华创债券：数资金利率 还看7天逆回购_什么是债券逆回购

（二）货币政策工具利率

质押式回购是指交易双方以债券为质押所进行的短期资金融通业务。在质押式回购交易中，资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方向逆回购方返还本金和按约定回购利率计算的利息，逆回购方向正回购方返还原出质债券。按照交易场所的不同，质押式回购主要可以分为银行间质押式回购和交易所质押式回购，其中交易所主要以上证所新质押式国债回购为主。

自从去年10月底央行宣布双降并放开存款浮动利率上限后，存贷款基准利率已经失真，而7天逆回购利率可以说成了新的基准利率，7天逆回购利率不下调使得短端利率下行空间被封死，同时导致长端收益率下行空间有限。为何7天逆回购利率一直不下调？我们认为主要受到以下几个因素的制约：（1）人民币存在贬值的压力。近期人民币汇率较为稳定，主要是美元比较稳定，但随着美国经济数据的好转，美联储加息预期也在不断增强，因此人民币还是存在趋势性的贬值压力。如果央行下调7天逆回购利率，相当于降息，会加大人民币贬值的压力。（2）7天逆回购利率下调会使得金融杠杆上升。去年下半年以来，金融杠杆特别是债券杠杆持续上升，而一旦7天逆回购利率下调，将会带动资金利率出现明显的下降，可能会使得金融机构再次加杠杆，加剧资金脱实向虚，加大系统性金融风险。（3）今年以来信贷快速增长，尽管2月受窗口指导影响，信贷出现大幅的回落。但如果下调7天逆回购利率，会推动后期信贷的快速扩张，并最终继续推高目前已经疯狂的房地产市场泡沫。

同样地，我们可以看到上证所的GC001成交占比不断上升，GC007占比不断下降。GC001成交占比从2007年1月的20%上升至今年2月的90%，今年以来日均成交量达到6100亿左右；GC007成交占比从74%下降至6%，日均成交在400亿左右；GC014成交占比稳中有降，从4%下降至1%左右，日均成交量在50亿左右。

3、同业存单发行利率

2013年12月8日，为了规范同业存单业务，拓展银行业存款类金融机构的融资渠道，促进货币市场发展，央行发布了《同业存单管理暂行办法》，同业存单开始正式发行，发行期限有1个月、3个月、6个月、9个月、1年期、2年期和3年期，主要以3个月和6个月居多。

SLF利率主要是发挥利率走廊上限的作用，当市场利率超过SLF利率时，银行就能地向央行申请SLF，从而平抑市场利率的波动。但我们认为实际上可能并非如此，一方面央行是否能无条件满足银行对SLF的需求，另一方面银行是否能地申请SLF，此外也需要看导致资金波动的因素是短期的还是长期的。

此外，相比于一年定存利率，可以看到在2010年和2013年底shibor3M发生了明显的上升，前者是因为当时在4万亿的刺激下，实体经济的融资需求旺盛，后者主要是NCD的发行。

目前，银行间质押式回购按期限分有隔夜、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、4个月、6个月、9个月和1年期共11个品种；上证所新质押式国债回购分为隔夜、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天和182天，共9个品种。

上周三据报道央行就MLF操作向部分银行询量，并将各期限利率下调25bp。MLF利率的下调引发了市场对7天逆回购利率下调的预期，其实对比之前我们可以发现这两者之间的变动没有必然的联系，首先去年7天逆回购利率多次下调，而MLF利率只有在11月时将6个月期限从3.35%下调至3.25%；其次今年以来MLF的三次下调，7天逆回购利率均未下调。这主要是因为两个利率对应的市场不同，影响也不尽相同，MLF相比于公开市场操作期限更长，更加直接对应贷款投放，而且考虑现实情况，目前似乎只有贷款能够覆盖一年期2.75%的MLF成本，债券相对收益率已经过低；而逆回购利率下调会导致金融杠杆上升，风险增加。对于央行询而不发可能不想传递过于宽松的信号，因为可能会加大人民币贬值压力和房地产市场的上涨。

不论是银行间还是上证所的质押式回购均以短期的隔夜和7天品种为主，从各期限成交量占比的历史走势看，R001成交占比从2003年4月的16%上升至今年2月的83%，今年以来的日均成交量在1.8万亿左右；而R007成交量占比由59%下降至10%左右，日均成交量在2100亿左右；GC001成交占比从2007年1月的20%上升至今年2月的90%，目前日均成交量达到6100亿左右；GC007成交占比从74%下降至6%，日均成交在400亿左右。

银行间质押式回购依旧占据主导，但交易所回购规模在不断增加。银行间质押至回购占比从2007年1月的95%下降至今年2月的75%，今年以来日均成交量在2.1万亿左右；上证所新质押式国债回购占比从5%上升至25%，日均成交量在6700亿左右，其占比达到最高的35%是在2013年钱荒期间，银行间流动性大幅收紧，但交易所整体保持稳定。

MLF一般以3个月和6个月为主，今年首次新增1年期品种。MLF利率与7天逆回购之间的变动没有必然的联系，首先去年7天逆回购利率多次下调，而MLF利率只有在11月时将6个月期限从3.35%下调至3.25%；其次今年以来MLF的三次下调，7天逆回购利率均未下调。因为两个利率对应的市场不同，MLF操作期限更长，更加直接对应贷款投放，而且考虑现实情况，目前似乎只有贷款能够覆盖一年期2.75%的MLF成本，债券相对收益率已经过低；而逆回购利率下调会导致金融杠杆上升，风险增加。另外，目前3个月3A的NCD大概在2.7%，1年期3A的NCD在2.9左右，MLF利率下调有利于增强银行需求，降低银行资金成本，传导实体信贷成本的下降。

2、shibor利率

在PSL创设之初，主要是央行向国家开发银行发放贷款，用于支持棚改区。而2015年10月，央行将贷款对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，同时用途也变为支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。截止2月末PSL余额为12602.89亿元，利率水平为2.75%，PSL利率是商业银行通过抵押资产从央行获得融资的利率，引导中长期利率水平，并用于特定领域，降低这部分的社会融资成本。

从2007年以来的历史数据看，银行间和上证所质押式回购利率走势也具有相同和不同之处。首先，从历史走势看，银行间和上证所回购利率走势基本一致，其中隔夜回购利率月平均值的相关系数为0.67，7天回购利率月平均值的相关系数为0.64。虽然两者所处的市场不同，但两者资金的松紧程度都取决于整个市场的流动性水平和央行的货币政策取向。其次，两者的波动程度不同，上证所回购利率波动幅度要明显大于银行间回购利率，特别是隔夜回购利率，这可能跟两个市场的规模和参与的主体不同有关。最后，上证所回购利率一般要比银行间的要高，从2007年1月至今的月度平均值来看，上证所隔夜回购利率GC001高于银行间R001的月份多达90%，GC007高于R007的月份为55%，而这主要跟两个市场的报价和资金占用不同有关。

（一）货币市场利率

2013年初，央行创设了常备借贷便利（SLF），其是中国人民银行正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。SLF的主要特点包括由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求进行申请；SLF是央行与金融机构“一对一”交易，针对性强；交易对手覆盖面广，通常覆盖存款金融机构。

来源：屈庆债券论坛

PSL是央行向三大政策性银行发放贷款用于特定的项目。截止2月末PSL余额为12602.89亿元，利率水平为2.75%，PSL利率是商业银行通过抵押资产从央行获得融资的利率，引导中长期利率水平，并用于特定领域，降低这部分的社会融资成本。

SLF的期限一般包括隔夜、7天、14天和1个月，其中14天期限在去年3月被取消，从操作的频率和量上来看，主要还是以隔夜为主。最近一次利率的下调是在去年11月20日，主要是由于货币市场利率较去年3月SLF操作时出现了大幅下降，SLF隔夜和7天利率分别从4.5%和5.5%下调至2.75%和3.25%，SLF利率下调后公开市场7天逆回购并未下调。

公开市场操作是央行货币政策日常操作的主要工具之一，对于调节银行体系流动性水平、引导货币市场利率走势、促进货币供应量合理增长发挥了积极的作用。从交易品种来看，公开市场操作主要包括正逆回购交易、现券交易和发行央票。

目前公开市场操作以逆回购为主，期限主要是7天，遇到节假日时，会使用期限较长的14天和28天，当前7天逆回购利率在2.25%，14天和28天逆回购利率分别为2.4%和2.6%。我们统计了2015年逆回购重启以来，7天逆回购利率的变动情况，发现15年7天逆回购利率一共下调了10次，幅度大多在10bp，从3.85%下调至2.25%，这主要是央行在15年采取了宽松的货币政策，多次降准降息，而一般在降准降息之后公开市场操作利率会随之下调。

1、质押式回购利率

此外，根据货币调控的需要，央行与2013年1月创设了短期流动性调节工具（SLO），作为公开市场操作的必要补充，在银行体系出现临时性波动时相机使用。SLO期限都在7天以下，利率跟随逆回购利率变动，最近使用是在春节前，期限为3天和6天，利率分别为2.1%和2.25%。

同业存单定价主要是参考shibor，其中固定利率品种期限原则上不超过1年，参考shibor加点差，浮动利率品种期限原则上超过1年，以shibor为基准利率。在同业存单推出之前，由于中长端shibor对应的货币市场成交不活跃，使得shibor报价没有有效的二级市场参考价格，且这个报价并不是真实的成交价，对报价单位资金没有任何约束力，从而造成中长端shibor会明显偏离实际价格。在14年之前，shibor3M与R3M之间的平均利差在45bp左右，随着NCD的推出，以及发行量的不断增加，15年以来两者之间的利率下降至15bp左右，提高了shibor的有效性。

此外，我们将NCD发行利率与R007比较，两者的走势基本一致，当市场资金面宽松时，NCD发行利率会随之下降，发行量也会增加；资金紧张时，NCD利率就会上升。

Shibor3M相对于回购利率往往也存在一定的滞后性，当流动性出现紧张时，回购利率要早于shibor3M上行，当流动性宽松时，shibor3M又慢于回购利率下行。这可能是因为shibor3M作为产品定价基准，除了受货币市场资金面状况影响外，还受报价行资产端收益率变动影响。Shibor是由多家银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，报价行会根据自身信贷资产收益率的情况来报价，而信用资产的定价变化往往滞后于货币市场利率的波动。

不论是银行间还是上证所的质押式回购均以短期的隔夜和7天品种为主，我们从各期限成交量占比的历史走势可以看到，从2003年以来，R001成交占比整体上在不断地上升，从2003年4月的16%上升至今年2月的83%，今年以来的日均成交量在1.8万亿左右；而R007成交量占比则呈现不断下降的趋势，由59%下降至10%左右，日均成交量在2100亿左右；R014的成交占比从17%下降至6%，日均成交量在500亿左右。

3、常备借贷便利（SLF）利率

据报道，上周三央行就MLF操作向部分银行询量，并下调各期限利率25bp，其中3个月MLF利率下调至2.5%，6个月期降至2.6%，1年期限降至2.75%。由于MLF利率的下调，引发了市场对7天回购利率下调的预期，导致收益率出现一定幅度的下行，但我们在日报中分析认为MLF利率和公开市场各司其职，两者对应的是不同的市场，MLF利率的下调并不意味着公开市场利率一定会下调，果然次日公开市场操作利率没有下调，其实今年以来央行已经连续3次下调MLF利率，而公开市场利率均未进行下调。目前市场上的资金利率有很多，本篇报告将对其中一些比较重要的利率进行简单介绍，并分析它们之间的联系与区别。

2、中期借贷便利（MLF）利率

此外，目前3个月MLF利率为2.5%，对应3个月AAA的同业存单利率大概在2.7%；6个月MLF利率为2.6%，对应6个月AAA的同业存单利率为2.8%；1年期MLF利率为2.75%，对应AAA同业存单利率为2.9%左右，同时目前shibor3M的利率在2.8%，也要高于MLF利率。因此，MLF利率的下调有利于增强银行的需求，降低银行的资金成本，并传导实体信贷的成本下降。

SLF一般主要是隔夜和7天，最近一次利率的下调是在去年11月20日，隔夜和7天利率分别从4.5%和5.5%下调至2.75%和3.25%，主要是跟随货币市场利率的下行而下调的。SLF作为利率走廊上限，当市场利率超过SLF利率时，银行就能地向央行申请SLF，从而平抑市场利率的波动。但我们认为实际上可能并非如此，一方面央行是否能无条件满足银行对SLF的需求，另一方面银行是否能地申请SLF，此外也需要看导致资金波动的因素是短期的还是长期的。

目前市场上的资金利率可以大致分为两类，一类是货币市场利率，如回购利率、同业拆借利率，sihbor利率等，这类资金利率对市场资金供求关系有着灵敏性和高效性，是反映市场资金状况的重要指标；另一类是由央行主导控制的货币政策工具利率，央行往往会根据货币政策取向来进行调整，如公开市场操作利率，MLF利率，SLF利率等。下面我们将对其中一些比较重要的利率进行简单的介绍和比较。

上海银行间同业拆放利率（Shibor），是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无、批发性利率。目前，对社会公布的Shibor品种包括隔夜、7天、14天、1个月、3个月、6个月、9个月及1年，共8个品种。

同业存单定价主要参考shibor，在同业存单推出之前，shibor3M与实际偏差较大，shibor3M与R3M之间的平均利差在45bp左右，随着NCD的推出，以及发行量的不断增加，15年以来两者之间的利差下降至15bp左右，提高了shibor的有效性。

综合来看，我们认为目前影响债券市场的主要利率还是公开市场7天逆回购利率，若7天回购利率不下调，短端收益率就没有下行空间，而随着通胀水平和预期的上升，收益率曲线低位的平坦化意味着长端面临着较大的调整压力。

7天逆回购利率已成为目前我国利率体系中的一个重要指标，自去年10月双降下调之后，7天逆回购利率一直保持在2.25%的水平不下调，主要是受到以下几个因素的制约：（1）人民币贬值压力。（2）7天逆回购利率下调会使得金融杠杆上升，加速资金脱实向虚。（3）如果下调7天逆回购利率，会推动后期信贷的快速扩张，并最终继续推高目前已经疯狂的房地产市场泡沫。

据报道，上周三央行就MLF操作向部分银行询量，并下调各期限利率25bp，引发了市场对7天回购利率下调的预期，导致收益率出现一定幅度的下行，但我们认为MLF和公开市场各司其职，两者对应的是不同的市场，MLF利率的下调并不意味着公开市场利率一定会下调，两者之间的变动没有必然关系。目前市场利率有很多，本篇报告将对其中一些比较重要的利率进行简单介绍，并分析它们之间的联系与区别。

Shibor的推出主要是为金融产品定价提供基准，推进利率市场化。目前以shibor为基准定价的产品越来越多，如浮息债，在现存的浮息金融债中，以shibor为基准的量大约有3800亿，占全部存量的20%，近年来发行的都是以shibor为基准；此外还有利率互换，远期利率协议等金融衍生产品。由于大多是以3个月shibor为基准利率，因此，对于shibor主要还是看3个月期限，目前shibor3M已经达到2011年以来的低位，反映市场对未来流动性较为乐观的预期。

在2015年5月之前，MLF操作都是3个月期限的，利率为3.5%，而15年下半年至年底都是6个月期限的，利率在11月由3.35%下调至3.25%。今年1月央行新增了1年期限品种，并同时3个品种一起使用，从使用的频率和规模来看，还是以6个月期限为主，投放量也较之前明显增加，这主要是由于16年以来，受到汇率因素、物价过快上涨、金融杠杆、房价上涨等因素约束，央行的货币政策发生了一些微调，更多的是使用货币政策工具来进行资金投放。

一、数资金利率，还看7天逆回购

Shibor3M相对于回购利率往往也存在一定的滞后性，当流动性出现紧张时，回购利率要早于shibor3M上行，当流动性宽松时，shibor3M又慢于回购利率下行。这可能是因为shibor3M作为产品定价基准，除了受货币市场资金面状况影响外，还受报价行资产端收益率变动影响。Shibor是由多家银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，报价行会根据自身信贷资产收益率的情况来报价，而信用资产的定价变化往往滞后于货币市场利率的波动。

综合来看，我们认为目前影响债券市场的主要利率还是公开市场7天逆回购利率，若7天回购利率保持不变，短端收益率就没有下行空间，而随着通胀水平和预期的上升，收益率曲线低位的平坦化意味着长端面临着较大的调整压力。

同业存单主要是同业存款的一种替代品，相对于同业存款定价更加透明和标准化，同时对于发行方来说，同业存单由于具有流动性，且可作为质押回购标的物，发行利率较同业存款低，银行更有动力发行同业存单，降低融资成本。近年来，同业存单的发行规模在不断的上升，今年2月同业存单发行规模突破1万亿，总发行规模达到8.8万亿，逐渐成为银行的重要资金来源。

分市场来看，银行间质押式回购依旧占据主导，但交易所回购规模在不断增加。银行间质押至回购占比从2007年1月的95%下降至今年2月的75%，今年以来日均成交量在2.1万亿左右；上证所新质押式国债回购占比从5%上升至25%，日均成交量在6700亿左右，其占比达到最高的35%是在2013年钱荒期间，银行间流动性大幅收紧，但交易所整体保持稳定，这主要跟投资者结构不同有关，银行间市场资金融出方主要以商业银行为主，而交易所主要以一般法人和自然人为主。

我们将shibor不同期限的利率和银行间质押式回购利率比较发现，隔夜和7天shibor利率与银行间的R001和R007走势高度一致，能很好地反映短期资金面的情况，其中隔夜平均利率偏差在1bp左右，7天期限平均偏差在7个bp左右；而对于3个月这种较长期限的品种，shibor3M与R3M存在明显的偏离，shibor3M波动较小，更为稳定，这主要是shibor采用虚盘报价，这个报价并不是真实的成交价，对报价单位的资金价格没有任何约束力，且期限越长的品种，由于活跃度越差，差距也会越明显。

4、抵押补充贷款（PSL）利率

Shibor隔夜和7天利率与银行间质押式回购利率走势高度一致，其中隔夜利率平均偏差在1bp左右，7天利率平均偏差在7个bp左右；而对于3个月品种偏差要大于短期品种，主要是因为shibor采用的是虚盘报价，这个报价并不是真实的成交价，对报价单位的资金价格没有任何约束力，所以造成shibor价格会偏离市场资金价格，且期限越长的品种，由于活跃度越差，差距也会越明显。

2014年4月，中国人民银行创设抵押补充贷款（PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。PSL的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。

2014年9月，央行创设了中期借贷便利（MLF），其是央行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。MLF采取质押方式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。MLF利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。

1、公开市场操作利率

从历史数据来看，银行间和上证所质押式回购利率具有相同和不同之处。首先，两者的走势基本一致，其中隔夜回购利率月平均值的相关系数为0.67，7天回购利率月平均值的相关系数为0.64；其次，两者的波动程度不同，上证所回购利率波动幅度要明显大于银行间回购利率，特别是隔夜回购利率；最后，上证所回购利率一般要比银行间的要高。