垃圾债“掘金”的投资逻辑 谁在抄底赚钱？_债券投资的逻辑

杨勤宇将违约债券投资策略分为主动和被动两大类：被动投资策略注重交易机会，不参与重组的协商过程，不受转卖债券的锁定期，获取不到非息，偏好投资于流动性较强的大型企业，退出时间较短，例如深度价值挖掘中针对将要陷入破产的困境公司，基金管理人买入折价的债券或者卖空股票。

告诉经济观察报，最近询问高收益债方面投资机会的投资者明显增多：“我们也一直在关注这个方向的机会，不过机构客户以风险把控为主，较少参与这一块投资，比如我们的机构客户一般要求评级达到AA以上的，但是个人投资者方面，确实有很多人过来问是不是可以有投资机会。我们就会给他介绍有产品可以对接，不过再细致跟他说清楚这里面的风险情况之后，大家就害怕了。”“这毕竟属于高风险、高收益的另类投资，目前针对国内投资者，我们认为必须要充分认识到这个风险，万一到时候买的组合出现较大违约，我们推荐这种产品是有风险的。所以做垃圾债首先必须是找到投资者。”

“我们开玩笑的说会把这种债称作‘重口味’债，因为这相当于在赌一把，很多事情你可能没法单独通过财务去判断，另一方面，以前违约案例太少，事后法律流程怎么走也没有多少案例来参考，未来的你不确定性会非常多。”表示。

不过虽然机会已经若隐若现，但通过垃圾债博取高收益的做法短期内似乎仍然难以形成一个稳定的市场，把针对高收益品种的债券称作“重口味”债，对于投资标的的甄选需要很强的投研能力，包括对一只债券发债主体情况的深刻了解。而另一方面，目前债券市场的信息质量很低，对于投资者做出判断极为不利。

在高收益债的种种“玩法”中，石磊向经济观察报称，投资者的思维模式不应止步于“低买高卖”的交易逻辑，“因为高收益债的流动性是很差的，而且不是很持续，所以如果想低买高卖是很困难的，必须要仔细研究和深入掌握债券的偿付能力，不能仅仅是交易思维，实际上是交易和投资双重思维。”

“确实存在抄底垃圾债赚钱的例子。”告诉经济观察报，“我知道有私募同行的操作，而且很可能是他们自己的钱，因为去募集资金的话，还是有很大风险的。在一只债券价格大幅下挫的时候买入，最后没有违约实现兑付。最后一只产品净值能因此涨30%到40%。”

他表示，目前券商对此类业务的尝试也只是“零星”出现，关键问题都是“资金难度比较大。”

（化名）在华东的一家私募机构工作，目前，所在的机构正在研究“垃圾债”所呈现出的业务机会：“市场普遍认为可能会违约的债，价格出现大幅下挫，这时候可能就蕴含着交易的机会。”

主动投资策略中，其以债券持有人的身份参与债权人会议。主动非控制型策略通常债权数额较大，投资者一般通过成为债权人委员会的方式参与债务的讨价还价，会获得非息，但不会主导重组协商的过程，有转售期，即直到重组过程完成后才可以卖出债券。

中国版垃圾债的概念并非自此而生，2012年，上海证券交易所中小企业私募债券第一单成功发行，而此券种也被视为中国版“垃圾债”。不过，由于风险定价不足等原因，中小企业私募债在推出不久就逐渐受到市场遇冷，发行、销售困难。“当时最初发行时，为了顺利发行，其实中小企业私募债都有很强的，所以风险其实并不大，现在这个品种也渐渐淡出了。”说。“目前市场在逐步成熟，存量也很快增加，llenanGEl（，指一种发行时高等级，后来其发行者陷入困境的低等级债券）比较多，市场定价和评级也出现了明显的差异，机会在增加，但是难度很大，因为债券市场的信息质量很低。”石磊分析道。

“垃圾债投资目前鱼龙混杂，有一些打着高收益债策略的人，仅仅抱着交易的态度看垃圾债，这是比较的。”石磊评价道，在他看来，市场上形成专门的产品、大类资产以至形成一个较为成熟的资产类别仍然需要两三年的时间。

指出，对于投资标的的甄选需要很强的投研能力，包括对一只债券发债主体情况的深入了解。“如果要做的话，我们觉得首先交易所发行的上市公司债是比较看好的。我们观察现在违约的债的主要特点以及它事后的偿付，其一是行业特点，落后产能比较多；第二是它本身的财务状况，第三是国企比民企更容易违约，因为从某些方面来说民企比国企责任感更强，而且国企自主决策流程比较慢，国企更难‘救’；最后，央行、交易商协会现在是比较市场化的，对违约的度比交易所更高。综合这几点，如果做高收益债的话，我们倾向于选择交易所的、由上市公司发行的债——它可以通过增发这样的方式来融资，债务压力会少一些。”说。

不过一味地将“垃圾债”与违约债券划等号显然不合适，援引国外经验，中债资信政策研究部总经理杨勤宇在其撰文中区分了“高收益债券”与“困境债券”，相比之下，困境债券面临更高的风险，未来破产的可能性很大，反之，“高收益债券如果再就会成为困境债券潜在的供给源泉。”在此逻辑下，进行有效评估，寻找合适的“价值洼地”成为淘金的第一步。

赌徒已然出现，但如果仅以一个“赌”字概括此资产类别的未来却似乎有失偏颇。石磊认为，对于垃圾债的投资，不能仅仅看作是简单的“赌”，而是创造一种商业模式。“按照资产轮动的经验，在一个周期中，这个资产类别会先于股市崛起”，石磊说。

随着中国债券市场违约事件越来越多，市场的参与主体再也无法规避信用风险这样一个前提，当多数市场参与者对信用风险“严阵以待”时，却已有人盯上了风险背后的超额收益。高收益债券的投资逻辑正在照进现实。

如此高的收益水平，看起来高收益债券投资仿佛确实已经形成一座“富矿”。中国债券市场的违约事件从无到有，再到其蔓延开来，并没有花很长的时间，“违约说来就来的事件”已不在少数，甚至让整个债券市场“风声鹤唳”。

谁在抄底

数据显示，2012年以来，国内债券市场生信用风险事件71起，涉及主体66家，涉及债券94支，违约后尚未兑付的债项金额236.15亿元，其中35起出现实质性违约，12起以代偿方式如期兑付，18起以其他方式如期兑付。这样的数据似乎显示着垃圾债“掘金”仍有一定“胜算”。

经济观察报了解到，在公募市场，公募基金由于资金性质和条约的不具备此类市场的先行优势，通过基金专户的形式也可以参与垃圾债的投资，不过囿于资金方的风险偏好，真正参与的人并不多。“目前只有特定的资金能够接受高收益债投资策略，范围不大”，平安证券固定收益部副总经理石磊向经济观察报表示：“市场交易量单周在50到100亿，规模较小，投资大多是单券价值挖掘，尚未形成一大类资产。”

那么，这一领域潜在的投资标的有多少？认为，违约的层出不穷降低了市场的风险偏好：“按照国外经验来看，一般评级在BB以下的是垃圾债，以上的是投资级，现在国内债市出现违约以后，基本上AA-以下都会被很多人认为是垃圾债，风险比较高，就认为它不是投资级的。”

投资逻辑

以传统制造业为首，诸多发债主体并不乐观，而市场对发债主体的评价也渐渐显露出分化。值得注意的是，上半年，中国债券市场主体评级下调事件数量达到2015年同期的两倍有余。Wind数据统计显示，截至2016年5月中旬，中国债市发生主体信用评级下调46起，2015年同期则是21起。

为了分散风险，这类投资往往会做成投资组合，由于目前投资案例还属少数，很难量化此类投资的收益水平：“有一些债出现违约苗头，可能没有买盘，然后你拿六折左右的价格来买，突然之间它又说能偿付了，那你就可能拿到接近70%的回报。”表示。

“不成熟”的资产类别