去杠杆期间债券、股票、大商品价格分别会受到什么影响-债券对股票的影响

第二轮工业品价格的上涨则是与库存同步回升，需求改善的持续性强于预期，企业补库存需求拉动工业品价格再次上涨，需求因素对价格的贡献更大。在这个阶段，工业增速也会开始回升。00年工业增速的中枢小幅上移至10%以上，产成品库存同比也相应转正。今年下半年或许会看到商品价格出现第二轮反弹。

99年著名的519行情中，上综指在不到2个月的时间内涨幅达到63.5%，虽然导火索与一系列的利好政策有关，但经济企稳带来的企业盈利改善和风险偏好回升是根本。当时上市公司的ROE在连续多年的下降后，出现企稳回升，并持续了两年的时间。此外，股票和商品在那段时期呈现明显的正相关性，也说明股票的上涨必须以盈利的改善为前提。当前上市公司的资本回报率虽然还没有回升，但已经连续两个季度稳定在6.5%附近，未来随着资产扩张速度的放缓，出现回升的概率较大。

那么去杠杆阶段各类资产的表现如何呢？商品未必一定是持续下跌的，因为企业去杠杆会削弱工业品的供给能力，而加杠杆又有利于稳定工业品的需求。所以在这个阶段驱动商品价格的因素会更加复杂，供需错配造成价格波动加大，但供需整体会达到一个更加均衡的状态，所以不太可能再出现单边持续下跌的走势。如果观察97~02年的PPI定基指数，虽然总体是下跌趋势，但在企业去杠杆和加杠杆的99-00年，出现了一轮企稳回升，持续了大约一年半的时间。从节奏上看，实际上经历了“上涨—下跌—再上涨”三个阶段，底部在不断抬高。即使00年之后PPI再次进入下跌通道，多数工业品也没有再创新低(PPI创新低主要受样本中的耐用消费品持续通缩拖累)。

当前企业也已经开始去杠杆。从融资增速来讲，部门已成为本轮信用扩张的主体，而企业部门已低于居民部门。当然企务/P仍在继续上升，但同时企业存款增速也在迅速改善，过去五年来第一次超过了居民和的存款增速，企业存款/P开始止跌回升。如果用债务减掉存款来表示企业的净债务水平，那么与P的比值在100%附近已趋于稳定。从上市公司的资产负债表也能看到类似的变化，非金融企务/总资产开始缓慢下降，现金增速持续快于债务增速。分行业数据进一步显示，债务率高的行业杠杆下降得更为明显。

从外部看，在经历了97年亚洲金融危机后，全球经济从99年开始阶段性复苏，IMF公布的全球P实际增速从98年的2.5%上升至00年的4.8%，商品的上涨主力转向原油，原油价格在99-00年期间从11美元涨至34美元，带动美国PCE通胀从98年1%上升至00年的2%左右。为应对通胀回升，美联储从99年到00年持续加息，联邦基金目标利率从4.75%上升至6%，美元指数也相应走强。换句话说，99~00年出现了美元和商品价格的同步回升，从逻辑上讲都是美国经济复苏在不同资产上的体现(当时美国对商品需求的影响力远大于现在)，而国内经济随着出口的好转，也带动了工业品价格和库存的同步回升。

去杠杆阶段债券未必是上涨的，利率维持区间震荡的可能性更大。理论上讲，去杠杆对应私人部门的融资需求收缩，有利于长债收益率的下降，但部门的融资需求增强，加上货币政策宽松的意愿下降，了收益率下行的空间。在这个阶段，债券的波动更容易受到经济预期和风险偏好的影响。96年到99年6月一年期定期存款利率从10.98%一直降至2.25%，之后货币政策从宽松转向中性，基准利率保持不变，而10年期国债的发行利率也不再下降。99年下半年至00年上半年，财政政策发力以及出口改善带动经济阶段性回升，商品和股票持续上涨，10年期国债发行利率一度从3.3%上升至4.3%。

股票的驱动力从估值转向盈利，股价对商品的性强于对利率的性。由于去杠杆阶段货币政策的重要性让位于财政政策，流动性虽然继续保持宽松，但利率的弹性大幅下降，市场会更注重上市公司的盈利是否改善，而不是估值中枢能否提升。商品价格的走势反映了经济的改善程度，也就决定了企业的利润增速，自然商品和股票的联动性就会增强。与企业加杠杆不同，加杠杆不仅仅能够稳定P增速，也有助于提升企业的盈利能力，因为企业的资本回报率不仅仅取决于利润增速，还取决于资产负债表的扩张程度。12-13年货币扩张带动经济回升时，上市公司的资本回报率并没有相应提高，因为加杠杆的主力依然是企业，利润回升的同时资产也大幅扩张，资产周转率是下降的。而企业去杠杆阶段，通过压缩产能和债务的减少，提升了资产的运营效率，同时加杠杆又了收入的增长，资本回报率反而容易得到提升。

供给侧虽然强调去杠杆，但这并不意味着整个社会的总杠杆率一定是下降的，否则就没有办法在调结构的同时保持适度的经济增长，所以积极的财政政策是平衡增长和转型的关键。尤其在经济下滑时期，几乎所有的国家都很难整体杠杆率的全面下降，而只能通过公共部门加杠杆来对冲私人部门去杠杆，所以一般意义上的去杠杆其实本质上都是杠杆从水平高的部门向水平低的部门的转移。美国次贷危机前居民部门的债务率最高，部门的债务率最低，而危机后居民债务/P从97%下降至78%，而债务/P则从60%左右上升至100%附近，成为债务率最高的部门，三部门合计的债务率仍然比危机前提高了20个百分点。欧洲欧债危机前企业部门的债务率最高，危机后不再继续上升，但债务/P从80%上升至105%，超过企业部门的债务率，整体债务率也比危机前提高了20个百分点以上。日本90年代房地产泡沫破裂后，企务/P在过去20年从150%降至100%，而的债务率则快速上升，目前已达到220%，整体债务率则接近400%。

4月下旬以来投资者的乐观情绪出现了逆转，最极致的体现就是以螺纹钢为代表的商品价格演绎了一轮疯狂的过山车行情。市场似乎又回到了年初时的避险模式，股票遭到抛弃，而债券获得青睐。无独有偶，美国加息预期重新升温，导致人民币贬值压力再次增强，进一步打击了市场的风险偏好。驱动资产价格的经济弱复苏逻辑被打破，是因为：第一，权威人士的讲话加大了对政策面是否保持需求刺激的担忧；第二，4月的经济和金融数据确实也出现了全面的下滑，而且5月的高频数据显示仍没有好转的迹象。

当前外需形势远不如99-00年，但在今年下半年仍有望出现好转。尽管今年前4月出口额同比负增长7.6%，比去年全年的增速-2.9%进一步恶化，但主要受到价格同比跌幅扩大的影响，出口量的增速已经回升并且先于出口额转正，而出口量一般领先于出口价格回升。由于人民币有效汇率在上半年继续贬值，有助于出口量增速在下半年延续回升的趋势。此外，一些全球贸易的领先指标近期已呈现好转迹象，如韩国出口的3个月平均同比跌幅从3月开始收窄，IFO预期指数同比变动也从2月的-3.6回升至5月的-1.3。美联储近期传递更明确的加息信号，实际确认了美国后续的经济表现会强于一季度，历史上看美国加息周期中带动的美元走强时期，商品通常是上涨的。

第一轮工业品价格的上涨伴随着库存的下降，供给收缩是价格上涨的主因。在这个阶段，工业增速保持在低位震荡，而企业库存继续回落。98~99年工业增速从此前15%的高位回落，之后保持在10%上下震荡，产成品库存同比最低接近0%。而今年前4个月商品反弹的背景也是相似的，工业增速15年以来基本保持在6%附近震荡，库存出现趋势性下滑，今年4月同比增速已经转负，处于历史最低位。

M2相对稳定而M1增速大幅上升也是典型的企业去杠杆特征，反映企业为了应对债务收缩而持续增加流动性。正常情况下M1和M2应该是同步扩张的，M2随着企业杠杆率的提升而增加，同时企业的投资意愿也在增强，表现为M1增速更大幅度的上升。但是98~00年却出现M2回落M1上升的情形，M2增速从18%回落后基本稳定在15%附近，而M1增速从8.7%持续上升至23.7%。这种其实也是杠杆转移的结果。企业本身的贷款意愿不强，M2不具有持续回升的动力，但可以依靠债务的扩张来避免过度下滑，而的财政支出最终都会为企业的存款，导致M1增速不降反升。在去杠杆的中，由于企业获得外部融资越来越困难，所以自然会更愿意囤积大量的现金，以应付未来的债务偿付。如果进一步观测那段时期M1和经济指标之间的关系，可以发现它的回升发生在制造业投资下滑之后，与工业企业库存的回落基本同步，说明这是企业收缩投资和降低库存后流动性改善的结果，而不代表企业信用的扩张。今年M1和M2也表现出和当时相似的特征，M2基本稳定在13%附近，而M1增速从3%的低点持续回升至23%。

中国上一轮去杠杆过程也是如此。92~95年产能大幅扩张，固定资产投资增速平均高达40%以上，导致严重的产能过剩。98年开始下决心清理过剩产能，一方面维持中性偏紧的货币政策，严控信贷，倒逼企业去产能、去杠杆；另一方面实施积极的财政政策，98年增发1000亿元长期国债并配套1000亿元银行贷款用以加强基础建设。在这些政策影响下，企务/P从99年的102%降至01年的93%，工业企业的资产负债率从64%降至58%，而与之相对应的是，债务/P从7%上升至16%，财政赤字/P从0.7%逐步上升至2.5%。

过去一年来随着经济进入去杠杆阶段，大类资产的相关性已经开始发生变化。第一，股票和债券由正相关变为负相关，反映出流动性对股票估值的边际影响在弱化，而经济预期和风险偏好的影响在增强；第二，股票和汇率的相关性在811汇改后显著增强，反映汇率成为影响当前风险偏好的主要因素，但同时汇率和工业品价格的相关性也在增强且滞后于工业品价格的变动，显示汇率的变动仍主要取决于经济基本面的预期，如果汇率的贬值能够带来经济的改善，则对股市的负面冲击也会逐步减弱；第三，股票和商品由过去两年的负相关重新回到正相关，盈利而非估值成为驱动股票价格变动的核心因素。

99-00年的需求改善既有内需因素，也有外需因素。内需主要体现为投资的托底作用。主导的基建投资占比在98~00年期间明显上升，接近50%，而制造业投资则出现萎缩，在97~99年持续负增长，直到2001年企业去杠杆结束后才重新回升，超过基建投资增速。相应地，非国有投资增速95-99年从23%持续回落至7%，而国有投资在98年一度从9%上升至17%。当时与内需更加相关的钢铁价格也在98年4季度见底回升，见底时间略早于其它商品。同样，今年前4月民间投资增速从去年全年的10%降至5%，而投资增速则从9.5%上升至20%以上，钢铁成为商品第一轮反弹的领头羊。