打开天图的招股书“消费一哥”不好当

　　可口可乐 1919 年上市之后，股价百年 50 万倍，巴菲特 1988 年重仓至今收益亦高达 20 倍。

　　近 20 年申万一级行业涨幅榜中，食品饮料这个核心消费赛道大幅跑赢电气设备、医药生物等板块。

　　大消费行业是牛股辈出的长青赛道，也似乎近似于躺赢的赛道，但从来比理想骨感。通过对 消费品投资专家 天图投资 （目前在港股发了招股书） 的研究，我们发现消费也不是一个能躺赢的赛道。

　　招股书有这么一段描述： 自 2019 年至 2021 年，天图在中国消费行业的投资项目数量在所有私募股权投资者中排名第三，仅次于腾讯投资和红杉中国； 同期天图在所有专注于消费的私募股权企业中排名第一 。

　　截至 2021 年底天图投过 205 家公司 （包含已退出公司） ，其中目前看来比较成功的项目包括：

　　截至 2021 年底，其总资管规模达到 249 亿元，在管基金实现 28.2% 的平均内部收益率，一种拳打巴菲特的水平？超过 35% 的投资组合公司估值翻倍，23 家公司的估值达 10 亿美金。

　　关于上述不错的投资，天图有自己独特的方。合伙人冯卫东所著《升级定位》，以及另一位合伙人李康林的《新消费时代》，道尽其方的本质：非常注重品牌效应，认为品牌就是要有独一性，而品类是品牌的基础。品类就是要不断细化，每一次细化就会拆分出新的赛道。

　　与此同时，为输出自己方和影响力的天图，自 2013 年开始持续举办 磨刀会 ，寓意为 磨刀不误砍柴功 ，会上分享一些商业实践经验，为创业者搭建资源平台，类似于现在的高校 MBA。

　　根据灼识咨询对消费行业逾摆明企业家调研，80% 的认为天图是消费品投资专家，56% 的认为天图有助于帮助中国消费品牌的升级。

　　不管是从回报率、明星公司案例、消费行业企业家认可度，似乎都在证明天图投资的无懈可击的印象。 但一些更深入的研究，却部分推倒了这样的印象，包括投资风格的漂移，融资难，几个明星级的公司 IPO 后表面一般 （甚至是有点拉跨） 。

　　如前所述，招股书业务部分一开头，就讲了天图在所有专注于消费的私募股权企业中排名第一，事实上其投资风格已经发生比较大的漂移。

　　截至 2021 年 178 家公司的投资组合中，其中狭义的消费品公司有 81 家，占比为 45.5%；包含更广义的消费服务 / 渠道 （包含电商、冷链等） 则有 148 家，占比为 83%。从比例上看，天图还是很专注消费的。

　　但从下注的趋势上看，天图就不那么消费了。根据天眼查上的信息，2021 年和今年，天图的投资风格与之前总体情况相比，发生了很大的漂移。

　　2021 年大消费投资 30 次，占比为 71.4%；而投资中生物医药这个单一品种的投资 6 次，占比为 14.3%。

　　2022 年大消费投资 7 次，占比为 43.8%；而投资中生物医药这个单一品种的投资 5 次，占比为 31.3%。

　　显然，天图加大了生物医药等领域的投资力度，风格开始漂移，那究竟是什么因素导致这种转变呢？ 投资周期过长是核心原因。

　　天图累计投资 205 家公司，其中 27 家实现退出，比例在 13.2%。但在消费领域，早期投资然后上市退出的其实就几家——奈雪的茶 （投资第 5 年 IPO） 、周黑鸭 （投资第 7 年 IPO） 、万物新生 （投资第 11 年 IPO） 。

　　所以你能明白天图为什么猛 do 生物科技公司，好退出呀，君不见生物医药公司上市占科创板上市总额的 22%。虽说生物医药更易退出，但研究门槛也更高，目前大逻辑已经改变，见锦缎此前的分析《深度长考：中国创新药触底了吗？》，投资风格漂移是否能有更好的收获只能等待时间验证。

　　天图的流动负债总额在 2021 年达到了 26.43 亿元，其中一年内到期的应付债券达到了 18.3 亿。应付债券的主要构成为天图 2017 年发行的创新创业债券，用于补充私募投资资金。

　　大额负债导致企业财务成本较高，21 年财务成本占收入 （扣除优诺） 比达到了 30.24%。

　　这不就是巴菲特说的——借钱炒股么。虽然，这个股是一级市场的股。私募这个行业的模式，说起来很简单：管理者投资能力好，慕名而来的资金获得投资收益，管理者赚取 2% 的管理费和投资收益的 20% 分成，其补充资金的方式可能有这么几个段位：

　　入门：发债，资金成本较高，比如天图 20217 年创新创业公司债券的最终票面利率为 6%。像巴菲特也发债，但却是在日本发行极低利率（0.4%）的债券，这种补充资金的方式得刷脸。

　　大师：通过资产获得现金流，无资金成本或负资金成本，比如保险浮存金、现金流极好的投资组合分红，典型代表是巴菲特。

　　衡量一级市场投资者的投资能力，我们不能看历史的内部收益率，因为早期是相对好赚钱的，规模越大，所谓的 VC 模式—— 100 个项目里有一个厉害的就能赚大钱——越难以为继，凯鹏华盈都不怎么灵了就是例证。那看什么呢？直接看近几年的营收就行。

　　华兴资本，2021 年营收下滑，纵然是有 37% 的内部收益率，股价依然跌到离谱，目前估值是 0.6 倍 P/B （市净率） 左右。回头看天图，28.2% 的历史平均内部收益率之下，是近三年营收靠并表的乳制品公司撑着，扣掉这一块， 天图的收入低于两年前，这注定其上市不会有太高的估值。

　　我们说 消费一哥 天图不是那么牛，那么真正的厉害的私募长什么样子呢？在消费领域，还线、他山之石

　　天图的投资地图，即便是能够成功上市，无论是奈雪、周黑鸭还是万物新生，市场的表现也都不好，均已跌破了发行价，并且天图通过二级市场退出的时间点位也不是高点。

　　（图：周黑鸭股价走势，来源：雪球）天图对比国际著名的消费品投资龙头 3G 资本，实际上缺的就是投后管理的能力。

　　（图：周黑鸭盈利表现来源：Choice 金融客户端）目前，周黑鸭被绝味鸭脖绝地反超，而喜茶的估值达到了 600 亿已经是奈雪的茶两倍。

　　对蒙天和优诺的操盘从结果角度来看，并不是那么理想。2 亿美元的收购对价，换来的是优诺中国近三年 7 个亿左右的收入，近两年亏损分别为 0.61 亿及 0.96 亿，应收账款和存货周转天数双升，控股合并后优诺的经营能力没有得到明显改善，随着今年二季度天图丧失对优诺的控制权，这次投后操盘以失败告终。

　　（图：优诺中国经营能力指标来源：Choice 金融客户端）p对于天图来说，能不能真的做到招股书里说的赋能中国消费企业，是一个终极考验。如果天图真能将某类细分赛道企业孵化成龙头，且在厚雪长坡里实现持续业绩增长，才不负 消费品投资专家 的美名。