表示，也就是说投资者除了要注意价格变动，还要注意合约间的价差、不同合约的价格水平、到期日等相关概念。

在具体交易策略上，原油宝跟踪的是首行合约，所谓首行合约，就是期货交易界面上交易品种下第一行的合约，这一合约一般是主力合约，但随着交割日的临近，主力资金会向第二行合约迁移，意味着在交割日之前一段时间首行合约不是主流资金参与的活跃合约。

此前市场的诟病点之一在中行为何在5月份交割合约上提前移仓，在业内人士看来，按照产品设计，只要投资者未转仓，银行坚持到最后就是正确的。一方面，中行不能代替投资者进行主动管理，在这一产品设计中，是投资者指定中行进行操作，只有投资者首先在和中行的交易中移仓或平仓，中行才会在相应的对冲中进行相应的操作，否则银行会面临风险。

而对于其他银行为何先移仓而中行选择交割日前的一个交易日结束交易，这也仅是不同产品的不同市场策略。虽然在期货市场，越临近交割因为交易量下降结算价被操纵的可能性也越大，但国际市场和国内市场也存在一定差异。在国际市场，因为交易所做市商的存在，直到交割日，市场依然具有较好的流动性，况且纽约WTI原油期货是全球流动性最好的商品期货合约之一。

据介绍，海外市场也有类似的产品设计，这些产品和原油宝的策略较一致，即为了避免拖到交割日，会选择在最后交割日前的一个交易日完成所有头寸的移仓或平仓。对应5月份合约，即在21日最后交割日前的4月20日收盘前完成。

至于这一产品是否符合本地市场投资者实际，仍存争议。这一产品在事后看来，可能设计得太过于逼真。有衍生品专家表示，普通投资者可能对具体合约的理解还有难度，特别是移仓的风险可能准备不足，原油宝完全可以设计为只挂钩主力合约的一个产品，当然或许中行之前进行过市场调查，认为设计成具体的合约有助于厘清产品提供方和投资者间的责任，也有助于投资者理解这一产品。

对于这一极端行情下的多头持仓者，中行是否还有可能帮助投资者降低损失？有业内人士也表示，关键看中行在海外的对冲方式和渠道。中行是芝加哥商业交易所集团（CME）结算行，可能会直接在这一市场进行对冲交易，若20日22点境内市场交易结束后中行对冲头寸迅速在市场进行了结，或者在21日最后交割日才了结，理论上多头头寸的损失会比-37.63美元结算价的损失要小，中行可以将这部分差值让给受损严重的多头投资者。

但这一可能性相对比较小，一方面这一业务量做的比较大的银行都是电脑程序自动设定好的，包括对冲时机和挂单情况，不太可能事后人工进行操作，而另一方面，银行对风险的对冲除了自己参与交易，也通常会通过和外资行签订场外对冲协议来完成。上述交易员表示，这一状况下，对于投资者的损失而言，就是一环扣一环的问题：投资者穿仓，而中行也要面临和外资行的对冲协议的履约。

为何出现负油价？交易所有没有责任？

除了直接关联的投资者和银行，事实上，交易出深度负值的交易所也是重要第三方，尤其是争议焦点的负油价，前所未有，那么交易所是否有责任？一些分析人士认为，交易所行为是否失当还值得商榷，但和交易所的积极沟通值得考虑。

之所以交易出负油价，是源自芝加哥商业交易所集团对交易机制进行了修改。按照隆众资讯的统计，3月份来，芝加哥商业交易所集团对5月份合约可能出现的负油价问题积极做出准备，4月3日修改了交易代码，支持价格零值和负值交易；4月8日，与清算公司和会员单位沟通后向市场提示负油价可能性；4月15日开始测试系统，到20日出现负值后就未对市场进行干预。

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因此，实际上从系统接收负值到出现负值，仅数天时间，这对于参与这一市场的投资者，能否保证对这一规则都有了解仍值得怀疑。

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在国内交易市场，涉及一项规则的重大修改，一般会持续数月才能完成。以上海期货交易所此前燃料油期货启用新合约为例，旧合约从当年的6月27日终止上市，新的合约7月16日挂牌，但挂牌的最近月合约为次年的1月份交割合约，即半年后才会交割，同时在新合约正式挂牌前，7月3日起开展仿真交易，模拟正式上市的情形，使投资者有充足的时间熟悉规则和做好准备。

对此，一位期货市场专家也指出，从芝加哥商业交易所和国内交易所的实践对比看，可以看出两者的侧重有所不同，境外交易所更侧重市场效率，而国内交易所更重视投资者。孰优孰劣其实很难说，但就保障投资者知情权方面，国内交易所的做法似乎要更适合的境内投资者。毕竟海外交易规则的修改，传到国内市场，并让投资者有所理解，仍需要一定的时间。

对于这一争议，芝加哥商业交易所董事长兼首席执行官特伦斯·达菲（Terry Duffy）已在官网上做出回应，称在我们宣布允许负价格交易的两周前，就与政府监管机构开始进行合作了，所以这种情况的到来对我们来说不是秘密。

他表示，散户投资者不是芝商所的目标客户，交易所在市场上寻找专业的参与者。但与此同时，他们需要确保自己了解规则，而这取决于他们的期货经纪商，以确保每个参与者都知道这些规则。

另外，对于曾出现的-40美元左右的极端负值油价，市场争议也较大。北京国际能源专家俱乐部总裁陈新华认为，作为长期从事能源行业热人士，不得不指出，这是一起荒唐的事件，严重冲击能源人的‘三观’。

陈新华表示，纽约WTI原油期货的交割机制是买方在库欣租罐，或者直接在库欣油罐里提取石油，目前库欣地区基本满罐，买方实际上租不到罐，持有库欣原油的人更是急于脱手，因此出现负值，任何发生的事情有其必然性和合理性，但并不代表它的正确性和可接受性。

值得注意的是，按芝商所的交易规则，当日交易结束前的纽约时间14：28到14：30分的成交量的加权平均价为当日结算价，跨度仅2分钟，但机构提供的数据显示，20日交易结束前的两分钟累计成交仅500余手。小规模的交易影响了全球规模巨大的整个产业。陈新华认为，这一负值的油价不是实物交割能产生的，而是市场短期的恐慌性抛售造成的。

对比国内市场，同样机构投资者结构较明显的国债期货，当日结算价是设定为最后一小时的加权平均价，若最后一小时无成交的，则取前一小时加权平均价，依次类推，而商品期货的结算价则是合约当日成交价按成交量的加权平均价，可以说最大限度的避免了市场的操纵。

对此，一些专家也指出，境外交易所因为错单等因素取消交易的并不乏先例，国内相关方仍应加强与芝商所集团进行沟通。如果芝商所不能正确处理这一事件，很可能也会对其后期在国内的发展带来一定的影响。上述期货专家指出。

境外投资风险不容忽视

业内专家指出，原油宝事件再次警示投资者参与海外投资的风险，尤其是对不熟悉规则情况下的衍生品投资，面临巨大风险。

这类极端事件会否在国内市场上演？在业内专家看来，期货价格除了受供求关系影响，交易所制度设计的影响也很大。4月24日，上期所已发布修订了风控管理办法，强制减仓的措施无疑会成为极端市场运行的稳定器。

据介绍，新修订的风控措施引入强制减仓基准日概念，特别明确当某一期货合约出现同方向连续多个单边市的，上期所为了控制极端市场风险，可以宣布进入异常情况后且在确有必要的情况下，采取强制减仓措施，新办法赋予交易所较灵活的风险控制措施以应对市场风险。

南华期货副总经理朱斌在接受媒体采访时曾表示，原油宝事件实际上不可能发生在中国。无论是纽约WTI还是布伦特原油，中国机构都是客场作战，交易所随时可以改变规则，让人猝不及防。

业内专家指出，投资者海外市场亏损并非首次，经历多次客场作战失利后，机构和投资者都需要反思，未来是否应更多运用好国内的市场。

当然这需要投资者和机构的观念转变，就投资商品期货市场来看，尽管国内商品期货的交易和市场运行也远非此前的初创时期，但对一市场的认知改变还需要时间。上述期货专家也指出。

而对于普通投资者，为避免直接参与相对风险较高的期货市场，可以通过机构购买相关的产品，实现间接参与获利的目的。

目前，国内市场参与商品期货市场的相关产品还在不断完善，在基金方面，已推出有跟踪包括饲料豆粕、有色金属、原油等相关市场的产品。

事实上，在投资专家看来，对于普通投资者，两点教训值得今后汲取，一方面，始终要对抄底心态的投资保持谨慎，另一方面，在购买投资产品前还需真正了解产品、认识产品所投资的市场，特别是投资者主动管理的产品，需具备持续跟踪这一市场的能力。只有投资于适合自己的产品，才能避免不明不白的‘交学费’。

财经小常识：边际产品转换率是指生产可能性曲线斜率的负数。