应付债券是流动负债中金：MPA下中国商业银行资产负债结构正在发生变化
首先，从现金及存放央行在不同类型银行的总资产占比来看，商业银行存款准备金+超储的资金水平，国有五大行在流动性方面更优，占比高达13.92%；也因为其超储资金更高，故向央行借款在其总负债的占比也更少，仅1.06%，而股份制、城商行因MLF、SLF等，向央行借款的比重相对更高。
摘要
商业银行资产端整体来看，外汇占款流出大背景下，现金及存放央行有所下降；央行通过降准、MLF以及公开市场操作来调整准备金与超储以流动性相对宽松。不过在目前实体经济投资回报率低以及违约风险高企的背景下，流动性脱实向虚的现象从银行层面尚未看到根本性的改变，而是更多流向了金融市场，即便一季度信贷超市场预期，但更多是房贷等，后续或有所回落。从应收款项类投资的快速增长，或者是资金运用中的股权及其他投资以及对其他金融机构债权的快速增长来看，银行配置在理财、信托以及其他受益权的资产在快速增长，15年全年上市银行增长了3.3万亿；16年一季度尽管有所放缓，但仍增长了7600亿元。
上市商业银行债券投资下的四个科目同比增速来看：（1）交易性金融资产加总的绝对值从15年年末的1.7万亿升至2.11万亿元，同比增速从2015年年末的9.76%增至2016Q1的28.64%；（2）可供出售金融资产在2015年主要是二季度与四季度增长较为显著，均净增约6000亿元；其加总的绝对值从15年年末的7.37万亿升至7.8万亿元，同比增速从2015年年末的27.65%增至2016Q1的28.32%；（3）持有至到期投资一季度末从15年年末的12.6万亿升至13万亿元，同比增速从2015年年末的23.14%小幅增至2016Q1的23.59%；（4）应收款项类资产在2015年增长3.3万亿，不过16年一季度在股灾以及债券收益率下降下委外放缓，其同比增速从2015年年末的58.57%小幅降至2016Q1的51.64%，，整体仍维持较高的增速。
更进一步，上市银行会在半年报以及年报中披露其债券投资下四个科目的资产持有情况，即交易账户、可供出售、持有到期以及应收款项四个科目下具体的资产（国债、公共实体债、金融债、同业存单、信用债、信托及其他受益权等），我们进一步分析商业银行债券持有的特征。
（2）MPA管理下，同业负债占比及增速显著下降：同业负债在总负债中的占比15Q4、16Q1分别为16.90%、15.08%。由于在MPA考核体系中，资产负债情况的考核100分构成为：广义信贷（60分）、委托贷款（15分）、同业负债（25分）。一季度末受MPA考核影响，同业负债增速明显下降，同比增速从15年年末的25.9%降至15.05%，带动占比下降1.8个百分点。分科目来看，一季度卖出回购、同业存放、拆入资金的环比增速分别为-20.66%、-6.93%、-1.75%，主因一季度末央行开始实施宏观审慎监管，考察广义信贷以及同业负债，买入返售以及卖出回购均首次受此影响而减少。且对市场的影响链条在于，由于MPA考核，银行减少对非银的融出，导致市场资金面收紧；机构只好赎回货基；而货基的资产配置中有较大部分的同业存款，面对大量赎回，货基赎回同存，进而导致银行资产负债两端的同业资产以及同业负债均下降，3月末货基的份额也有所下降。
二、上市银行负债端变动一览
总资产在15Q4、16Q1的同比增速分别为12.37%、11.79%，较15Q3小幅下降，其中，资产端的扩张主要集中于债券投资科目下的应收款项类、可供出售金融资产、持有至到期资产以及同业资产下的拆除资金；买入返售金融资产受一季度末首次MPA考核的影响，加速下降。从占比来看，贷款、证券投资（含债券以及应收款项类）占比在去年年末以及一季度持续上升，一季度末分别为49.86%、26.50%；而现金及存放央行在外占流出大背景下，占比不断下降，一季度末为12.61%；同业资产占比降至7.18%。
从一季度末的首次MPA考核来看，广义信贷考核下，上市的商业银行总资产同比增速在11.79%，较2015年年末的12.37%有所下降，不过不同银行的增速差异较大。外汇占款流出的大背景下，叠加汇率压力，央行公开市场仅部分对冲，导致现金及存放央行同比不断下降；不过央行通过降准来调整其中的准备金与超储的比率来保障流动性。从降准的流动性去向来看，上市银行的资产负债表表明流动性主要流向了应收款项类（理财产品及信托等）；同时，商业银行在债券尤其是地方债上也被动/主动的加大了配置力度；此外，2016年一季度，贷款规模增长较为迅速，主要流向了房地产以及部分基建项目。资产端变动以及不同银行资产端的特点来看：
再次，商业银行最为主要的贷款业务与存款业务上，国有商业银行由于拥有网点多、覆盖全的便利，吸收存款在其负债端的占比明显高于股份制银行、中小地方银行，占比高达80%，而上市银行行业平均在74%-75%之间；同时，国有大行在业务上也以贷款为主，在其资产端的占比为52.48%，上市银行平均占比不到50%。
资产端来看，上市银行总资产在15Q4、16Q1的同比增速分别为12.37%、11.79%，小幅下降。其中，贷款在一季度小幅爆发，预计后续由于地方债置换、年初冲量、房地产销售萎缩等因素而难以维系；外汇占款流出的大背景下，叠加汇率压力，央行公开市场仅部分对冲，导致现金及存放央行同比不断下降，不过央行通过降准来调整其中的准备金与超储的比率来保障流动性；资产端的扩张主要集中于债券投资科目下的应收款项类、可供出售金融资产、持有至到期资产以及同业资产下的拆出资金；同业资产增速快速下行而债券投资尤其是理财产品及信托的快速增长，表明MPA总规模控制下，银行在压缩广义信贷时会选择更容易压缩的资产，比如买入返售、拆出资金等，导致银行季末压缩买入返售、同业资产和业务、资金拆出等，从而对非银机构的流动性造成相对明显的影响，即考核制度更为严格以及因此带来的资产负债行为的改变导致资金供给的下降。后续需关注MPA考核细节是否会变化，如回购是否严格计入。
宏观审慎监管（MPA）管理下，央行考察包括资产负债情况、利率定价、流动性、信贷政策执行等在内的7大方面，涵盖了14个指标。其中，央行对商业银行的资产负债情况考核更为严格，涵盖了广义信贷（60）、委托贷款（15）以及同业负债（25分），从以往盯住“狭义贷款”（贷款规模、贷存比）转为对“广义信贷”的考察。而广义信贷监测具体包括信贷收支表中的各项贷款、证券及投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款类金融机构款项余额（非银）等的同比增速，且广义信贷增速、委托信贷增速均以目标M2增速作为参考指标设定偏离（不超过20个百分点）。对广义信贷的考察相当于对商业银行资产负债表增速的考察，从以往的关注信贷增速、贷存比等指标转向对商业银行资产端增速以及负债端增速的考察，进而对M2的增速也有绝对的把控力。
从结构上来看，现金及存放央行/总资产衡量的商业银行存款准备金+超储的资金水平，上市商业银行的占比均值为12.61%。其中大行最高，四大行这一指标在13%-14.5%；股份制银行中，华夏、平安、招行、中信、光大这一占比在10%-11%的水平，民生、兴业这一占比分别为8.88%、7.60%；城商行如南京、宁波、在8%-9.3%的区间。
三、上市银行资产端变动
不同银行在债券投资的特点上，如上一节分析所述：国有银行主要增持地方债，其持有至到期与可供出售金融资产同比增速近几个季度均维持在20%以上；股份制银行近年来参与理财产品、信托及其他受益权投资较多，在应收款项增加带动下，债券投资占比显著上升；城商行近年来大力发展债券投资，也加大通过同业存单等方式主动负债经营的比重。
【中金固收专题】上市银行15年年报及16年一季报分析：MPA下商业银行资产负债结构变化以及债券投资行为新特征
1. 广义信贷增速仍较高，主因证券投资与贷款，MPA管理下同业资产被显著压缩
从上市银行经营状况来看，上市银行净息差仍在收窄，不良贷款率在一季度虽小幅回落但仍高企；相对而言，中间业务如理财以及代理业务相对更加确定。2015年，在金融脱媒以及股灾的影响下，银行理财发展快速；2016年来看，理财等业务确定性仍较大，但其资产规模增速将有所放缓，且资产端与负债端的息差也将收窄。不过整体而言，银行自营以及银行理财对债券市场仍将有较大的支持力度与需求，前者更倾向于利率债，后者更倾向于中高等级的信用债。
（4）15年应收款项类投资快速增长，地方债务置换下商业银行对标准债券的投资也加大力度，带动证券投资/债券投资迅速增长。上市银行债券投资（含应收款项）在15Q4、16Q1的同比增速分别为32.01%、32.39%，自从2015年二季度至今，债券投资科目持续快速增长，同比增速从前期的15%、20%多的水平上升到30+%，一方面与去年信贷需求疲弱叠加地方债务置换，商业银行增加债券尤其是地方债的配置；另一方面，应收款项类同比增速从2014年年末股市好转后快速增加，商业银行自有资金配置在信托、同业理财等明显增加，也体现为信贷收支表中“股权及其他”科目显著增加以及其他存款类金融机构资产负债表中对其他金融机构的债券的增加，其中部分一度绕道进入股市、打新、信托等，而去年股灾之后部分资金撤出转向同业理财、其他受益权等。我们通过上市银行的年报披露的数据整理，16家上市银行应收款项类资产在2015年年末增至7.67万亿（2014年年末仅4.8万亿），其中，理财产品及信托的投资高达5.65万亿（2014年年末仅3.35万亿）。
从不同规模的银行来看：国有大行仍以传统的存贷款为主业，近年来由于地方债务置换将部分贷款资产置换为地方债的债券形式的资产，债券在其总资产中的占比有所抬升；股份制银行在应收款项增加带动下，广义债券投资占比显著上升，同时，小幅压缩狭义的同业资产（买入返售、拆出资金、存放同业）；城商行近年来大力发展债券投资，也加大同业存单等主动负债经营的比重。宏观审慎监管（MPA）管理下，央行对商业银行的资产负债情况考核更为严格，涵盖了广义信贷（60）、委托贷款（15）以及同业负债（25分）。尽管上市银行整体总资产同比增速为11.79%，其中工行、建行、中行、农行分别为6.9%、9.5%、6.4%、9.4%；但部分股份制银行总资产同比增速高达20+%，如浦发、中信、光大、兴业；上市的城商行总资产增速更加迅猛，南京、宁波、总资产同比增速高达46%、33.8%、24.9%。剔除掉资产端的现金及存放央行、存放其他存款类机构款项、固定资产等不参与广义信贷考核的科目，可想而知，在一季度末的MPA考核中，绝大多数的城商行以及部分股份制银行在广义信贷增速这一关就比较难符合要求（偏离M2增速不超过20个百分点），我们预计仅四大行较为轻松地达到MPA考核中A档机构的标准。
我们在15年11月09日的债市机构投资者系列专题研究之《商业银行：王者之风犹存，更待凤凰涅槃》中曾就商业银行过去的债券投资史以及特点进行梳理。从最新的上市银行2015年年报以及16年一季报来看，变动如下：
2.分银行来看：城商行资产扩张更为迅猛，大行相对稳健应属MPA考核中的A档机构
上市商业银行负债结构来看，存款在15年由于多次降息以及利率市场化下有所流失，其在总负债中的占比从77%降至74%-75%附近；不过一季度较15年年末小幅增长，也有一定的季节性。同业负债由于MPA考核，银行主动压缩非银同业负债，导致增速明显放缓；同业存单的发行带动应付债券持续保持较高增速。具体来看：
（1）外占流出大背景下，现金及存放央行同比仍在下降：15Q4、16Q1的同比增速分别为-8.09%、-5.19%。2015年，汇改导致我国外占加速流出，全年共流出2.2万亿；2015年一季度到2016年一季度，外占流出2.98万亿；公开市场上2015年共净回笼500亿，在外汇占款流出的大背景下，现金及存放央行衡量的准备金+超储也处于下降的大趋势中。上市银行的现金及存放央行的汇总值从14年年末的16.15万亿降至15年年末的14.85万亿。不过，2015年央行5次降准共3.17万亿流动性，使得部分准备金为超储，进而保障狭义流动性。同时，由于16年一季度公开市场投放1.27万亿，高于外占的流出，叠加M0等变化，一季度现金及存放央行环比有所上升，汇总值增至15.55万亿。
在总资产增速方面，尽管上市银行整体总资产同比增速为11.79%，其中工行、建行、中行、农行分别为6.9%、9.5%、6.4%、9.4%；但部分股份制银行总资产同比增速高达20+%，如浦发、中信、光大、兴业；上市的城商行总资产增速更加迅猛，南京、宁波、总资产同比增速高达46%、33.8%、24.9%。剔除掉资产端的现金及存放央行、存放其他存款类机构款项、固定资产等不参与广义信贷考核的科目，可想而知，在一季度末的MPA考核中，绝大多数的城商行以及部分股份制银行在广义信贷增速这一关就比较难符合要求（偏离M2增速不超过20个百分点），我们预计仅四大行较为轻松地达到MPA考核中A档机构的标准，进而享受到MPA考核中的激励机制，即其“准备金利率”在原有基础上1.1；而C档机构，如部分城商行或只能享受约束性利率，即“准备金利率”0.9。
（3）同业存单以及商业银行债的兴起带动应付债券占比不断上升，中小银行主动负债经营比重更大：13年年末启动同业存单，14年至今应付债券科目占比不断上升，进入2014年下半年，同业存单火热发行，其同比增速也一直保持在40%以上。同业存单火热发行带动应付债券的快速增长，目前应付债券在商业银行负债端占比从14年年初的1.9%升至4.60%。目前，同业存单存量为42399.4亿元。其中，2016年一季度同业存单实际发行共计3268支，发行总额为29361.2亿元（计划发行总额34926.2亿元）；2016年初至今，同业存单实际发行共计4670支，发行总额为39675.7亿元（计划发行总额46789.3亿元）。
上市商业银行债券投资下的四个科目来看：（1）交易性金融资产加总从15年年末的1.7万亿升至2.11万亿元，同比增速从2015年年末的9.76%增至2016Q1的28.64%；（2）可供出售金融资产在2015年二季度与四季度增长较为显著，均净增约6000亿元；其加总的绝对值从15年年末的7.37万亿升至7.8万亿元，同比增速从2015年年末的27.65%增至2016Q1的28.32%；（3）持有至到期投资一季度末从15年年末的12.6万亿升至13万亿元，同比增速小幅增至23.59%；（4）应收款项类同比增速从2015年年末的58.57%小幅降至2016Q1的51.64%，整体仍维持较高的增速。
一、前言及概况
3.债券投资科目详情
从上市银行经营状况来看，上市银行净息差仍在收窄，不良贷款率在一季度虽小幅回落但仍高企；相对而言，中间业务如理财以及代理业务相对更加确定。2015年，在金融脱媒以及股灾的影响下，银行理财发展快速；2016年来看，理财等业务确定性仍较大，但其资产规模增速将有所放缓，且资产端与负债端的息差也将收窄。不过整体而言，银行自营以及银行理财对债券市场仍将有较大的支持力度与需求，前者更倾向于利率债，后者更倾向于中高等级的信用债。且8号文下，银行理财直接开户参与本土债券市场更为便利。
中金固定收益研究
总负债在15Q4、16Q1的同比增速分别为23.45%、25.62%，其中一季度吸收存款同比增长8.40%、同业负债同比增长15.05%、应付债券同比增长71.55%。存款占比小幅回升；MPA考核下银行主动压缩同业负债，其占比显著下降；同业存单大量发行带动应付债券在总负债的占比由15年年终的2.77%升至4.16%，且中小银行的占比上升较为显著。
我们在15年11月09日的债市机构投资者系列专题研究之《商业银行：王者之风犹存，更待凤凰涅槃》中就商业银行过去的债券投资史进行梳理，不同时段商业银行资产负债表的发展各有特点，决定其债券投资特点也各有千秋；而不同的银行，由于其资金成本、流动性管理等差异，决定其资产负债结构以及债券投资不一。当时是基于15年三季度及以前的数据来分析，如今15年年报以及16年一季报出炉，我们再回首，分析商业银行最新的资产负债特点、趋势以及债券投资的新特征。
评论
从上市银行2015年年报以及16年一季报来看：总负债在15Q4、16Q1的同比增速分别为23.45%、25.62%，其中一季度吸收存款同比增长8.40%、同业负债同比增长15.05%、应付债券同比增长71.55%。存款占比小幅回升；MPA考核下银行主动压缩同业负债，其占比显著下降；同时，在同业存单大量发行带动下，应付债券在上市银行总负债的占比由15年年终的2.77%上升至4.16%，且中小银行的占比上升较为显著。
总体来看，国有大行仍以传统的存贷款为主业，近年来由于地方债务置换将部分贷款资产置换为地方债的债券形式的资产，债券在其总资产中的占比有所抬升；股份制银行在应收款项增加带动下，债券投资占比显著上升，同时，小幅压缩狭义的同业资产（买入返售、拆出资金、存放同业）；城商行近年来大力发展债券投资，也加大通过同业存单等方式主动负债经营的比重。
（1）存款在总负债中的占比小幅回升：吸收存款在总负债中的占比15Q4、16Q1分别为74.07%、74.89%，在2015年3月之前，存款在总负债中的占比基本在77%附近及以上，2015年多次降息以及进一步推进利率市场化后，存款在总负债的占比中枢下行至目前的74%-75%附近。部分银行通过发行同业存单等模式来补充存款。
不同类型银行的资产负债特购特点具体来看：
首先，总量上，上市银行2015年增持大量债券，仅下半年增持2.6万亿的债券（含国债、地方债、央票）；少量增持金融债（由于部分银行在金融债与债券分类上会合并，需结合托管数据来看待金融债的净增情况）；减持信用债，且四大行持有信用债占比比较低；2015年上半年，上市银行增持理财产品、信托及其他受益权1.78万亿，下半年增持5200亿元，带动应收款项类资产从14年年末的4.8万亿至7.67万亿。
四、上市商业银行债券投资具体分析及展望
（3）一季度银行在利润增长压力下，早放贷早收益，信贷规模增速较快，贷款同比增速在15Q4、16Q1分别为10.33%、10.63%。从结构上来看，较多是居民的房贷以及地方平台、基建相关的贷款。5月9日，刊登权威人士发言，表明一季度“稳”的基础仍然主要依靠“老办法”，即投资拉动，后续工作的重点需转向供给侧而非需求侧刺激，预计年内往后高信贷的增速较难维持。
其次，分银行来看，兴业银行应收款项类增长最为显著，其理财产品、信托及其他受益权投资从14年年末的6850亿元增加至15年年终的1.3万亿，15年年末增至1.6万亿。浦发、南京应收款项增加较为迅猛。此外，部分银行在15年股权及其他科目下的资产增加显著，不过在股灾以及16年年初的股市震荡后，退出权益/优先端市场，转向同业理财、货币基金等，但仍体现为应收款项的增加，只不过较15年的快速增长有所放缓，不过这后面对应的也是较大程度的债券资产。MPA管理下，央行对商业银行资产端的配置及增速、同业负债、利率定价行为都会有事前、事中、事后的管理，对中小银行开展业务会有较为明显的约束力，商业银行在绕道进入权益市场的行为也会更加注意，精力更多仍是集中在贷款以及债券市场上。
其次，同业业务来看，城商行、股份制银行在开展同业业务上更为积极，故同业资产在其总资产中的占比也更高，不过跟13、14年比，占比有所下降；同时，一季度由于MPA考核而压缩最容易压缩的同业资产，股份制银行一季度同业资产显著负增长，股份制银行同业资产同比增速-16.12%。同业负债方面，大行由于流动性较为充足，同业负债经营的比重很少，主要是股份制银行，在总负债的占比高达23.87%。
我们在15年11月09日的债市机构投资者系列专题研究之《商业银行：王者之风犹存，更待凤凰涅槃》中曾指出，交易性金融资产与可供出售金融资产均以市值（公允价值）计价，市场价格的变动对其有影响，计入浮盈/浮亏，并计入商业银行当期损益；但在浮盈/浮亏落实前，并不计入资产负债表；浮盈/浮亏落实后，计入损益表与资产负债表，并影响资本充足率。而持有至到期采用实际利率法、按摊余成本计量（成本计价法），受估值波动影响较少（以票息收入为主）。2016年一季度，地方债发行量较少，商业银行得以喘息并加大对金融债、国债的配置力度；叠加一季度收益率尚未有明显上升，故一季度交易性金融资产增加较为明显。同时，上市银行持有至到期投资加总在2015年全年增加了2万亿，主要是地方债；考虑地方债流动性有所改善，二级市场买盘需求也较强，部分银行或将其从持有至到期部分挪至可供出售账户。
此外，同业资产增速的快速下行而债券投资尤其是理财产品及信托的快速增长，表明MPA总规模控制下，银行在压缩时会选择更容易压缩的资产，比如买入返售、拆出资金等，导致银行季末压缩买入返售、同业资产和业务、资金拆出等，从而对非银机构的流动性造成相对明显的影响，即考核制度更为严格以及因此带来的资产负债行为的改变导致资金供给的下降。后续需关注MPA考核细节是否会变化，如回购是否依旧严格计算。
（2）一季度总资产增速的下降，主因MPA考核下，同业资产同比增速显著负增长，从2015年年末的5.36%降至-9.98%；其中，买入返售金融资产同比增速在-36.54%（2015年年末同比增速为-8.2%），拆出资金同比增速一季度降至6.21%（2015年年末同比增速为31.21%）。
作者：陈健恒 张继强 唐薇
最后，债券投资与发行上，城商行的标准债券投资与融资更放光彩：一方面，限于贷款投放的，近年来主力发展债券业务，城商行可供出售金融资产同比增在在70%左右，交易性金融资产更是同比增加115%，持有至到期同比也增加41%，城商行的标债投资同比增速高达61%；而非标、同业理财、受益权等应收款项类同比增速为34%。另一方面，城商行更注重通过发行同业存单等主动负债的经营模式，其应付债券在总负债的占比高达14.5%，同比增速152%。相比之下，股份制银行主要是着力发展债券投资中的应收款项类投资（理财产品、信托及其他受益权投资），一季度同比增速高达65.6%。
