日常消费行业的“同”与“不同”——行业比较系列二(中泰策略）

　　日常消费类板块包含的子行业种类繁多，每一个子行业都具有独一无二的特性。本篇报告秉持“求同存异”的思想，挖掘日常消费行业的投资特点、影响因素，揭示不同细分行业的股价规律，帮助投资者更好的理解日常消费行业的投资环境与股价表现。

　　中国的日常消费行业大多分布在经济发达的华东地区，与美国日常消费行业比较，中国的上市公司市值仍然较小，具有进一步提升空间。（1）从国内环境看：A股日常消费类公司的上市时间分布较为平稳，信息技术、可选消费行业上市公司的数量在2010年之后快速上升。其中，华东地区日常消费类公司的上市数量长期以来稳定的高于国内其他地区。（2）从全球对比看：日常消费板块的市场份额通常不到10%，中国小盘股的日常消费占比明显高于美国。同时，美国日常消费的各项细分行业分布更为均衡，中国日常消费细分行业集中于食品与饮料两个子行业。

　　我们认为，品牌价值是行业获得超额收益的关键因素。乳制品、医疗服务、动物疫苗品牌价值的贡献更为明显，也是获得超额收益的重要来源。如何衡量品牌价值的贡献？本篇报告试图从原因、结果两个视角，通过打分模型以及业绩估算筛选出近年来强者恒强的子行业，结合两种方式的计算的结果，我们发现近年来乳制品、医疗服务、动物疫苗等行业品牌价值的贡献可能更为突出。

　　如何更高频有效的关注品牌价值的变化？考虑到财务指标公布的频率降低，同时不同子行业的侧重点又差异明显。我们在业绩指标的基础上，挖掘更有意义的领先指标。（1）关注价格变动：肉制品、畜牧养殖、品牌服饰、乳制品、种子、调味品、果蔬饮料等；（2）关注数量变动的细分行业：啤酒、动物疫苗等；（3）其他影响因素：生物药、医药流通、医疗服务等。

　　在经济下行、货币收缩和下跌的环境下，日常消费品具有明显的相对收益，进一步我们回顾了历史上各细分行业不同环境下的股价表现，我们发现前面筛选出的乳制品、医疗服务、动物疫苗行业往往表现较好，说明品牌价值提升，有望穿越周期，呈现强者恒强。具体来说，（1）在经济从扩张转型收缩时，日常消费行业中表现较好的是禽畜养殖链、动物疫苗、体育及户外等。（2）在货币紧缩的环境中，乳制品、动物疫苗、医疗服务、调味品等行业往往较其他防御性细分行业表现更好。（3）在长期持续下跌的环境中，禽畜养殖链的肉制品、畜牧养殖、饲料行业，以及医药类的医疗服务、医疗流通等在历次大跌环境中表现较好。

　　风险提示：经济增速不及预期风险。宏观经济大幅低于预期导致人民币汇率持续贬值，政策收紧降低市场风险偏好，科创板推出延迟或者低于预期等。

　　日常消费类板块包含的子行业种类繁多，每一个子行业都具有独一无二的特性。本篇报告秉持“求同存异”的思想，挖掘日常消费行业的投资特点、影响因素，揭示不同细分行业的股价规律，帮助投资者更好的理解日常消费行业的投资环境与股价表现。

　　日常消费指的是日常生活中最基本的、必要的消费品，包括食品、饮料、烟草、主要用品零售商等。与能源、科技、工业板块等不同的是这一板块产品是很多人日常使用的产品，面对消费者这一共同的终端市场，受经济环境的影响较小，产品的使用频率趋于稳定。

　　由于发达国家与新兴市场的股票结构并不一致，因此，要了解日常消费品的投资情况，需要清楚选择的基准。为了横向对比的规范性，我们采用了国际通用的GICS的行业划分方法。根据GICS的划分标准，日常消费品包括3个一级行业：食品与主业用品零售、食品饮料与烟草、家庭与个人用品；6个二级行业：食品、饮料、家庭用品、食品与主要用品零售、个人用品、烟草；12个子行业：药品零售、食品分销商、食品零售、大卖场与超市、啤酒、白酒与葡萄酒、软饮料、食品加工与肉类、农产品、烟草、家庭用品、个人用品。

　　日常消费板块的市场份额通常不到10%，与美国日常消费行业比较，中国的上市公司市值仍然较小。我们用标普500作为美国大盘股的代理变量，罗素2000作为美国小盘股的代理变量，并与中国的沪深300与中证1000做比较，数据显示美国大盘股的日常消费占比高于美国小盘股，但中国小盘股的日常消费占比高于美国。从数量占比看，中证1000日常消费板块占比为6%远高于罗素2000的3%；从市值占比看，中证1000的占比为8%显著高于罗素2000的3%。

　　与中国相比，美国日常消费的各项细分行业占比更为均衡，中国日常消费细分行业集中于食品与饮料两个子行业。受白酒行业的影响，中国饮料行业的占比明显高于美国，尤其对沪深300而言，白酒行业的市值占比就占据整个成分股的5%，日常消费市值的65%，日常消费中饮料行业市值的98%。对食品行业而言，无论中国还是美国，无论大盘股还是小盘股，农产品的占比均低于食品加工及肉类。

　　我们从上市时间、地理分布、行业分布、财务情况，四个维度对A股1990年以来的日常消费类型上市公司进行梳理。

　　日常消费类公司的上市时间分布较为平稳，信息技术、可选消费行业上市公司的数量在2010年之后快速上升。具体来说，我们以5年为时间跨度对上市公司的上市时间分布进行划分，数据显示1996年以后日常消费类行业大概每5年左右会有25~50家左右公司上市。虽然从数量看明显高于能源、公用事业等行业，但是近年来与信息技术行业、可选消费行业的差距越来越明显。2010年以后信息技术行业每五年大概有150家左右公司上市，可选消费行业稍低却也至少有100家左右。

　　日常消费类公司上市公司主要分布在经济较为发达的华东地区。我们按照前面相似的方式，以5年为一个时间跨度进行划分，那么2005年以后华东地区日常消费行业的上市公司数量稳定的高于国内的其他地区。截止目前超过30%的日常消费行业的上市公司来自华东区域。从具体省份来看，截止目前A股日常消费行业上市公司数量排名前三的分别是广东、山东、湖南，三者合计占据整个日常消费行业上市公司数量的30%。

　　在日常消费类的上市公司中，食品加工与肉类、白酒与葡萄酒、农产品最多。从上市公司的数量占比看，排名前三的分别是食品加工与肉类（46%）、农产品（17%）、白酒与葡萄酒（14%），三者合计占到全部日常消费品的78%；从上市公司市值看，排名前三的分别是白酒与葡萄酒（46%）、食品加工与肉类（33%）、农产品（10%），三者合计占到全部日常消费品的88%。

　　在日常消费类的上市公司中，食品加工与肉类、白酒与葡萄酒、农产品最多。从上市公司的数量占比看，排名前三的分别是食品加工与肉类（46%）、农产品（17%）、白酒与葡萄酒（14%），三者合计占到全部日常消费品的78%；从上市公司市值看，排名前三的分别是白酒与葡萄酒（46%）、食品加工与肉类（33%）、农产品（10%），三者合计占到全部日常消费品的88%。

　　本篇报告我们将现有的日常消费行业进一步细分和拓展，重点关注了啤酒、乳制品、肉制品、调味品、超市、百货、种子、饲料、畜牧养殖、动物疫苗、血制品、医疗服务、药店等23个子行业，需要指出的是，不同于前面的GICS分类，我们将白酒行业从日常消费行业中剔除，归类为可选消费中。具体行业与市值占比如下：

　　对日常消费品而言，除了受人口结构、人口增长、财富积累、消费者偏好转变等较为长期的因素影响外，品牌价值成为不同日常消费子行业股价驱动的重要因素之一。那么，如何衡量企业的品牌价值？哪些行业的表现更加明显？

　　我们同时从原因和结果两方面进行估计。（1）原因方面，我们将品牌价值拆解为营销水平、生产管理能力、企业创新能力、企业消费者品牌态度等，通过打分模型筛选出品牌核心竞争力较为突出的子行业。（2）结果方面，我们以行业的市值为基准，测算行业前25%以及行业后25%历史分位的ROE（TTM）中位数，通过差值来筛选出近年来强者恒强的子行业，结合两种方式的计算的结果，我们发现近年来乳制品、医疗服务、动物疫苗等行业品牌价值的贡献可能更为突出，具体的计算过程如下：

　　如何衡量企业的营销能力？我们用三类指标对企业的营销水平进行刻画，分别是销售费用率、销售人员占比、广告宣传推广费率，所有指标的计算均以中位数口径为基准。

　　从静态来看，女装、休闲服饰、药店的营销开支在日常消费行业中排名靠前。本篇报告关注的23个子行业在2018年年报中销售费用率排名前五的行业分别是女装、生物药、药店、休闲服饰、家纺；销售人员占比前五名行业分别是超市、药店、女装、休闲服饰、医药商业；广告宣传推广费率排名前五的行业分别是乳制品、饮料、血制品、食品、啤酒。

　　从动态变化看，生物药、血制品、药店、乳制品近三年以来营销开支处于不断上升的阶段。我们以年报为基准测算各细分行业营销开支的变化，最近三年销售费用率持续上升的行业包括生物药、血制品、药店、乳制品、鞋帽袜；最近三年销售人员占比持续上升的行业包括药店，此外，最近三年女装行业最近三年广告宣传推广力度也不断增强。

　　如何衡量企业的生产管理水平？我们沿用杜邦拆分的思路，将企业的生产管理水平细化份企业营运管理能力、盈利能力、偿债能力，并通过资产周转率、销售净利率、资产负债率衡量，所有指标的计算均以中位数口径为基准。

　　通过测算，我们将各日常消费的子行业分为四类：分别是（1）高杠杆+高周转生产管理方式：比如超市、药店、医药商业；（2）高盈利的生产管理方式：比如血制品、动物疫苗；（3）高周转的生产管理方式：比如休闲服饰、肉制品；（4）三项指标均相对较弱的一些行业：比如种子、饮料、啤酒、鞋帽袜等。

　　如何衡量企业的创新能力？我们用三类指标对企业的研发水平进行刻画，分别是研发费用率、研发人员占比、硕士与博士人员占比，所有指标的计算均以中位数口径为基准。

　　从静态来看，生物药、动物疫苗、种子、血制品的研发开支在日常消费行业中排名靠前。本篇报告关注的23个子行业在2018年年报中研发费用率排名前五的行业分别是动物疫苗、生物药、种子、血制品、女装；研发人员占比排名前五的行业分别是医疗服务、动物疫苗、种子、生物药、休闲服饰；硕士与博士人员合计占比排名前五的行业分别是动物疫苗、医疗服务、生物药、种子、血制品。

　　从动态变化看，动物疫苗、饲料、果蔬饮料近两年用于研发投入不断上升。我们以年报为基准测算各细分行业研发投入的变化，最近两年饲料行业的无论在研发支出占比、研发人员占比还是硕博人员占比都持续提升，饲料与果蔬饮料行业在我们统计的三项指标中也有两项指标处于持续提升的状态。相反，家纺、肉制品、食品、休闲服饰等行业的创新投入近年来出现回落。

　　如何衡量企业的消费者品牌态度？此处，我们对企业消费者品牌态度的考量的主要是企业品牌知名度，数据来源于世界品牌实验室(World Brand Lab)每年的《中国最具500品牌价值》的榜单，我们在这个排名基础上，对数据进一步处理，具体核算方法如下：如果该上市公司出现在该榜单上则为1，否则为0，统计行业上榜数量,并进行打分，其中，上榜数量较多的行业包括乳制品、男装、啤酒等。

　　在综合考虑上述各方面因素后，我们以2018年年报数据为基准，对各项指标进行打分。其中，家纺、休闲服饰、动物疫苗、乳制品、生物药行业整体打分排名较前，相反，畜牧养殖、果蔬饮料、药店、肉制品行业打分稍显逊色，排名靠后。

　　此外，我们换一种思路，忽略前面提到的影响业绩或者品牌的各方面因素，仅仅从结果出发，筛选2015年以来强者恒强的子行业。数据显示，本文关注的多数日常消费子行业，龙头与底层的盈利差额持续存在，例如动物疫苗、啤酒、调味品、乳制品、医疗服务等。

　　如何提升品牌价值？不同的子行业的关注点各有不同，由于财务报表披露的频率较低，时间较晚，日常我们又可以通过哪些更高频的指标进行跟踪和判断？

　　啤酒行业的超额收益与ROE表现密切相关，日常可以通过产量、销量数据进行跟踪。2007年以来啤酒行业有过两段较为明显的超额收益时期分别是2007~2011年与2018年。第一段时期国内啤酒行业品牌整合加速，市场集中度进一步提升，华润、青岛、燕京、百威等品牌与其他区域性品牌如金星、金威等差距逐渐扩大，啤酒行业产量增速以上升为主，主要上市公司的业绩持续增长，啤酒行业处于高景气阶段。此后，啤酒行业经历很长一段时间的低迷，最终通过关厂调整等方式优化产能，调整产业结构，拓展高端市场，到2018年初全国啤酒产量累计同比由负转正，啤酒行业又迎来一波小阳春。

　　乳制品行业相对收益与业绩的相关性并不如啤酒行业那么显著,日常可以通过跟踪价格指标进行判断。2007年以来乳制品行业有过两段较为明显的超额收益时期分别是2010~2013年与2017~2018年。2008年三聚氰胺事件的冲击下，奶类产品需求遇冷，政府出台系列政策规范乳制品发展，不规范小企业的退出加速了行业整合，与此同时，在全球经济危机的蔓延下，海外整体需求疲软，国际奶价下滑，内外压力的交织下，国内乳制品加快转型调整。随着需求恢复，量价好转支撑业绩改善，乳制品行业迎来了一段不错的超额收益，直至2014年国内乳业出现供过于求的苗头，据农业部定点检测的数据来看，2014年上半年国内乳制品价格并没有延续2013年“奶荒”以来的暴涨，开始环比回落，本轮相对收益走向尾声。2017年以来，乳业需求回暖， CPI奶类当月同比连续9个月的持续下滑由负转正，乳业板块也在景气回升的支撑下出现明显的超额收益。

　　调味品行业日常可以通过跟踪通胀指标进行分析判断。CPI调味品指数的走势跟随着CPI指数的波动，考虑到CPI调味品指数的公布数据是年度，频率较低，我们用月度的CPI增速作为代理变量进行跟踪。最近一次该行业的超额收益起始于2017年下半年，当时调味品行业受益于餐饮行业高景气，需求回暖，价格在成本增加压力下出现提升，业绩释放，调味品行业迎来了几年低迷后的回暖。

　　肉制品行业的相对收益与业绩表现密切相关。从产品结构上看，猪肉成为国内肉类产品的主力，据2017年《中国食品工业年鉴》最新的数据显示，国内肉类产品中猪肉、禽肉、牛肉、羊肉、杂畜肉的产品构成分别是62：22.1：8.4：5.4：2.1。因此，我们可以通过跟踪历史猪肉价格、禽畜价格，并结合对肉制品消费需求的判断进行分析。

　　畜牧养殖行业可以通过跟踪猪肉价格指标进行观测。畜牧养殖行业的业绩波动与猪周期关系密切，历史上猪价上涨周期中畜牧养殖行业也往往容易获得不错的超额收益，例如，去年下半年随着非洲猪瘟的爆发，活猪调运受到抑制，国内养殖主体开始不断收缩养殖业务，区域价差明显扩大；与此同时，非洲猪瘟的蔓延也增加对鸡肉消费需求的上升，一度形成猪鸡共振的行情，畜牧养殖行业也因此获得较为明显超额收益。

　　饲料行业、动物疫苗行业日常可以通过跟踪生猪存栏数据、猪肉价格指标进行观测。饲料行业与动物疫苗行业同属于养殖后周期板块，按照下游的消费需求，饲料又可分为猪饲料、禽饲料、水产科、反刍动物科、其他等，其中，猪饲料和禽饲料占比最高，均超过40%。动物疫苗方面，猪肉疫苗和禽用疫苗合计占比超过70%，同样远高于其他牛羊等生物的疫苗需求。之所以我们选择存栏量等指标跟踪是因为通常存栏量越高，或者猪价回升补栏需求增加都有利于饲料行业以及动物疫苗行业消费需求的回暖，从而支撑业绩回升行业景气延续。

　　种子行业的相对收益与业绩表现关系较为密切，日常跟踪可以通过粮食的价格，如稻米的价格、玉米的价格等指标进行观测。从下游需求来看，水稻、小麦是我国重要的粮食储备品种，玉米同时承担了粮食、工业原料、饲料的多重责任。同时，作为一个高投入、高风险、高回报的行业，种子行业的供需分析不仅要考虑的自然气候的冲击，库存风险的扰动，国家粮食储备的需求，而且要关注技术研发引发的产品升级。从股价的历史表现来看，相较畜牧养殖、饲料等其他行业，近年来种子行业整体表现都较为低迷。

　　果蔬饮料的相对收益与该行业的龙头股价走势关系密切，日常跟踪可以通过糖价等指标辅助分析。果蔬饮料行业的上市公司数量并不多，行业走势与龙头股价表现关系密切，最近的一次较为明显的相对收益发生在2014~2015年，此后至今表现整体较为低迷。果蔬饮料包含的子品种较多，例如果品、蔬菜、糖制品等，景气跟踪可以通过龙头企业中粮糖业的主营业务进行辅助判断。

　　品牌服饰的业绩与股价走势密切相关，日常跟踪可以通过频率更高的服装纺织零售额增速进行观测。2009~2011年是品牌服饰高景气时期，纺织服装行业收入、利润快速上升，品牌服饰行业迎来了近十年最明显的一段相对收益，直至2011年底前期粗放式扩张的缺点逐渐显现，服装行业步入了去库存的调整时期。此后，国内经济增长速度放缓，终端零售消费表现疲弱，品牌服饰行业整体表现一般。

　　超市行业的股价表现与行业周转率密切相关。行业景气的跟踪可以通过对未来社会消费品零售增速或者限额以上企业商品零售总额的走势进行判断。近年来社会消费品零售增速放缓、电商分流以及新零售业态出现都对超市行业带来不少挑战，在这样的背景下整个行业股价的相对收益走势一般。

　　医药行业的相对收益与业绩表现关系密切。与其他日常消费行业相比，政策因素对医药行业景气的影响较为明显，此外，考虑到不同细分行业生产、运营模式的差异，各子行业的侧重点也多有不同，例如，医药生物行业更关注研发与盈利，品牌中药中“品牌”的价值更为重要，医药流通行业关注企业的经营能力、现金流运转，医疗服务行业目前包含的种类较多，更关注商业模式的完善与拓展等。

　　在经济下行、货币收缩和下跌的环境下，日常消费品具有明显的相对收益，进一步我们回顾了历史上各细分行业不同环境下的股价表现，我们发现前面筛选出的乳制品、医疗服务、动物疫苗行业往往表现较好，说明品牌价值提升，有望穿越周期，呈现强者恒强。

　　如何刻画经济与政策环境的变动？我们用产出缺口来捕捉经济环境的变化，由于潜在产出代表了经济的最佳运行状态，而产出缺口是现实产出偏离潜在产出的百分比，因此可以用来观测经济周期的不同阶段，具体来说，以季度GDP数据为基准对产出缺口进行估计；用3个月Shibor来捕捉货币政策的松紧；用美元兑人民币中间价来刻画汇率下变动；同时梳理历次持续下跌环境中的高点与低点。

　　日常消费行业的股价表现如何？通过回顾不同环境下大类行业的股价表现，我们发现在经济下行、货币收缩和下跌的环境下，日常消费行业往往能够取得不错的相对收益，表现出较好的防御属性。相反，长期来看汇率环境的变化对日常消费行业股价走势并未产生明显冲击。

　　在经济从扩张转型收缩时，防御类行业：日常消费的表现公用事业交通运输，其中，历史上禽畜养殖链、动物疫苗、体育及户外等行业在这样的环境中往往表现较好。当经济环境从过热转向衰退，防御性行业的配置重要性就明显上升。通过估算我们发现日常消费行业中的禽畜养殖链、动物疫苗、体育及户外等行业，公用事业中的水电、电网行业都在这一时期表现出良好的防御属性。

　　在货币紧缩的环境中，乳制品、动物疫苗、医疗服务、调味品等行业往往较其他防御性细分行业表现更好。在货币政策放松的阶段，往往有利于更为激进的周期性行业投资，在货币政策收紧的阶段，往往有利于非周期性消费品、公用事业等行业。我们统计了2006年至今货币紧缩环境中，防御性较强的几个大类行业，如日常消费、公用事业、交通运输以及下面细分行业的股价表现。

　　汇率环境的变化对日常消费品行业股价变动的影响并不稳定。我国一直是纺织服装等下游消费产品重要的出口大国，也正因汇率环境的变化密切影响这类行业的业绩，我们梳理了历次汇率波动较大时期，A股海外收入占比较高的行业的股价表现。从2018年年报统计的数据看，目前全部A股海外营业收入占比较高的行业主要集中在其他电子、半导体、交运设备、视听器材、白色家电等等，对于我们本篇报告关注的23个子行业中，海外营业收入占比较高的行业主要集中在户外服饰、食品、女装、果蔬饮料、调味品等等。虽然理论上来看，人民币贬值对行业的出口形成利好，人民币升值对行业的出口形成利空，但是数据显示最近几年汇率变动的环境下，即使是对汇率变化最为敏感的一些行业，股价表现尤其是相对收益也并没有显示出明显的变化规律。

　　在长期持续下跌的环境中，防御类行业：日常消费的表现公用事业交通运输，其中，禽畜养殖链的肉制品、畜牧养殖、饲料行业，以及医药类的医疗服务、医疗流通等在历次大跌环境中表现较好。与周期性行业相比，防御性行业较少受经济周期波动的影响，在持续下跌的环境中，往往更能抗跌。我们统计历次大跌环境中防御性较强的几个大类行业，如日常消费、公用事业、交通运输以及下面细分行业的股价表现。统计的时间分别是2007年10月的6124高点至2008年10月的1664低点，2009年8月3478点至2013年的6月1849点，2015年6月的5178点至2016年的2638点，以及2018年1月的3587点至2019年1月的2440点。数据显示，日常消费行业中，畜牧养殖链的三个行业在历次大跌的环境中表现较好，稳定的跑赢万得全A。相反，受业绩拖累的影响，种子、大众品牌在2015年之后的两次大跌环境中表现较前期有所弱化。其他行业中，水电、公路等行业也在历次持续下跌的环境中较为稳定的取得不错的超额收益。

　　风险提示：经济增速不及预期风险。宏观经济大幅低于预期导致人民币汇率持续贬值，政策收紧降低市场风险偏好，科创板推出延迟或者低于预期等。