【新时代宏观】如何理解当前形势下的消费

　　国内疫情防控采用全面隔离的措施，商店关门，人们出行受限，疫情从供需两端冲击消费，2020年1-2月社会消费品零售总额（以下简称“社零”）同比下降20.5%，创历史新低。其中，必选消费表现好于可选消费，粮油、食品类零售额同比增长9.7%，汽车、家具零售额同比分别减少37%、33.5%。

　　政策陆续出台，促进消费回补和潜力释放。2月21日召开的局会议提到“要积极扩大有效需求，促进消费回补和潜力释放”，以此为信号，近期相关政策陆续出台，主要分为以下几类：（1）平衡疫情防控与经济活动，推进各地复产复工、恢复营业。其实加快复工复产本身也是在促进消费回补，例如，2020年是地产竣工大年，受疫情影响，2020年1-2月地产竣工同比下降22.9%，加快建筑业复工复产有利于地产竣工的修复，进而带动相关产业链上家电、家具、建材消费。（2）政府发放消费券。近期南京、济南、宁波推出了不同形式的消费券，而2009年为了应对全球金融危机，杭州曾发放过消费券来刺激文化旅游、社会商品等消费，杭州社零增速从2009年3月末的11.1%回升至2019年末的15.8%，4.7个百分点的升幅远超过同期全国社零增速升幅（0.9个百分点）。（3）刺激汽车、家具、家电等可选消费。在国务院联防联控机制18日举行的发布会上，商务部表示“将会同有关部门进一步研提促进汽车、家具、家电等重点商品消费的政策措施，促进汽车限购向引导使用政策转变，支持引导各地制定奖补政策，鼓励企业开展电子产品以旧换新”。（4）振兴受疫情影响严重的文旅、餐饮消费。江西省甚至试行“周末2.5天弹性作息+景区门票优惠”来加快振兴疫后旅游消费。

　　虽然刺激消费政策有利于短期加速释放被疫情抑制的消费需求，但中长期来看，很难通过刺激消费来稳增长：

　　（1）影响消费最主要的因素是收入，经济增速回落压力下，收入、消费增速亦会承压。国内疫情已经对一季度经济造成了损伤，同时，由于海外疫情愈演愈烈，各国医疗条件、应对疫情的态度与方式各异，海外疫情发展趋势与经济增长前景的不确定性大幅增加，目前海外主要经济体公布的3月ZEW经济景气指数、Sentix投资信心指数、消费信心指数等指标已经出现了断崖式下跌，外需的回落很可能会对国内经济造成二次冲击，进而压制收入、消费增速。另外，根据永久收入假说，影响消费的是终生收入，经济增速回落下，居民预期以后的收入可能减少，也会抑制消费。

　　（2）疫情从经济、产业链、海外风险传导三个层面冲击就业，历史上就业压力增加的时候，消费往往承压。2020年新冠肺炎疫情在国内外扩散，稳就业再迎挑战。疫情从三个方面冲击国内就业：（1）冲击经济。稳增长就是稳就业，国内疫情导致一季度经济供给需求双收缩，海外疫情可能导致二季度外需收缩，就业是经济的滞后指标，未来就业压力可能增大。（2）冲击全球产业链。受疫情影响大的产业链上的部分企业面临现金流紧张甚至破产、倒闭风险，企业会将这种经营压力通过降薪裁员传导至居民部门。（3）海外风险传导。若美国发生信用风险与信用收缩、债务风险与风险、信用风险与经济下行等负反馈，增加全球经济与市场不确定性，则风险可能传导至国内，这种不确定性本身就会降低企业生产经营预期，从而减少就业岗位供给。历史上就业压力增加的时候，消费往往承压，最近一轮经济短周期中，PMI从业人员指数从2017Q3的49.1%下滑至2019Q3的47.6%，社零实际增速从2017Q3的9.3%下滑至2019Q3的6.4%。

　　（3）消费券短期可以促进消费恢复，但会受制于地方财政收入紧张。根据财政部发布的《关于规范地方政府消费券发放使用管理的指导意见》，地方政府消费券是指由地方各级政府在本级预算(含当年预算收入和以前年度预算资金结余)中安排发放的用于兑换商品(或服务)的有价支付凭证。归根结底，发放消费券的能力与地方财政实力密切相关，不宜高估消费券拉动消费的力度，因为金融危机时期，财政收入增速最差的一年也有两位数，而2019年财政收入增速已经降至3.8%，为1990年以来最低，经历了2019年2万亿元左右的减税，加之经济增速下行压力，财政的压力是显而易见的，从地方的预算目标来看，预算收入增速普遍出现了下调，中央也号召大家准备过紧日子，也就是要节省开支。通过地方财政带动居民消费的同时，其他领域的支出会相应减少，比如，政府消费支出增速也会随之下降，而政府消费支出占最终消费支出比例超过25%。

　　（4）疫情之后，消费增速会逐渐恢复至正常水平，但可能不会出现“报复性消费”。不管是地震、洪水这样的自然灾难，还是瘟疫这样的公共卫生事件，都会导致未来收入和支出的剧烈波动，为了自己及家人有更多的资源应对这种不确定性，人们会削减消费，增加预防性储蓄。2003年SARS爆发及随后的几年，中国储蓄率确实在增加；2008年的“汶川地震”是另一悲惨的国民记忆，同样有研究表明，灾区人民的预防性储蓄增加了（姚东旻和许艺煊，2018）。国外也有类似的现象。1918-1920年爆发的“西班牙流感”提高了美国居民的预防性储蓄；即使像次贷危机这样的非自然灾害，也对美国储蓄率产生了深远影响。次贷危机后，美国居民的生活方式发生了改变，他们更加节俭，储蓄率开始有所回升，贸易逆差占GDP比重也在下滑。为了应对本轮疫情，国内采取全面隔离的“半休克疗法”，很多人都是第一次经历，疫情之后，人们可能不会出现“报复性消费”行为，反而可能会削减消费、增加预防性储蓄。

　　（5）消费刺激政策大都从需求端出发，效用会边际递减，且受制于债务水平高企。在缺乏有效供给时，由于居民的消费边际效用递减、企业的资本边际报酬递减，需求管理的效果会越来越弱。同时，经过过去几轮刺激，居民债务占可支配收入比例从2013年末的79.7%飙升至2019年末的128.6%，居民部门杠杆率从2013年末的33.5%上升至2019年末的55.8%，债务水平大幅提升不仅会制约政策刺激力度，也会制约居民消费意愿。

　　近期公布的海外经济数据反映海外疫情对经济负面影响明显显现。2020年3月欧元区、美国、日本、英国ZEW经济景气指数分别下降59.9、51.9、47、21个百分点。3月美国纽约PMI从12.9下滑至-21.5，3月美国费城联储制造业指数从36.7大幅下滑至-12.7，3月美国IBD/TIPP经济展望指数从57下降至47.8，美国2020年一季度CEO经济展望指数从76.7下降至72.7。疫情不仅拖累美国经济，还可能引发美国长期存在的企业债务风险，虽然美国近期使用各类工具来救助疫情中的企业、居民与金融市场，但和过去的危机不同，疫情发展具有很大不确定性，截至2020年3月19日，美国经济政策不确定性指数飙升至663.73，为1985年以来第三高。

　　生产指标普遍回升。上周（2020年3月14日-2020年3月20日，下同），随着国内复工加速，生产指标普遍回暖。高炉开工率回升0.9%至65.06 %；汽车全钢胎和半钢胎开工率分别回升16.3%、19.3%；6大发电集团日均耗煤量上升3.2%至53.7万吨。

　　商品房销量略有改善。上周，30大中城市商品房日均销售面积从26万平米上升至30.1万平米。30大中城市商品房销售面积同比降幅从43.2%收窄至42.8%，其中，二、三线城市商品房销售面积同比降幅分别收窄至44.6%、32.7%，一线城市商品房销售面积同比降幅扩大至52.6%。

　　猪肉、蔬菜、原油价格下降。上周，物价方面，28种重点监测蔬菜价格下降6.1%，降幅较前值（-3.6%）扩大。7种重点监测水果价格上涨0.8%，涨幅较前值（0.2%）扩大。猪肉批发价一周下降1%，降幅前值（-0.9%）扩大。商品价格方面，铜、黄金、螺纹钢分别收跌11.9%、4.4%、3.9%，原油价格暴跌，其中，布油与WTI原油价格分别收跌20.3%、28.7%。

　　央行未跟随美联储降息。上周，美联储紧急降息100BP，全球不少央行纷纷跟随，但中国央行维持MLF与LPR利率不变。3月16日5500亿元定向降准资金落地加上央行投放1000亿元MLF，银行体系流动性总量处于合理充裕水平，资金面整体宽松，DR007、R007分别下降50BP、44BP。

　　美元指数破百，人民币汇率贬值。上周，美元指数上涨3.96%并突破100，非美货币方面，英镑、欧元、日元兑美元分别贬值5.14%、3.77%、2.54%。受美元指数上涨影响，人民币汇率加速贬值，但在央行将发行离岸央票的消息发布后，人民币汇率贬值幅度收窄，人民币兑美元即期汇率一周贬值1%。

　　《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。