从理念到落实 注册制在科创板“试验田”星火燎原

　　编者按：

　　历史表明，资本市场每一次重大制度变革和创新，都将使积淀已久、亟待焕发之活力得以充分释放。在上交所设立科创板并试点注册制一年来，中国企业科创热情被不断激发，创新的制度设置和百花争妍的运行格局，让科创板独特的制度优势和科创优势得以彰显。同时，注册制经过一年的试点和经验积累，已到了可以星火燎原的时刻。

　　和着时代节奏，资本市场持续奏响改革强音：新证券法今年正式实施，确立了以注册制为核心的证券市场基础制度改革方向；国务院金融委强调要发挥资本市场枢纽作用，提升市场活跃度；资本市场“深改十二条”全面落地，注册制试点逐步推开，制度供给不断刷新！

　　本报从今日起推出“注册制试点一周年回头看”连续报道，以期通过对相关参与主体在制度创设思辨和市场实践创新等方面的采访，聚焦改革焦点难点问题，阐发注册制改革的核心思想、核心价值和核心经验，充分认识设立科创板并试点注册制在我国资本市场改革发展进程中的重大意义和历史地位，启迪各方为推进资本市场持续深化改革，激发中国经济更大创新力建言献策。

　　看似寻常最奇崛，成如容易却艰辛。一年来，上交所设立科创板并试点注册制工作，跑出了改革的加速度，从理念变成了现实。

　　“他山之石”的发行注册制，如何在中国的实体经济和资本市场土壤上生根发芽？运行近一年的科创板，用坚定、扎实、高效的步伐作出了回答：设立科创板并试点注册制，是贴合中国经济结构和科创生态状况量身定制的改革，是以“选择权交给市场”导向对政府和市场关系的深度重构，是坚持“以信息披露为核心”的监管体系的去权力化探索。它完全可以、也应当被复制、推广至资本市场存量改革的广阔天地。

　　雄关漫道真如铁，而今迈步从头越。承载着创新驱动使命的百余家“688”系科创板上市公司，400多万名科创板投资者及其他各类市场主体，都是科创板从0到1这段历史的见证者和参与者。这段历史，是注册制理念深入人心的科普教程，是制度体系打磨推敲的专业历练，是在舆论声中不断修正完善的改革共识。

　　凡是过往，皆为序章。在注册制试点星火燎原之际，叩问改革的本源和初心，既是对过往的总结和反思，也是对未来的铺垫和期许。

　　循初心：不一样的注册制

　　黄浦江畔渐次响起的百余家科创板公司的敲锣声，恰似改革初心的回响。

　　一年来，监管机构与各个市场主体，开辟了一片精准浇灌中国科创企业的“试验田”。如果要给这片“试验田”定个标签，那就是注册制。

　　回到初心去寻找答案。设立科创板并试点注册制的背景和初心主要有二：其一，推动经济创新转型；其二，推动资本市场改革。

　　股票发行注册制的概念，最早由美国资本市场实践。但土壤迥异的中国资本市场，无法完全照搬引用，而要寻求因地制宜的“中国方案”。上交所相关人士认为，中国资本市场的发行注册制，基本内涵和核心要义包括两点：一是政府与市场的关系。注册制意味着市场要在发行上市领域起决定性作用，同时更好地发挥政府作用。二是以信息披露为核心。试点注册制要坚持“以信息披露为核心”，注册制的所有流程环节，从事前、事中、事后，都必须以信息披露为核心来统领各项制度安排。

　　快马加鞭。2019年1月30日，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称《实施意见》），同日，上海证券交易所就设立科创板并试点注册制相关配套业务规则公开征求意见。此后，监管部门围绕发行、定价、交易、信息披露、持续监管、退市等环节，进行了关键性的制度创新；3月18日，科创板发行审核系统正式上线“迎客”；7月22日，科创板首批25家公司成功上市交易，目前数量已逾百家。

　　围绕注册制的内涵，科创板在制度设计和改革执行层面进行了深度改革。这些贯穿全程、多面立体的改革举措，并非改头换面式的推倒重来，而是量体裁衣式的精准变革，最终串联融汇成了一套凸显“中国科创”标签的制度体系，精准浇灌科创生态。

　　譬如，入口端，科创板降低发行上市门槛，取消不必要的发行条件，设置多元化上市标准。审核端，力求提高信息披露质量，把好上市公司质量入口关，努力“问出一家真公司”。出口端，严格科创板退市制度。此外，在新股发行、交易机制、法治保障等方面，借证券法修订之契机，全面提高违法成本，营造良好的司法保障环境。

　　验成果：“变”中求进

　　求速度，更要求质量。科创板试点注册制，究竟取得了哪些成效？又给市场各方带来了什么样的获得感？

　　更响的企业知名度、更好的融资平台、更市场化的激励方式，是许多科创板公司创始人对科创板赋能的共同评价。企业的获得感，不仅仅是科创板对企业未来发展的助推力，更有对市场包容性、公平性、透明度的制度体系的认可，及科创企业在中国经济版图中战略地位的提升。如硅产业董事长俞跃辉所言：“设立科创板并试点注册制政策的推出，犹如一声春雷，唤醒了我国科技创新的新土壤，为我国发挥体制优势，以市场化手段促进科技创新打开了新局面。”

　　精彩科创板舞台的幕后，监管机构为改革“施工图”绞尽脑汁。

　　譬如，《实施意见》要求上交所“建立健全公开透明高效的审核机制”。怎么构建？上交所相关人士阐释了逻辑：“公开透明，以审核‘闭环理论’为基础，具体包括标准公开、审核公开和结果公开三个方面。其中，标准公开是发行上市和注册审核公开透明的前提，审核公开是将审核的权力关在笼子里，结果公开的重点是公开否决企业的否决事实、否决理由、对应标准。对于可否可不否的企业，不可只抓一点就进行否决，而是要形成工作闭环，判断该企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。高效可预期，是指能否上市可预期、通过审核并注册的时间可预期。”

　　在实践中，科创板审核中心逐渐形成了“全面问询、突出重点、合理怀疑、压实责任、多轮展开、逐步聚焦”的审核问询方式。从审核结果看，除了“通过”，也出现了发行人主动撤回、审核不通过而终止审核，以及证监会不予注册的情形。“审核结果的多样化，恰恰体现了把好‘入口关’的作用初显。”上交所相关负责人表示。

　　改革，更需与时俱进。在“提质增效”的导向下，上交所一直在根据市场反馈集中的问题和自身总结发现的问题作出针对性调整。这种变化是不断落实好以信息披露为核心的注册制的需要，既有针对具体问题的“因需而变”，也有顺应市场参与主体反馈的“因势而变”。

　　“科创板审核2.0”就集中呈现了“一个不变”和“四个变化”：一个不变，就是坚持以信息披露为核心，增强市场包容性，不断降低隐性发行门槛，把选择权交给市场，提升资本市场的资源配置效率，便利科创企业更好利用资本市场，加快科创板做优做大。“四个变化”是更精准、更高效、更务实、更协同。

　　同时，改革的过程也是不断暴露问题的过程。监管部门也在实践中不断思索对改革的优化和完善：比如，现行发行条件仍有进一步精简优化的空间；市场化的发行承销机制在执行层面尚存改进空间；在当前市场化法治化约束机制尚不健全的背景下，审核机构不得不较多关注信息披露的真实性和合规性等。

　　“总体来看，公开、透明、可预期的试点经验得到了社会各界的充分认可和决策层的充分肯定。”上交所相关负责人表示。

　　谋未来：迭代深化

　　船到中流浪更急，人到半山路更陡。在注册制星火燎原，改革向存量市场迈进之际，如何更好发挥科创板注册制的“试验田”作用？

　　保持定力之外，也需应时而变。作为科创板建设的重要环节，上交所在持续监管端口进行了诸多改良和创新，为科创公司高质量发展持续助力。

　　一是构建更有针对性的信息披露制度。围绕重大性原则，突出经营信息、行业信息披露，强调风险揭示，注重业绩大幅下滑、核心技术涉诉等风险的披露，在其他方面给予科创公司更多自主空间。二是为科创公司高质量发展提供制度供给。三是与更具包容性的发行审核制度形成有效协同。

　　在总结经验、了解需求、分析问题的基础上，上交所科创板审核“2.0”应运而生。上交所相关人士表示，上交所将继续发挥科创板“试验田”的作用，坚持“敢闯敢干、先行先试”的改革精神，秉承“突出市场导向，提升服务能力，优化审核方式，提高信披质量，稳定市场预期，保障常态供给”的原则，通过推出升级迭代的“科创板审核2.0”，将注册制改革不断推向深入。

　　如何保持初心和定力？归根结底，仍是坚守以信息披露为核心的注册制理念，精简优化发行上市条件，提高制度包容性和竞争力，保持审核效率和节奏的稳定。此外，更要探求“宽进”与“严出”的协同，呼应“入口端”改革，探索“出口端”创新机制，实施更加严格的退市制度。

　　信息披露是资本市场的生命力保证，推广注册制，必须构建完备的以信息披露为核心的法律体系，在立法、执法、司法各个层面确保信息披露理念落地。观照成功实施注册制的国际范例，须拥有一系列制度生态的保障，包括健全的发行人和中介机构的信息披露约束机制，成熟的做空机制、尽职的中介机构以及完备的诉讼机制等。

　　客观而言，我国既缺少上述制度安排，市场环境、诚信环境和法治配套等也有待完善，更考验监管机构的改革智慧。

　　满眼生机转化钧，天工人巧日争新。改革的阳光照射着科创板注册制的“试验田”，当注册制“试水”到存量改革的深水区，社会各界更应给予包容和掌声，那是另一种鼓舞人心的阳光。