【原创】危机后主权财富基金安全资产的投资趋势
摘要：自2000年以来，主权财富基金的规模稳步增长，新设速度也不断加快，对全球金融市场的影响力也越来越大。
次贷危机之后，主权财富基金的的资产配置发生了很大的变化，对安全资产的投资大幅上升。本文对危机后主权财富基金投资安全资产的趋势、原因和特点展开了研究。
结果表明，危机后主权财富基金对房地产的投资规模大幅攀升，并且投资意愿也在不断增强，重点投资北美和欧洲地区。在对基础设施的投资方面，自2015年开始大幅增长，投资相对偏好于欧洲和亚洲等地区。
全球第一只主权财富基金——科威特投资委员会成立于1953年。当时科威特每年将石油收入的10%交由该机构管理。
2005年7月，美国道富银行首席经济学家罗扎诺夫首次提出了主权财富基金这一概念。他指出，随着一国宏观经济条件、贸易条件和财政状况的改善，以及政府长期预算与财政支出限制政策的实施，国家财政和外汇储备盈余不断积累。一些国家成立了专门的投资机构专门管理这些盈余，这类机构我们可以称之为“主权财富基金”。
由于近几十年以来全球贸易活动十分活跃，石油出口国家和贸易顺差国家都积累了大量的外汇储备，纷纷设立主权财富基金以实现外汇储备的保值增值。尤其是自2008年以来，主权财富基金的设立速度逐渐加快。据统计，2000-2015年4月，有52只主权财富基金相继成立。另有多达18个国家和地区正在设立主权财富基金。2007年9月29日，中国的主权财富基金——中国投资有限责任公司（以下简称“中投”）宣布成立。截至2015年底，中投总资产超过8100亿美元。
危机后由于主权财富基金受次贷危机冲击损失惨重，投资偏好发生了很大的变化。危机前主权财富基金投资的第一大行业为金融服务业，而危机后对金融服务业的投资大幅降低，转而开始大幅投资房地产、基础设施等安全资产。本文将对主权财富基金投资安全资产的趋势、原因和特点展开研究，以期对中投及其他机构投资者资产配置策略的制定有所帮助。
主权财富基金对安全资产投资情况
（一）总体情况
1.投资安全资产的主权财富基金逐渐增多
据Preqin的数据显示，危机后投资股票、债券等传统类金融资产的主权财富基金有所降低，然而投资房地产、基础设施等安全资产的比例一直稳步上升。尤其是2014年至2016年第一季度，投资房地产的主权财富基金由54%上升至62%，投资基础设施的主权财富基金由57%上升至62%。也就是说，危机后主权财富基金在资产类别的选择上发生了很大的变化，越来越多的主权财富基金开始投资房地产、基础设施等安全资产。
图1主权财富基金各资产类别投资情况（2014-2016）
数据来源：Preqin
2.对安全资产的投资不断增加
据主权财富基金实验室的数据显示，危机后主权财富基金逐步加大了对安全资产的投资，无论是绝对规模还是相对规模自2009年以来一直维持上升态势。主权财富基金对安全资产的投资规模由2009年的100亿美元增长至2015年的276亿美元，投资占比也由2009年的11%增长至2015年的57%，高达276亿美元，显示危机后主权财富基金对安全资产的投资极为重视。
图2主权财富基金对安全资产的投资情况（单位：十亿美元）
数据来源：主权财富基金实验室
3.2015年对安全资产投资情况
2015年主权财富基金对房地产、酒店、旅游设施、基础设施以及公共事业等安全资产的投资共有53笔，交易数量占全部交易数量的28.5%，交易金额为275亿美元，占全部总投资的57%。对基础设施的投资增长最为迅猛，2015年主权财富基金对基础设施的投资共计12笔，总金额为66亿美元，占全部总投资的13.59%，比2014年增加了11倍。
在经历了2014年的沉寂之后，2015年对酒店和旅游设施的投资也大幅增长，共计12笔交易，总金额为45亿美元。卡塔尔投资局和阿布扎比投资局对酒店和旅游设施的投资较为活跃。虽然酒店和旅游设施具有其独特性，但与房地产仍然具有类似的风险收益特征，因此也将其包含在安全资产当中。
（二）对安全资产投资大幅增长的原因
1.总体原因
由于当前发达国家的安全资产估值较低，在当前较为宽松的货币环境下，替换国债等低收益资产的动力在增强。安全资产虽然会面临较大的流动性风险，但会使投资组合更加多元化，降低整体的风险水平，同时也一定程度上可以抵抗未来利率上升所导致的价格冲击，因此安全资产更加受到青睐。
另外，从资产配置组合理论的角度来说，配置安全资产的逻辑在于，安全资产与传统资产的相关性相对较低，因此可以实现最大限度的风险对冲作用。这也是危机后主权财富基金在资产配置方面为了弥补均值方差理论的不足所做的努力之一。
2.对房地产投资大幅增长的原因
主权财富基金对房地产行业投资不断上升有以下四点原因：
第一，房地产在长期内保值增值效果较好。尤其是在当前货币宽松以及通胀预期升温的情况下，更加具有吸引力；
第二，危机后房地产价格大幅下降，许多房地产市场已具有长期投资价值；
第三，由于房地产流动性较低，可以获得流动性溢价，尤其是在当前低利率环境下，这种流动性溢价更加有吸引力；
第四，房地产与股票、债券等传统类金融资产相关性较低，可以较好的分散风险。因此，对于长期投资者而言，房地产属于必选的天然资产和强有力的风险分散工具。
3.对基础设施大幅增长的原因
主权财富基金投资基础设施有以下四点原因，
首先，危机后全球基础设施需求极为庞大，许多国家的基础设施十分落后，对经济增长产生了较大的负面影响。而全球基础设施资金持续缺乏，亚洲基础设施投资开发银行成立的背景也正是基于此。据估算，全球每年基础设施投资需要2万亿美元，而危机后世界各国大都债务率较高，无力大规模投资基础设施建设，因此为主权财富基金的投资提供了良好的市场；
其次，基础设施投资属于高度资金密集型产业，投资周期较长，而主权财富基金一般投资金额较大，投资的时间区间较长，因此适合投资基础设施；
再次，基础设施的盈利前景较为明朗，利润较高，投资风险也较低，还可以长期享受流动性溢价；
最后，基础设施的抗通胀效果较好，且与经济增长相关性较强。在当前低利率且流动性充裕的环境下，寻找具有抗通胀特点的资产是机构投资者的主要方向之一。而且基础设施与经济增长相关性较高，一旦经济复苏，还可以享受升值所带来的收益。
（三）投资安全资产的主要风险
投资安全资产的主要风险是低流动性风险，尤其是在市场下行阶段。一旦市场步入下行阶段，由于基础设施流动性很低，退出困难，将面临很大的流动性风险。正如危机期间房地产投资面临的问题一样，由于流动性偏低，导致在价格急剧下跌之时主权财富基金对房地产的投资难以退出。
主权财富基金对房地产投资情况
主权财富基金长期以来一直视房地产行业为其重要的投资行业。全球三家历史最悠久的主权财富基金——阿布扎比投资局、科威特投资局以及新加坡投资公司对房地产行业的投资历史最长，并且在伦敦都直接持有房产超过20年。新加坡投资公司早在20多年前就专门成立了地产部门进行房地产投资。
（一）危机后对房地产投资的变化情况
2003年至2007年，随着全球房地产市场的繁荣主权财富基金对该行业的投资也快速上升。在2007年全球房地产泡沫处于顶峰时期时，主权财富基金对房地产的投资金额为113亿美元，大约占主权财富基金当年总投资的12%。
图3主权财富基金对房地产投资占总投资变化情况（2008-2015）
数据来源：主权财富基金实验室
危机后主权财富基金对房地产的投资出现了小幅下滑，但随后从2010年开始迅速回升，投资占比由6%上升至2015年的34%，并且2014年的投资占比高达46%。也就是说，主权财富基金在2014年的投资中，有将近一半的投资都投向了房地产。
2015年，主权财富基金持有房地产的比重占其全部总投资的4.9%。据PWC估计，到2020年，主权财富基金对房地产的投资将达7500亿美元。2015年，主权财富基金对房地产的投资高度集中于单笔金额较大的发达国家商业地产，并且主要集中于英国、美国和澳大利亚以及少数新兴经济体。
其中主权财富基金对美国房地产市场的投资为73亿美元，对英国房地产的投资为36亿美元，对美英房地产的投资占该行额全部投资的50%。对房地产行业的投资活动依然主要集中于少数规模较大的主权财富基金，如新加坡投资公司、卡塔尔投资局和挪威投资局占全部总金额的60%。
2015年，在大额投资中主权财富基金对房地产的投资依然维持在高位。在主权财富基金全部超过10亿美元的投资中，有6笔是对房地产的投资，交易金额占全部超过10亿美元交易总金额的49%。由此可见房地产在主权财富基金投资中的重要地位。
表12015年主权财富基金超过10亿美元的投资情况
数据来源：主权财富基金实验室
（二）房地产投资意愿情况
2016年主权财富基金对房地产投资的热情依然高涨。据Preqin调查显示（图4），2016年第一季度，有62%的主权财富基金存在房地产投资。房地产已经成为主权财富基金重要的资产配置方向。
图4房地产投资意愿情况
图5基金规模与房地产投资占比
数据来源：Preqin。
（三）基金规模对房地产投资意愿的影响
从图5可以看出，主权财富基金的资金规模越大，配置房地产的意愿越高。规模超过1000亿美元的主权财富基金配置房地产的比例为100%，100-990亿美元规模的主权财富基金配置房地产的比例也高达73%以上。2015年，前十大主权财富基金有九个配置房地产。
（四）房地产投资地域分布
据Preqin统计数据显示（图6），主权财富基金对全球房地产的投资中，有58%的主权财富基金的目标投资区域是全球，另有56%的主权财富基金的目标投资区域包括北美和欧洲，亚洲地区也是主权财富基金的重要目标投资区域，占比为52%。总的来说，北美、欧洲、亚洲是主权财富基金最重要的三大目标投资区域。
图6房地产投资地域分布
数据来源：Preqin。
危机后主权财富基金对基础设施投资情况
（一）总体情况
危机后主权财富基金对基础设施的投资兴趣日渐浓厚。2008年对基础设施的投资占全部投资总额的比例高达8%，然而到了2009年和2010年投资大幅下滑，2009年的投资仅为4%。
这主要是因为，受次贷危机影响，出于避险需求主权财富基金的投资向国债、高等级公司债等固定收益类和其他具有保值效果的资产倾斜，因此减少了对基础设施的投资。2011年，主权财富基金重燃对基础设施的投资兴趣，尤其是在当前市场波动较大并且加大多元化力度的情况下，具有稳定和长期收益现金流的资产更受青睐。
然而这一趋势并未在2012-2014年得以延续。在此期间主权财富基金对基础设施的投资总体维持低迷态势。
一方面是因为出于分散化投资的考虑，主权财富基金加大了对零售业、餐馆、酒店、汽车旅馆、商业设备以及通信业等其他行业的投资，
另一方面是因为虽然主权财富基金对安全资产的投资整体规模和占比都在提升，但在此期间主要是加大了对房地产的投资，因此对基础设施的投资有所减少。
2015年主权财富基金对基础设施的投资大幅增长，共计12笔，总金额66亿美元，比2014年增加了11倍。中投也加大了对基础设施的投资力度。2015年，中投海外与其他机构投资者一同开展多个基础设施投资项目。例如，联合机构投资者投资德国最大高速公路服务区特许经营商Tank&Rast；联合招商局国际有限公司及中远太平洋有限公司投资土耳其第三大集装箱码头Kumport等。
（二）投资基础设施的主要风险
主权财富基金投资基础设施主要有以下风险：
第一，政治风险。由于基础设施投资体量较大，单笔交易金额较高，如果投资所在国的相关政策发生变动，或者政府对私有化的态度发生变化，都会带来相应的风险；
第二，监管风险。如果投资所在国的监管规则发生变化，亦或是PPP的法律框架发生变化，也会带来相应的风险。例如，美国政府倾向于运用市政债券为当地基础设施进行融资，而如果外国投资者对当地基础设施进行投资则会面临严格的审查。一旦审查无法通过，会给投资者造成损失；
第三，管理和公司治理风险。如果投资主体的经营出现问题，例如发生腐败现象等问题，或者出现决策失误等其他公司治理的风险，可能也会给基础设施的投资带来风险。
（三）配置策略
从图7可以看出，与养老金、保险资金等其他长期负债投资者不同，主权财富基金更喜欢将基础设施进行独立配置。在全部主权财富基金对基础设施的投资中，独立配置的比例高达75%，显示主权财富基金当前对于基础设施投资的重视程度。
图7主权财富基金与其他长期负债投资者基础设施投资配置策略和投资方式对比
数据来源：Preqin。
注：其他长期负债投资者包括养老金、退休计划、保险公司和捐赠计划（下同）。
（四）投资方式
从图7可以看出，主权财富基金对基础设施的投资最偏爱混合投资方式，混合投资占全部对基础设施投资的比例为49%，其次为直接投资，占比为42%。而其他长期负债投资者则不同，更喜欢基金投资方式。
这可能与基金的资产负债结构不同。主权财富基金几乎没有明确的到期给付义务，因此可以配置更多的直接投资类和混合投资类基础设施，收益也会更高。而基金投资类的流动性要相对更好，因此更加适合养老金等其他长期负债投资者。
（五）工程阶段分布
从表8可以看出，主权财富基金对基础设施的投资最偏好未开发土地。在对基础设施投资的主权财富基金中，有高达89%的主权财富基金存在未开发土地的投资，显示主权财富基金在基础设施投资中相对较高的风险偏好。
图8基础设施投资工程阶段分布情况
图9基础设施投资的区域偏好
注：棕色地带（指城中旧房被清除后可盖新房的区域）。
数据来源：Preqin。
（六）区域偏好
从图9可以看出，在投资基础设施的主权财富基金中，有59%的目标投资区域为全球，显示主权财富基金在基础设施投资上的全球视野；欧洲为50%的主权财富基金的目标投资区域之一，排名第二；第三为亚洲，有48%的主权财富基金选择亚洲为其目标投资区域之一。由此可见主权财富基金对基础设施的投资最偏爱欧洲和亚洲，但各区域之间也不存在明显的差距，显示出主权财富基金对基础设施投资范围的全球性。
（七）行业分布
从图10可以看出，主权财富基金对基础设施的投资最青睐能源行业，有高达95%的主权财富基金投资了能源基础设施，其次是交通业，占比为86%。此外，公共事业、水资源、电信业等也是主权财富基金偏好的行业。总的来说，主权财富基金对基础设施投资的行业分布较为分散，最偏好能源和交通行业。
图10主权财富基金基础设施投资行业偏好情况
数据来源：Preqin。
结论和建议
本文通过对危机后全球主权财富基金资产配置策略进行研究发现，在资产类别的选择方面，主权财富基金大幅增加了对于安全资产的投资。之后，本文对主权财富基金投资安全资产的趋势、原因、特点展开了研究。
研究结果表明，由于全球低利率环境的持续，危机后主权财富基金对房地产的投资规模大幅攀升，并且资金量越大，配置房地产的意愿越强，而且重点投资北美和欧洲地区。对基础设施的投资也开始大幅增长。
在配置策略方面，最倾向于独立配置；投资方式上倾向于混合投资和直接投资，并且地域分布上相对偏好于欧洲和亚洲等地区。同时，在行业偏好方面，对基础设施的投资最偏好能源行业和交通行业，对公共事业、水资源等其他行业的投资也有一定的投资，并且相对分散。
政策建议方面，考虑到全球低利率和货币宽松的环境仍将持续一定时期，经济复苏仍存在一定的不确定性，本文建议如下：
第一，应进一步增加对安全资产的投资。由于安全资产在抗通胀方面具有良好的效果，可以享受流动性溢价，风险分散的效果也较好，因此在资产类别的选择方面应该继续加大对安全资产的投资。
第二，对房地产的投资应继续向发达国家倾斜。由于全球经济复苏形势依然不明朗，发达国家的经济情况要好于发展中国家，因此在放低产投资方面应该继续向发达国家倾斜。
第三，应大幅增加对基础设施的投资。由于当前全球主权财富基金对基础设施的投资比例依然偏低，基础设施是当前各资产类别中的价值洼地，因此应继续加大对基础设施的投资量，以便对抗通胀以及享受经济复苏所带来的升值收益（完）。
