海外并购浪急水深 做不到“四忌”别出门

　　出海，对渔民来说意味着捕捞和收获。上市公司海外并购，也是一种出海，不过看起来好像更高大上一些。这几年，中国公司的腰包鼓了些、视野开了些、胆量也大了些，纷纷走出国门“买买买”，全世界看着也惊奇。中国化工430亿美元收购先正达、万达35亿美元收购好莱坞传奇影业、闻泰科技268亿元人民币并购安世半导体……诸如此类金额巨大、种类繁多的海外并购隔三差五地见诸报端，刷新市场的认知，也溅起不小的浪花。这其中，上市公司自然是出海的主力军。但潮水退去后，曾经风光一时的海外并购，究竟是“潮平两岸阔”的坦途，还是裸泳触礁后的窘境，恐怕也值得深究一番。

　　最近，乐惠国际发布一则公告，其两年前收购的德国芬纳赫，不仅持续亏损拖累公司业绩，还因前股东的故意隐瞒，面临多起诉讼和重大经济损失，不得不申请破产关张。类似的案例不止这一单，能源矿产类公司失败的概率就好像不低。这几年，好些公司都曾豪掷重金收购境外的油气或矿产资产。掰指数来，洲际油气、中天能源、美都能源、鹏欣资源、西藏珠峰，屡见不鲜。这些公司当年收购时大都踌躇满志，但眼下却基本折戟而归，不少还债台高筑、深陷泥潭。就拿中天能源来说，当初先后花了数十亿元收购加拿大的两块油气资产。但现在，其中一块资产三年累计贡献利润不足500万加元，另一块已连连亏损，公司经营持续恶化，还因违规担保沦为戴帽一族。再如当年吉恩镍业，激进举债数十亿元收购加拿大镍矿项目，最终资产没能创造收益，公司也资金链断裂，难逃退市命运。

　　百货零售业中，也有公司得过教训。南京新百收购英国百年老店弗雷泽百货，收购后累计亏损23亿元，最后不得不全额计提37亿元的商誉减值。商赢环球斥资18亿元收购美国服装批发商环球星光，资产进来后业绩就大幅下滑，仅两期需补偿的业绩差额就已接近当初支付的18亿元，可谓赔了夫人又折兵。这么说来，带着憧憬起航出海，要想如己所愿，还真得费些思量、做好准备。前面几单失利的海外并购案例，其失败也是由来有自。总结起来，可以说有“四忌”。

　　一忌好大喜功，底气不足。出海远行要走得稳、行得远，前提是评估好自身船况是否健康、“油量”是否充足。海外并购大多交易金额巨大、资产规模不小。自己的船吨位是否匹配、运力是否足够，可得先掂量清楚。海航科技曾豪掷60亿美元收购英迈公司，这笔交易公司实际自有资金仅拿了87亿元，国华人寿帮着付了40亿元，还有数百亿对价全部来自银行借款。如此高杠杆的激进扩张，公司的流动性难免出现问题。

　　二忌头脑发热，情况不明。一听海外并购，就觉得高大上，忍不住想当然，哪里还顾得上深入分析行业市场形势、标的真实情况和对价是否合算。但心急吃不了热豆腐，出海要是没提前做好功课，不了解航程中的天气和可能存在的冰川、暗礁，就如盲人摸象，难保不出现“泰坦尼克号”式的悲剧。乐惠国际就是吃了当初尽职调查不审慎、偏信交易对方的亏。洲际油气2014年31亿元收购马腾公司，也是栽在误判市场形势上。交易完成仅数月，国际油价就急转直下，资产业绩自然也难达预期。

　　三忌内功不深，整合受挫。敢闯敢拼固然是好事，但海外并购的成功可不仅仅靠“刷卡买单”那一刻的豪气，买完后如何有效整合，创造“1+1>2”的协同效应，是对公司有无扎实内功的巨大考验。要知道，跨越国境与文化、司法与制度的种种不同，真正完成从业务到人员、从市场到管理的融合，绝非易事。长电科技当年收购全球半导体巨头新加坡星科金朋，曾被业界普遍看好。但即使这样，还是难逃整合不及预期的问题，标的产能利用率不足，2017年、2018年连续两年亏损，上市公司业绩也受了拖累。

　　四忌心怀叵测，别有所图。有的公司公告一套说法、心里一套想法。这其中，最忌讳的就是打着海外并购的“招牌”，行着利益输送的营生。比如，某公司以19亿元的高价向控股股东收购境外金矿，甚至为了交易完成做出长达7年的业绩承诺。蹊跷的是，标的在收购时连矿权续期都尚未取得，且矿井实际已经荒废多年，复产存在着重大不确定性，公司至今尚未真正实现黄金业务收入。这背后，公司和控股股东究竟打的什么主意，难免让人质疑。还有公司想借海外并购的“东风”找点题材、蹭些概念，选取标的考虑的不是产业逻辑，而是炒作逻辑。

　　教训不少，成功的案例也不是没有。那些成功的公司，大多做到了“四忌”，有所敬畏、有所坚守。当年国际金融危机时，浙江龙盛低价收购资金链断裂申请破产的德司达，就是摸清了情况、踩准了价格，一举跃升为全球染料龙头。洛阳钼业收购刚果（金）Tenke铜钴矿，将这个全球储量最大、品位最高的铜钴矿资产纳入麾下，公司业绩也连年增厚，说明其资源整合取得了实效。

　　上市公司开展海外并购，除了自己这艘船要造得牢、开得稳，也还可以增加些市场化的制度安排。比如，市场呼吁已久的股份支付可以再迈一步，把纯现金的“一锤子”买卖，变成长期的利益共同体。监管上，对那些意图不轨的公司也着实要想点招，不能让他们出了国界就“泥牛入海”。并购到底实不实、背后有没有套取利益，可能还需要加强跨境监管协作。总之，就是要让海外并购真正为我所用、名副其实，成为上市公司做优做强的坚实阶梯。

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